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孙旭东先生对“价值投资”的定义有着”苛刻“的要求。他认为，真正的价值投资者从来都是追求价值和价格之间的差异。但凡只提好企业、不管价格的，都是“伪价值投资者”。而他更形容自己是一名“原教旨主义的价值投资者”。
主要观点：
1）价值投资者追求价值和价格之间的差异。但凡只提好企业、不管价格的，我认为是伪价值投资者。
2）风险是指这家企业的基本面出现了你预料不到的坏的变化，如果企业基本面没有变化，而股价大幅度波动了，那不是风险，是机会。
3）护城河有多宽，这从字面上看就是一个定量问题。好的定性因素一般来说是会在历史业绩中体现出来的。定性的风险最后都要变成定量问题。
4）格力电器有一个惯性的东西，这个企业从文化来说是不错的，所以即使董明珠不在了，这个企业也不会太差
5）我选股靠两条腿走路。一是看财务指标。另外一条就是你去看公认的好公司，去做研究，等它的股价下来。
6）做财务的人一般有职业病，看的太细。这就是为什么我发现很多财务出身的人，不太接受价值投资，因为他觉得帐都是假的。
7）对财务丑闻要分开看。有些公司没有财务丑闻，也不值得投资。有些公司有财务丑闻，还是值得投资。
8）卡拉曼说，一些价值投资者不看银行业，因为银行的资产很复杂；更多的价值投资者不看保险业，因为资产和负债都很复杂。
9）值投资者从来不止损的。这个东西跟我们没关系，如果说你判断错了，那也不是止损。
10）霍华德·马克斯告诉我们要熟练地接落下来的刀子，但同时说要有非凡的能力才能这样做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。
1问：您公司网站上说群鲤投资要做纯正的价值投资者，我们应该怎么分辨真价值投资者和伪价值投资者？
答：我最近看了一本书叫《投资最重要的事》，这本书一开始就提出来“第二层次思维”这个概念。第一层思维考虑什么样的企业是好企业，第二个层次思维则考虑还要有好的价格才能买入。但凡说的时候只提好企业，或者做的时候只找好的企业、不管价格的，基本上我认为就是伪价值投资者。巴菲特也一直强调这一点，他做过一个演讲，说追求价值和价格之间的差异，靠这个获利的，就是价值投资者。【赟注：更多了解请点击：《聪明的投资者》的精华】
2问：很多投资人认为价值投资和成长投资是两种截然不同的方法，一个对价格要求严格一些，一个对价格的要求可能要松一些，您怎么看？两者能分开么？
答：如果你想把它分的特别清楚的话，还是刚才说的就够了。一家成长性很好的公司，假如市盈率并不高，那么你买肯定是做价值投资。如果能保证它每年利润增长20%，能持续7-10年的话，那你20倍，30倍买也是在做价值投资。但是反过来，如果你只看重成长速度，只用PEG这一个指标衡量，只看1-3年的情况，明知道它到第四年就不行了，买了以后指望别人去追捧这些股票，你冲这个买入，我觉得就不能说你是价值投资者。买入的依据是高成长、（短期内）市价会上升，而不充分考虑10年以后会怎么样。10年以后（这家公司）如果不高速成长了，它的价值会是多少？那时候你现在的价格买入能不能保证让你盈利？如果不考虑这些东西，那不是价值投资者。
3问：价值投资和保守投资是什么关系？
答：价值投资者的态度肯定是保守的。估值的时候，不以很乐观的预期做估值。估出来以后，还要在有一个有安全边际的价格买入。如果一家企业资产负债率很高，（即使它的成长性和业绩都很好），你也不会喜欢这样的企业，怕它一旦有个风吹草动就不行了。这都是保守态度的一个体现。
4问：保守和“别人恐惧时我贪婪”会不会有些矛盾的地方？
答：不矛盾。如果觉得”在别人恐惧时我贪婪“是不保守，那就只能做趋势投资了。既然是价值投资者，就应该主要看价值和价格的关系。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中说要熟练地接落下来的刀子，这在平常人来看，肯定是不保守的。但他说要接这个刀子，要有卓越的分析能力，洞察能力和高超的技巧等这些前提。而且他还告诉你，即便有分析能力、洞察力和信息来源，也不要认为自己无所不知。因此，这还是一种保守。你不可能在所有的方面都保守，但是抓住事物的主要方面，抓住价格严重低于价值，如果能够确认这一点，就可以了。如果不是很确认，就分散一点，我认为也还是保守的投资。
