阿里巴巴Q3季报点评：营收略逊预期但基本面强劲
但斌2015-02-02 18:22
阿里巴巴Q3季报点评：营收略逊预期但基本面强劲，继续看好长期走势
2015-02-02王学恒，郑剑王学恒的TMT投资观察
摘要
公司基本面增长较为强劲，但营收不及市场预期
阿里巴巴本季度在用户数增加、成交量提升、移动端成交占比提升、国际化与云计算业务收入增长方面都交出了令人满意的成绩，但本季度261.79亿人民币的营收不及之前分析师276.38亿的一致性预期。
截止本季度阿里在2014自然年活跃用户数为3.34亿，同比增长42%，移动成交用户为2.65亿，同比增加95%；本季度整体成交额GMV为7870亿人民币，同比增长49%；移动整体成交额GMV为3270亿人民币，同比增长213%，本季度移动成交额占总体成交额比例为42%。本季度净收入为59.83亿人民币，同比降低28%，主要因素为：1，股权激励费用；2，一次性的贷款偿还费用；3，企业所得税率的提高。
市场认为营收不及预期的第一个因素： 中国零售业务增速放缓
本季度华尔街分析师对于阿里营收的一致性预期在276.38亿人民币，而本季度阿里的实际营收为261.79亿人民币，主要原因为中国零售业务同比增长32%为近年最低，从而导致营收业绩低于华尔街预期。
然而本季度阿里GMV年对年的增速（48.7%）、货币化率（3.3%）相较于上一季度对应数据（48.7%，3.0%）都呈现稳中有升的水平。我们认为在当前市场调整阿里GMV总体体量已经较高、且增速放缓的预期下，由于货币化率当前仍处于较低水平，未来营收的增速并不会出现较快、较大下滑。
营收不及预期的第二个因素：移动成交急速增长与大规模兼并收购后的业务整合导致营收增速与利润率降低
本季阿里中国零售业务中，移动端成交增长迅猛占比创历史新高，但是由于移动端较低的货币化率导致整体营收并未与GMV成比例增长。但是我们认为在电商行业较快向移动端转化的过程当中，阿里更多考虑的是扶植商户、培养用户习惯，因此放弃了短期的盈利。当前阿里已经是移动电商领域全球领军的企业，在不久的未来，随着用户习惯与交易模式的成熟，我们认为移动端成交的体量、占比以及货币化率都有较大提升空间。
本季度阿里GMV虽高速增长，但营收与净利润并未达到预期的另一个因素是在2013、2014年收购了较多项目，在这些项目合并入财报后在一定程度上影响了利润率较高的原有主营业务。这一风险因素在阿里之前的财报披露中一直有官方提示，我们也认为在大规模布局收购业务上会提高市场对于公司的未来盈利预期，而短期的收入不达预期有可能在一定程度上影响市场对于公司长期业务整合能力的信心，但我们仍然看好这些业务的未来的协同性。
短期压力影响估值系数波动，但看好长期基本面发展
短期阿里面临的压力来自工商管理政策的层面以及国外投资者情绪面上，者可能会影响市场对于公司的信心，进而造成短期估值水平波动；中期来看，若阿里类目扩展、国际化速度不及预期，可能导致GMV增长速度大幅度下滑且移动端成交进一步提升，及未来仍有较多在主营业务之外领域的投资收购，那么阿里的货币化率与利润率仍有较大可能进一步降低。但我们长期看好阿里市场地位、商业模式、业务体量方面的优势带来的业绩高增长。
全文
1.本季度公司基本面增长较为强劲
阿里的用户、GMV、移动成交渗透都较为强劲
在电商行业整体增速放缓的前提下，阿里本季度在用户增长、GMV提升、以及移动成交总额与渗透率方面都有交出了令人较为满意的答卷，这些基本面的数据让我们对于阿里的未来有着较为乐观的预期。
根据CNNIC公布的电商用户数据，阿里用户数当前占电商用户总数的95.4%；按照商务部预测的2014年网购成交总额2.7万亿，阿里巴巴的成交额约占总市场成交额的85%。
阿里近两年用户变化（截止每季度近
12
个月活跃用户）
阿里巴巴中国零售业务成交总额及移动端成交占比
同时，阿里巴巴在移动端本季度的成交达到了史无前例的42%，一方面这受益于阿里不断的推广及培养用户在移动端购物的习惯，另一方面也跟双11、双12等大促在移动端大力推广有关。
2.营收略低于华尔街预期，但长期业绩仍可期待
阿里中国业务增速不达华尔街预期
按照彭博数据库中分析师对于阿里本季度的一致预期营收为276.38亿元， 而阿里本季度实际兑现的营收为261.79亿元，同比增长40%。来自于中国零售业务的的营收为212.75亿元，同比增长32%，呈现增速放缓趋势。由于阿里巴巴主要营收来源于中国零售市场，市场对于阿里巴巴中国零售业务的预期较高，因此放缓的增速导致市场对于阿里巴巴财报发布后出现负面反应。