5问：很多人说其实最好的价值投资像捡钱一样，是典型的低风险，高回报，您怎么看？
答：这句话没错。低风险高回报，是因为你的买入价格低于价值。价值投资者对风险的定义和理论派的定义肯定不一样。
6问：您的定义是？
答：一家企业的基本面出现了你预料不到的坏的变化，或者说你预料到可能出现一些坏的变化，但实际发生的程度比你预料的还要坏，我认为这就是风险。股价波动本身不是风险。如果企业基本面没有变化，而股价大幅度波动了，那不是风险，是机会。
7问：投资中您是怎么判断自己的错误的？我看您给股东信里曾经承认卖出$深赤湾A(SZ000022)$卖早了是个错误，但是后来股价跌的很猛，现在看似乎也不算个错误？
答：那个错误产生的根源是我没有仔细地把信息吃透。至于后来股价下跌，那是因为宏观经济发生变化，出口形势不好。价值投资者对宏观经济没有那么多的预测，所以即使（深赤湾的股价）掉下来了，错误还是错误。如果说考虑周期性，或许当初买的价格高了，那也是买入的错误，不是后来卖出的错误。
8问：您的意思是按照格雷厄姆的标准，在现在已经过时了？
答：他的有些标准肯定是高的。我们常说PB小于1怎么样，而他的一个要求是股价低于净流动资产，在中国股市基本上遇不到这种情况。我们要领会格雷厄姆的精髓，而不是照搬他的标准。他的精髓是寻找价格低于价值的股票。现在股票的价格比以前高了很多，但是并不代表就没有价格比价值低的股票。只不过你可能不能简单的从（格雷厄姆）那些比率上得到结果，可能要自己做一些判断，这些判断需要比较高的技巧。【赟注：A股就20多年历史，太不成熟，一直高估着，总有一天会有很多股价低于净资产的，何况A股净资产大多不太真实。万业之母-银行股近年不是有很多打6-7折了？】
9问：自己的判断指的是?
答：格雷厄姆说的股价低于净流动资产，或者说股价低于净资产，是寻找价格低于价值股票的一些标准。股价比这些标准高的时候，怎么去寻找呢？可能就要用折现现金流法去估值。这需要一些知识，一些判断。要比简单地按照资产负债表上那些数字计算比率要难多了。
10问：您怎么看现金流折现法的实用性？
答：这个方法理论上是最正确的。企业的价值，就是它未来能带给你的现金流的贴现值。格雷厄姆教给我们一些方法，让我们找到价格低于价值的股票。但是我们不一定非得通过那些方法，也不是说只有达到那些标准，才是价格低于价值的股票。现金流折现法考虑的因素很多，对某些变量敏感程度比较高，很多人因此觉得不靠谱，这是错误的。
11问：您怎么看这些说DCF不靠谱的人？
答：对那些说不靠谱的人，我们首先要先问问他自己是否做过DCF估值。如果他根本没有做过，甚至连相关的书都没有认真看过几遍，就说这种方法不靠谱，我认为没有什么说服力。关于DCF估值，巴菲特在他致股东的信里面说过很多，但是很多人没有看过。其实最重要的无非两点，首先是对要估值的企业非常了解；其次是尽量用保守的态度去估值，不要做过于乐观的预期。有了这两点，就可以用这种方法。
12问：我自己曾经用DCF方法估过很多企业，比如按照8%的贴现率，但套在很多股票上都低估？
答：用8%的贴现率，意味着你想得到的就是8%的年回报。既然你要求的回报率就这么高，那得出很多股票被低估是很有可能的。贴现率某种意义上就是机会成本。如果你的机会成本很低，当然股票就值钱了。实际上现在长期国债回报率还到不了8%。
13问：那在估了10个股票以后，如果发现8个都低估，那怎么在这8个里面再选择呢？
答：一般情况下，是要选择被低估最严重的。但一定要想一下，是不是所有的风险都考虑到了。如果没有都考虑到，那就还是要做一定的分散。为什么说这样说呢？比如像$贵州茅台(SH600519)$这种股票，别的不论，至少它的产品生产是极度依赖于当地自然环境的。如果当地自然环境发生（恶劣）变化，对它的影响会非常大。从这个角度来看，它远远比不上$可口可乐(KO)$，可口可乐的生产不依赖于自然环境。因此，茅台的风险要比可口可乐大，而这种风险从以往的业绩上是看不出来的。如果在估值时没考虑这一因素，就需要一定程度的分散投资。再比如盐湖钾肥，有一年下暴雨，差点被洪水冲了。虽然这种风险据说只是两千年一遇，但考虑到我们现在经常遇到N年一遇的事情，所以这种风险一定要考虑到。此外，我们要扪心自问，对被投资企业的公司战略、决策能力、执行能力等是否充分了解？相关风险是否能准确评估？如果不能做到充分了解和准确评估，那我觉得还是抱着一点保守的态度，至少不能百分之百的仓位拿一只股票。【赟注：其实茅台极度依赖于当地自然环境的貌似是茅台自己的忽悠说词。投资茅台，一定得考虑地震等灾害。全仓一股是非常不成熟的投机，非投资！】
14问：我看您博客大部分都是讨论定量财务多一些，您是怎么做定性的分析的，比如单纯分析一个公司护城河有多宽？
答：护城河有多宽，这从字面上就是一个定量的问题。（一家企业）如果有好的定性因素，一般来说是会在历史业绩中体现出来的。对一家没有历史数据企业做定性的分析，我觉得这里头出现偏差的可能性太大了。
15问：比如茅台，万科，除了看过去10年的财务，您是怎么分析未来的风险什么的？这种应该就是偏定性的吧？
答：对，但是你还是要做定量的考虑。巴菲特是经营保险公司的，经营财险的时候肯定要计算会有什么风险，这些风险发生的概率有多大，有可能造成多大损失，要收多少保费才能覆盖掉这个风险，这不都是定量问题么？定性的风险最后都要变成定量的东西。
16问：您能举个例子讲讲怎么把定性的风险转变成定量分析的么？比如$格力电器(SZ000651)$管理层的风险，怎么变成定量的东西？
答：格力管理层的风险？说实话，我不认为这是很大的风险。因为它是朱江洪和董明珠一路带过来，这个企业一直都有一个惯性的东西，这个企业从文化来说是不错的，所以即使董明珠不在（公司）了，这个企业也不会太差。
17问：这么乐观？很多人觉得电器行业这种竞争企业，大部分是管理层的功劳。
答：即便一个企业创始人是很杰出的英雄，但这并不代表（如果失去这个创造人）企业就一定会不行。
18问：格力电器是傻子都能经营好的公司么？
答：不能这么说，$格力电器(SZ000651)$肯定不是一个傻子都能经营好的公司。这种企业我认为它形成了一个做事情的风格。就像归江之前在雪球访谈里说，格力选材料都是选最好的。而我看过《中国企业家》一篇文章，谈民工的问题，有一个小伙子找工作，先去格力工厂应聘当工人，去了以后（厂方）测他的体能，让他蹲下去，站起来之类的，然后说不要你了。这个小伙子觉得很郁闷，翻过头来去海尔应聘。海尔委托一家第三方的中介招聘，什么问题都没问（这个小伙子）就被招上去了。从这件事就能看出来，格力在做事情的时候是非常认真的，不是董明珠在那边要求，而是这个企业整体做事情还是比较认真的。如果（一家企业）整体能形成这么一种风气，它的力量是很大的。如果基层员工都很浮躁，董明珠、朱江洪再认真也没有用。形成习惯后，即使没有上面这两个人，它也比那些上上下下都很浮躁的企业要强。
19问：那您怎么看企业管理层的作用？没有乔布斯的苹果还是苹果么？
答：应该还是很重要的。正如没有巴菲特的$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$就很难说是伯克希尔一样。但是不同行业，不同企业领导人的企业价值是不一样的。比尔盖茨离开$微软(MSFT)$这么长时间了，微软就倒掉了么？【赟注：巴菲特常说，优秀的企业家离开后，就有可能是傻瓜来接替，这个要小心】
20问：但确实没落了？
答：是，但是你想他在就一定能扭转这种情况么?恐怕也不是这样。
21问：那您意思是企业兴衰和管理层没那么大关系？
答：有些企业关系很大，有些企业关系不大。比如苹果这种公司，极度依赖乔布斯的灵感，伯克希乐非常需要巴菲特的投资能力，这种企业关系是很大的。格力现在需要什么呢？需要朱江洪继续做科研，还是需要董明珠继续卖空调？
22问：但也有人说董明珠比较强势，很多事情都要她拍板？
答：巴菲特旗下内布拉斯加家具城的那个创始人B夫人，性格恐怕比董明珠还要强势吧？没了她，家具城又怎么样了呢？肯定有变化，但依然成功。
23问：您意思是企业一旦形成一个文化就很难改变了？
答：不要把领导者个人看的太过重要，虽然人是很重要的。如有些科技行业，需要对未来将如何发展有很高的洞察力，这时候可能非常依赖企业领导人。然而像空调这种比较成熟的产业，对领导人能力的需求并不是特别高。IPHONE一出来，其他手机都不行了，这样的行业确实需要领导人有很强的能力。但是空调业有这么高的要求么？没有。
24问：那您觉得格力最大的风险是什么？
答：很多啊。比如说一种新的制冷技术出现了，空调制造原理发生了根本性的改变。
25问：空调行业技术更新技术不像彩电行业那么快吧?