由于当前盈利水平与高估值业务增长，我们看好阿里长期的市场表现
首先，对比eBay阿里当前的货币化率仍处在较低水平，且移动端货币化率低于整体货币化率水平。
本季度阿里巴巴货币化率提升至3.3%，且近三年都处于稳步上升状态，但对比eBay的约10%的货币化率，仍处在较低水平。
表 1：2012-2014财年阿里巴巴与eBay的GMV与营收变化
公司
fy2012
fy2013
fy2014
GMV
阿里巴巴
6630
10770
16780
eBay
4237.61
4653.94
5145.04
营收
阿里巴巴
134.22
269.7
428.32
eBay
410.1
456.77
511.48
货币化率
阿里巴巴
2.02%
2.50%
2.55%
eBay
9.68%
9.81%
9.94%
资料来源：阿里招股书，
eBay
年报，国信证券经济研究所整理
来自于移动端的成交额在飞速发展的同时，货币化率一直处于较低水平。本季度阿里移动端的货币化率约为1.9%，低于整体的3.3%的水平。
阿里巴巴中国零售业务过往货币化率
其次，阿里所收购业务的协同效应尚未完全释放。
由于阿里巴巴在2013-2014进行了较大规模的兼并收购、投资入股进入新业务领域的行为，导致这些当前盈利能力尚未完全释放的业务在并入会计表之后拉低原有利润率较高的主营业务的情况。由于入股新浪微博已经为阿里带来了较多广告流量以及社交用户数据，对于未来其他领域收购的业务如地图、旅游信息技术、医疗等与阿里主营电商业务的协同效应，我们持乐观态度。
最后，本季度阿里巴巴国际化以及云计算业务超预期，支撑公司未来高估值倍数。
阿里巴巴本季度来自于国际市场的零售收入达到了5.54亿人民币，同比增长110%，云计算及网络基础设施服务收入为3.62亿人民币，同比增长85%.而国际化与云计算业务在阿里巴巴的当前总体收入与中占比仍然较小，但由于国际化市场与云计算业务估值系数由于市场空间以及发展水平的原因高于阿里主营电商业务，这两块业务快速增长给阿里巴巴的未来高估值倍数带来较多支撑。
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摘要
公司基本面增长较为强劲，但营收不及市场预期
阿里巴巴本季度在用户数增加、成交量提升、移动端成交占比提升、国际化与云计算业务收入增长方面都交出了令人满意的成绩，但本季度261.79亿人民币的营收不及之前分析师276.38亿的一致性预期。
截止本季度阿里在2014自然年活跃用户数为3.34亿，同比增长42%，移动成交用户为2.65亿，同比增加95%；本季度整体成交额GMV为7870亿人民币，同比增长49%；移动整体成交额GMV为3270亿人民币，同比增长213%，本季度移动成交额占总体成交额比例为42%。本季度净收入为59.83亿人民币，同比降低28%，主要因素为：1，股权激励费用；2，一次性的贷款偿还费用；3，企业所得税率的提高。
市场认为营收不及预期的第一个因素： 中国零售业务增速放缓
本季度华尔街分析师对于阿里营收的一致性预期在276.38亿人民币，而本季度阿里的实际营收为261.79亿人民币，主要原因为中国零售业务同比增长32%为近年最低，从而导致营收业绩低于华尔街预期。
然而本季度阿里GMV年对年的增速（48.7%）、货币化率（3.3%）相较于上一季度对应数据（48.7%，3.0%）都呈现稳中有升的水平。我们认为在当前市场调整阿里GMV总体体量已经较高、且增速放缓的预期下，由于货币化率当前仍处于较低水平，未来营收的增速并不会出现较快、较大下滑。
营收不及预期的第二个因素：移动成交急速增长与大规模兼并收购后的业务整合导致营收增速与利润率降低
本季阿里中国零售业务中，移动端成交增长迅猛占比创历史新高，但是由于移动端较低的货币化率导致整体营收并未与GMV成比例增长。但是我们认为在电商行业较快向移动端转化的过程当中，阿里更多考虑的是扶植商户、培养用户习惯，因此放弃了短期的盈利。当前阿里已经是移动电商领域全球领军的企业，在不久的未来，随着用户习惯与交易模式的成熟，我们认为移动端成交的体量、占比以及货币化率都有较大提升空间。