答：这种风险其实是很难说的，非常传统的行业也可能受技术革命的影响。就好像煤炭行业，突然间就蹦出一个页岩气革命来。一般人能预测到么？肯定预测不到。美国人也是有人用了10几年的功夫，拼命的试，最终把成本降下来了，可能你到第九年都看不到什么希望。中国会怎么样？页岩气对煤炭行业会造成多大的伤害？要考虑地理条件、开采技术、各方面的机制等诸多因素，这确实是一件很难判断的事情。
26问：那这东西反应在估值中就应该更保守一些？
答：更保守一些。
27问：保守是很艺术的活，您有什么经验么？
答：有很多都是主观性的东西,都要考虑到。像$中国神华(SH601088)$这种企业，页岩气出现了以后，它不确定性肯定要比以前大了。在股价不变的情况下，我愿意持有它的数量可能会减少。
28问：就是说原来估值可能打7折，现在要打6折了？
答：对，就是这种调整。有些东西是很艺术的。比如用凯利公式调整仓位（凯利公式定义请见http://baike.baidu.com/view/2107751.htm)。一件事情是60%的概率还是70%的概率？我们只能根据过去的经验做对比，60%是什么情况，70%是什么情况，但是如果跟人讲，可能讲不清楚。只不过是自己心里有一杆秤，没法很精确地说出来。
29问：讲讲您是怎么选股的吧？
答：我们是两条腿走路。一条是看财务指标，低市盈率、低市净率的股票中可能会有你的目标；另外一条路，就是去看公认的好公司，去做研究，有一定了解，等它的股价下来。。
30问：您投资有哪些要求的硬指标么？
答：我认为净资产收益率是非常重要的。一家企业，如果社会平均的净资产收益率是10%，而它只有1%，即使它的PB只有0.9，买了也是垃圾；如果它能够达到社会平均收益率，如果PB小于1，机会可能就来了；如果它的ROE远远高于社会平均水平，可能PB大于1的时候你就关注是否有买入机会来临。当我们发现一家好公司时，要对它进行估值。有了大致的估值以后，看到它的股价要掉到这个区间，就要继续关注，弄清楚它的股价下跌是什么原因造成的，做好准备，如果真掉下来，可能就要有所行动了。【赟注：咱们A股的PB大多大于3倍，5-8倍以上的也不少啊，但是股价逆涨的厉害，例如今年的创业板等小市值股】
31问：怎么判断市场是错的呢？
答：努力去了解市场。在A股市场做了这么长时间，大家难道还不知道A股市场是什么样风格么？全世界的股市都有短视的倾向，过分关注短期业绩。中国股市还有讨厌大盘股的思想——市值太高了不好炒作。有了这样的对市场的理解，你就很清楚会不会是市场错了。你看现在周期性股票很惨，要想到它有一天会好起来。它为什么会这么惨？全世界都是这样，周期性股票业绩下降的时候，会出现很惨的股价。当这样的股价出现了，要敢去买。
32问：讲讲您入行的经历吧？
答：我炒股票很早，从1996年就开始了。但是因为一直不是专业做这个事情，所以开窍比较慢。我1996、97年买过$四川长虹(SH600839)$，后来长虹不行了，股价跌得很惨，企业的基本面也发生了很大的变化。当时就想为什么会这样，发生这样事情以后应该办，能不能预防？后来就去学企业管理的知识，包括后来读MBA都是为了更好地学习企业管理。再到后来，又发现像东方电子造假这种事情出来了，意识到还要看这个企业的报表有没有可能是虚假的，再向这方面下功夫。我花了很长时间去学这些。05年以后，我突然意识到在（企业分析）技术方面的东西积累了很多，但是对于投资理念一直没有很好的做一个梳理，又开始对投资理念下了很大功夫。考虑成熟以后，觉得有必要全身心地做投资。如果不是专业做投资，时间和精力都不够用。
33问：那时候的股市比较疯狂，您的性格适应么？
答：我不是那种很容易疯狂的性格，但是如果一进入股市，就是很疯狂的时候，你没法不受影响。即使是格雷厄姆那样的人，也是在大萧条之后才意识到安全边际的重要性。我们的资质比格雷厄姆、巴菲特差的很远，所以芒格说一个人不到40岁很难是一个真正的价值投资者。【赟注：认同，俺也是最近一些年才有些醒悟，走了10多年弯路呀，但相对收益率貌似还不差】
34问：您是怎么克服会计人员难以接受价值投资的问题的？公司爆发财务丑闻怎么办？
答：做财务的人一般有自己的职业病，看的太细。这个是为什么我在中国会计视野网的论坛做版主时，发现很多做会计的人有很好的财务的知识，但是并不接受价值投资。他们可能见过了太多的假账，认为所有公司的账都是假的。既然都是假的，还看他干什么，既然连报表都不看，又会怎么去做股票？【赟注：只要还懂点财务知识，只要对这个企业/行业做足了功课，一眼就能看出这个企业财报的作假。俺所投机的企业，作假貌似太厉害，有时根本不想公开说，会挨骂的】
35问：您是什么时候接触价值投资理论的？
答：其实巴菲特的书我96年、97年就看过。问题的关键是你知道这种理论后，能否用来指导投资。霍华德·马克斯告诉我们要熟练地接落下来的刀子，但同时说要有非凡的能力才能这样做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。一次两次以后，你还会对接刀子这事感兴趣么？所以必须是在有一定能力的时候，一接，接住了。这时候可能才会说，哦，原来是可以接刀子的，继续努力吧！
36问：分散会不会成为懒惰的借口？
答：我们的投资组合有10只股票，这在很多机构投资者看来已经很集中了，但对某些人说还是过于分散。
37问：分批买入踏空了怎么办？
答：踏空了就踏空了呗！或者持有现金或者买债券。从中国股市的历史来看，总还是会有买入的机会，无非是大机会还是小机会。跌得越狠，越有买入机会。如果跌的不狠，就是说确实没有大的值得买入机会。
38问：怎么看止损？
答:价值投资者从来不止损的。这个东西跟我们没关系，如果说你判断错了，那也不是止损。【赟注:更多了解请点击：《止损是大损招的理论依据》】
39问：我看您持仓主要有神华，万科，格力电器，$招商银行(SH600036)$，$大秦铁路(SH601006)$，为什么大部分都是这种强周期性品种？
答：周期性肯定是要考虑的，但是宏观经济很难判断准确，我们在投资的时候觉得这些企业即使经历一个萧条期或者衰退期，也还是能承受得了的。
40问：为什么不买消费股呢？
答：有些消费股的不确定性也很大。比如$李宁(02331)$，为什么这两年就不行了呢？《STALL POINT》这本书的观点是，公司发生衰退难以预测。有一个美国的牛仔裤品牌，曾经在一代人中广为流行，然而他们下一代叛逆性很强，父母爱穿的品牌绝对不穿，这个企业也就因此而衰落了——不管他们如何努力。受人心理变化影响大的事情是很难预测的。
41问：您也不喜欢吃吃喝喝的企业？
答：我们也希望有这种机会，但吃吃喝喝的股票目前的价格含有太多的成长预期，很难让人放心。如果买了吃吃喝喝的股票，我是不希望把自己搞那么累的，最好只需看看年报就行了。如果老要去商场看它卖的怎么样，那其实是很累的，也说明你对企业的长期发展没有信心，或者说对短期业绩看得很重。我认为这样做不是真正价值投资者。有些人买白酒股，一有股东大会、糖酒订货会都会去，去干什么？还是不放心。不放心你为什么要买？这些人对外都表示对企业很有信心，但是他们的行动实际是没有信心（的表现）。【赟注:更多了解请点击：
42问：那您觉得调研也没有用？
答：不是这样，去调研是可以的，一次两次是可以的，但如果老得去调研就不好了。巴菲特买了很多公司，他都没去看过。【赟注：巴菲特不但没有去过，有时连电话也舍不得打，怕花钱，打了也白打，能问出一个好结果吗？】
43问：您的能力圈是什么？
答：我们找最容易理解的行业、最容易理解的公司进行投资。一个很小的行业，除了行业内部人，很少有人知道，找公开信息也很难找到，这种行业就不能说是我们的能力圈。反过来，大众很常见的行业，如煤炭行业、房地产行业，这些都不是特别难理解的行业，关注的多了就能形成自己的能力圈。
44问：什么时候才能明确知道自己真对某个行业看懂了？
答：你必须要了解这个行业，行业中的企业怎么赚钱的，竞争对手是谁，策略是什么。投资格力电器，必须了解海尔和美的。
45问：如果现在年轻人想学投资，您有什么建议么？
答：投资是很复杂的，任何把投资简单化的事都应该反对。这一点年轻人要有心理准备。
46问：财务分析在投资决策说的地位有多重要？
答：还是很重要的。格雷厄姆说过对于理性投资而言，态度比技巧更重要。但不能否认技巧也很重要。投资者要去了解会计原理、财务知识，这需要花时间，正如芒格所说，学习估值不比成为鸟类学家更简单。