本季度阿里GMV虽高速增长，但营收与净利润并未达到预期的另一个因素是在2013、2014年收购了较多项目，在这些项目合并入财报后在一定程度上影响了利润率较高的原有主营业务。这一风险因素在阿里之前的财报披露中一直有官方提示，我们也认为在大规模布局收购业务上会提高市场对于公司的未来盈利预期，而短期的收入不达预期有可能在一定程度上影响市场对于公司长期业务整合能力的信心，但我们仍然看好这些业务的未来的协同性。
短期压力影响估值系数波动，但看好长期基本面发展
短期阿里面临的压力来自工商管理政策的层面以及国外投资者情绪面上，者可能会影响市场对于公司的信心，进而造成短期估值水平波动；中期来看，若阿里类目扩展、国际化速度不及预期，可能导致GMV增长速度大幅度下滑且移动端成交进一步提升，及未来仍有较多在主营业务之外领域的投资收购，那么阿里的货币化率与利润率仍有较大可能进一步降低。但我们长期看好阿里市场地位、商业模式、业务体量方面的优势带来的业绩高增长。
全文
1.本季度公司基本面增长较为强劲
阿里的用户、GMV、移动成交渗透都较为强劲
在电商行业整体增速放缓的前提下，阿里本季度在用户增长、GMV提升、以及移动成交总额与渗透率方面都有交出了令人较为满意的答卷，这些基本面的数据让我们对于阿里的未来有着较为乐观的预期。
根据CNNIC公布的电商用户数据，阿里用户数当前占电商用户总数的95.4%；按照商务部预测的2014年网购成交总额2.7万亿，阿里巴巴的成交额约占总市场成交额的85%。
阿里近两年用户变化（截止每季度近
12
个月活跃用户）
阿里巴巴中国零售业务成交总额及移动端成交占比
同时，阿里巴巴在移动端本季度的成交达到了史无前例的42%，一方面这受益于阿里不断的推广及培养用户在移动端购物的习惯，另一方面也跟双11、双12等大促在移动端大力推广有关。
2.营收略低于华尔街预期，但长期业绩仍可期待
阿里中国业务增速不达华尔街预期
按照彭博数据库中分析师对于阿里本季度的一致预期营收为276.38亿元， 而阿里本季度实际兑现的营收为261.79亿元，同比增长40%。来自于中国零售业务的的营收为212.75亿元，同比增长32%，呈现增速放缓趋势。由于阿里巴巴主要营收来源于中国零售市场，市场对于阿里巴巴中国零售业务的预期较高，因此放缓的增速导致市场对于阿里巴巴财报发布后出现负面反应。
由于当前盈利水平与高估值业务增长，我们看好阿里长期的市场表现
首先，对比eBay阿里当前的货币化率仍处在较低水平，且移动端货币化率低于整体货币化率水平。
本季度阿里巴巴货币化率提升至3.3%，且近三年都处于稳步上升状态，但对比eBay的约10%的货币化率，仍处在较低水平。
表 1：2012-2014财年阿里巴巴与eBay的GMV与营收变化
公司
fy2012
fy2013
fy2014
GMV
阿里巴巴
6630
10770
16780
eBay
4237.61
4653.94
5145.04
营收
阿里巴巴
134.22
269.7
428.32
eBay
410.1
456.77
511.48
货币化率
阿里巴巴
2.02%
2.50%
2.55%
eBay
9.68%
9.81%
9.94%
资料来源：阿里招股书，
eBay
年报，国信证券经济研究所整理
来自于移动端的成交额在飞速发展的同时，货币化率一直处于较低水平。本季度阿里移动端的货币化率约为1.9%，低于整体的3.3%的水平。
阿里巴巴中国零售业务过往货币化率
其次，阿里所收购业务的协同效应尚未完全释放。
由于阿里巴巴在2013-2014进行了较大规模的兼并收购、投资入股进入新业务领域的行为，导致这些当前盈利能力尚未完全释放的业务在并入会计表之后拉低原有利润率较高的主营业务的情况。由于入股新浪微博已经为阿里带来了较多广告流量以及社交用户数据，对于未来其他领域收购的业务如地图、旅游信息技术、医疗等与阿里主营电商业务的协同效应，我们持乐观态度。
最后，本季度阿里巴巴国际化以及云计算业务超预期，支撑公司未来高估值倍数。
阿里巴巴本季度来自于国际市场的零售收入达到了5.54亿人民币，同比增长110%，云计算及网络基础设施服务收入为3.62亿人民币，同比增长85%.而国际化与云计算业务在阿里巴巴的当前总体收入与中占比仍然较小，但由于国际化市场与云计算业务估值系数由于市场空间以及发展水平的原因高于阿里主营电商业务，这两块业务快速增长给阿里巴巴的未来高估值倍数带来较多支撑。
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