47问：如果学财务，还是通过会计入手比较好？
答：肯定是这样。会计是商业语言，如果连语言都不懂怎么交流？至于具体途径我认为了解会计学原理最好看国外教材，道理讲得很清楚，而且有大量的案例。国内的教材干巴巴的。不过毕竟我们在国内，要了解国内的会计准则，也还要看国内教材。
48问：一句话形容自己的投资风格？
答：我是追求价值和价格差异的原教旨主义的价值投资者。
49问：在中国会有些变通吧？
答：是的，比如4毛钱买1块钱的东西，也许我从8毛钱就开始买点。
50问：喜欢什么书？
答：非投资类的书，我喜欢一些对思考有帮助的书。如理查德·费曼的传记《别闹了，费曼先生！》，对一些数学读物也很感兴趣。投资类的书就是巴菲特、格雷厄姆、费雪等人的书。
51问：公司治理结构，薪酬结构有多重要？
答：很重要。投资一家公司，我们不太可能比公司的管理层更了解行业的基本情况和发展趋势。我们必须特别重视管理层的人品，重视公司治理。如果一家公司管理层很不可靠，我们无法对公司估值，管理层要玩死你很容易。
52问：您是怎么做资金分配的？
答：我的思路没什么新鲜的。股票和债务各占一定的比例，随股价变化进行调整。当然，如果股价非常低，我可能也会忍不住满仓的。
53问：非常低您指的是？
答：比如比现在再跌掉一半，那还不满仓么？再比如有些公司有一定的成长性，但从股价里却看不到半点成长性价值的时候。
54问：不怕买到的企业变差？只要考虑到了价格反应了这个因素就成是吧。
答：对，这就是第二层次思维的意思。很多股价其实是对你预期的反应。
55问：那您怎么看银行？
答：银行业是很复杂的。比如近期发生的钢贸和银行纠纷事件，告诉我们有些银行的中间业务收入很多，其中有相当一部分是财务顾问费，实际上属于贷款利差，有的银行还要求钢贸企业买理财产品。财务顾问费在报表附注里是能看到的，但是银行销售理财产品的收益中有多少是贷款利差，可能谁也不知道。
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孙旭东：做纯正的价值投资者
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主要观点：
1）价值投资者追求价值和价格之间的差异。但凡只提好企业、不管价格的，我认为是伪价值投资者。
2）风险是指这家企业的基本面出现了你预料不到的坏的变化，如果企业基本面没有变化，而股价大幅度波动了，那不是风险，是机会。
3）护城河有多宽，这从字面上看就是一个定量问题。好的定性因素一般来说是会在历史业绩中体现出来的。定性的风险最后都要变成定量问题。
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10）霍华德·马克斯告诉我们要熟练地接落下来的刀子，但同时说要有非凡的能力才能这样做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。
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答：如果你想把它分的特别清楚的话，还是刚才说的就够了。一家成长性很好的公司，假如市盈率并不高，那么你买肯定是做价值投资。如果能保证它每年利润增长20%，能持续7-10年的话，那你20倍，30倍买也是在做价值投资。但是反过来，如果你只看重成长速度，只用PEG这一个指标衡量，只看1-3年的情况，明知道它到第四年就不行了，买了以后指望别人去追捧这些股票，你冲这个买入，我觉得就不能说你是价值投资者。买入的依据是高成长、（短期内）市价会上升，而不充分考虑10年以后会怎么样。10年以后（这家公司）如果不高速成长了，它的价值会是多少？那时候你现在的价格买入能不能保证让你盈利？如果不考虑这些东西，那不是价值投资者。
3问：价值投资和保守投资是什么关系？
答：价值投资者的态度肯定是保守的。估值的时候，不以很乐观的预期做估值。估出来以后，还要在有一个有安全边际的价格买入。如果一家企业资产负债率很高，（即使它的成长性和业绩都很好），你也不会喜欢这样的企业，怕它一旦有个风吹草动就不行了。这都是保守态度的一个体现。
4问：保守和“别人恐惧时我贪婪”会不会有些矛盾的地方？
答：不矛盾。如果觉得”在别人恐惧时我贪婪“是不保守，那就只能做趋势投资了。既然是价值投资者，就应该主要看价值和价格的关系。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中说要熟练地接落下来的刀子，这在平常人来看，肯定是不保守的。但他说要接这个刀子，要有卓越的分析能力，洞察能力和高超的技巧等这些前提。而且他还告诉你，即便有分析能力、洞察力和信息来源，也不要认为自己无所不知。因此，这还是一种保守。你不可能在所有的方面都保守，但是抓住事物的主要方面，抓住价格严重低于价值，如果能够确认这一点，就可以了。如果不是很确认，就分散一点，我认为也还是保守的投资。
5问：很多人说其实最好的价值投资像捡钱一样，是典型的低风险，高回报，您怎么看？
答：这句话没错。低风险高回报，是因为你的买入价格低于价值。价值投资者对风险的定义和理论派的定义肯定不一样。
6问：您的定义是？
答：一家企业的基本面出现了你预料不到的坏的变化，或者说你预料到可能出现一些坏的变化，但实际发生的程度比你预料的还要坏，我认为这就是风险。股价波动本身不是风险。如果企业基本面没有变化，而股价大幅度波动了，那不是风险，是机会。
7问：投资中您是怎么判断自己的错误的？我看您给股东信里曾经承认卖出$深赤湾A(SZ000022)$卖早了是个错误，但是后来股价跌的很猛，现在看似乎也不算个错误？
答：那个错误产生的根源是我没有仔细地把信息吃透。至于后来股价下跌，那是因为宏观经济发生变化，出口形势不好。价值投资者对宏观经济没有那么多的预测，所以即使（深赤湾的股价）掉下来了，错误还是错误。如果说考虑周期性，或许当初买的价格高了，那也是买入的错误，不是后来卖出的错误。
8问：您的意思是按照格雷厄姆的标准，在现在已经过时了？
答：他的有些标准肯定是高的。我们常说PB小于1怎么样，而他的一个要求是股价低于净流动资产，在中国股市基本上遇不到这种情况。我们要领会格雷厄姆的精髓，而不是照搬他的标准。他的精髓是寻找价格低于价值的股票。现在股票的价格比以前高了很多，但是并不代表就没有价格比价值低的股票。只不过你可能不能简单的从（格雷厄姆）那些比率上得到结果，可能要自己做一些判断，这些判断需要比较高的技巧。【赟注：A股就20多年历史，太不成熟，一直高估着，总有一天会有很多股价低于净资产的，何况A股净资产大多不太真实。万业之母-银行股近年不是有很多打6-7折了？】
9问：自己的判断指的是?
答：格雷厄姆说的股价低于净流动资产，或者说股价低于净资产，是寻找价格低于价值股票的一些标准。股价比这些标准高的时候，怎么去寻找呢？可能就要用折现现金流法去估值。这需要一些知识，一些判断。要比简单地按照资产负债表上那些数字计算比率要难多了。
10问：您怎么看现金流折现法的实用性？
答：这个方法理论上是最正确的。企业的价值，就是它未来能带给你的现金流的贴现值。格雷厄姆教给我们一些方法，让我们找到价格低于价值的股票。但是我们不一定非得通过那些方法，也不是说只有达到那些标准，才是价格低于价值的股票。现金流折现法考虑的因素很多，对某些变量敏感程度比较高，很多人因此觉得不靠谱，这是错误的。
11问：您怎么看这些说DCF不靠谱的人？
答：对那些说不靠谱的人，我们首先要先问问他自己是否做过DCF估值。如果他根本没有做过，甚至连相关的书都没有认真看过几遍，就说这种方法不靠谱，我认为没有什么说服力。关于DCF估值，巴菲特在他致股东的信里面说过很多，但是很多人没有看过。其实最重要的无非两点，首先是对要估值的企业非常了解；其次是尽量用保守的态度去估值，不要做过于乐观的预期。有了这两点，就可以用这种方法。
12问：我自己曾经用DCF方法估过很多企业，比如按照8%的贴现率，但套在很多股票上都低估？
答：用8%的贴现率，意味着你想得到的就是8%的年回报。既然你要求的回报率就这么高，那得出很多股票被低估是很有可能的。贴现率某种意义上就是机会成本。如果你的机会成本很低，当然股票就值钱了。实际上现在长期国债回报率还到不了8%。
13问：那在估了10个股票以后，如果发现8个都低估，那怎么在这8个里面再选择呢？
答：一般情况下，是要选择被低估最严重的。但一定要想一下，是不是所有的风险都考虑到了。如果没有都考虑到，那就还是要做一定的分散。为什么说这样说呢？比如像$贵州茅台(SH600519)$这种股票，别的不论，至少它的产品生产是极度依赖于当地自然环境的。如果当地自然环境发生（恶劣）变化，对它的影响会非常大。从这个角度来看，它远远比不上$可口可乐(KO)$，可口可乐的生产不依赖于自然环境。因此，茅台的风险要比可口可乐大，而这种风险从以往的业绩上是看不出来的。如果在估值时没考虑这一因素，就需要一定程度的分散投资。再比如盐湖钾肥，有一年下暴雨，差点被洪水冲了。虽然这种风险据说只是两千年一遇，但考虑到我们现在经常遇到N年一遇的事情，所以这种风险一定要考虑到。此外，我们要扪心自问，对被投资企业的公司战略、决策能力、执行能力等是否充分了解？相关风险是否能准确评估？如果不能做到充分了解和准确评估，那我觉得还是抱着一点保守的态度，至少不能百分之百的仓位拿一只股票。【赟注：其实茅台极度依赖于当地自然环境的貌似是茅台自己的忽悠说词。投资茅台，一定得考虑地震等灾害。全仓一股是非常不成熟的投机，非投资！】
14问：我看您博客大部分都是讨论定量财务多一些，您是怎么做定性的分析的，比如单纯分析一个公司护城河有多宽？
答：护城河有多宽，这从字面上就是一个定量的问题。（一家企业）如果有好的定性因素，一般来说是会在历史业绩中体现出来的。对一家没有历史数据企业做定性的分析，我觉得这里头出现偏差的可能性太大了。
15问：比如茅台，万科，除了看过去10年的财务，您是怎么分析未来的风险什么的？这种应该就是偏定性的吧？
答：对，但是你还是要做定量的考虑。巴菲特是经营保险公司的，经营财险的时候肯定要计算会有什么风险，这些风险发生的概率有多大，有可能造成多大损失，要收多少保费才能覆盖掉这个风险，这不都是定量问题么？定性的风险最后都要变成定量的东西。
16问：您能举个例子讲讲怎么把定性的风险转变成定量分析的么？比如$格力电器(SZ000651)$管理层的风险，怎么变成定量的东西？
答：格力管理层的风险？说实话，我不认为这是很大的风险。因为它是朱江洪和董明珠一路带过来，这个企业一直都有一个惯性的东西，这个企业从文化来说是不错的，所以即使董明珠不在（公司）了，这个企业也不会太差。
17问：这么乐观？很多人觉得电器行业这种竞争企业，大部分是管理层的功劳。
答：即便一个企业创始人是很杰出的英雄，但这并不代表（如果失去这个创造人）企业就一定会不行。
18问：格力电器是傻子都能经营好的公司么？
答：不能这么说，$格力电器(SZ000651)$肯定不是一个傻子都能经营好的公司。这种企业我认为它形成了一个做事情的风格。就像归江之前在雪球访谈里说，格力选材料都是选最好的。而我看过《中国企业家》一篇文章，谈民工的问题，有一个小伙子找工作，先去格力工厂应聘当工人，去了以后（厂方）测他的体能，让他蹲下去，站起来之类的，然后说不要你了。这个小伙子觉得很郁闷，翻过头来去海尔应聘。海尔委托一家第三方的中介招聘，什么问题都没问（这个小伙子）就被招上去了。从这件事就能看出来，格力在做事情的时候是非常认真的，不是董明珠在那边要求，而是这个企业整体做事情还是比较认真的。如果（一家企业）整体能形成这么一种风气，它的力量是很大的。如果基层员工都很浮躁，董明珠、朱江洪再认真也没有用。形成习惯后，即使没有上面这两个人，它也比那些上上下下都很浮躁的企业要强。
19问：那您怎么看企业管理层的作用？没有乔布斯的苹果还是苹果么？
答：应该还是很重要的。正如没有巴菲特的$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$就很难说是伯克希尔一样。但是不同行业，不同企业领导人的企业价值是不一样的。比尔盖茨离开$微软(MSFT)$这么长时间了，微软就倒掉了么？【赟注：巴菲特常说，优秀的企业家离开后，就有可能是傻瓜来接替，这个要小心】
20问：但确实没落了？
答：是，但是你想他在就一定能扭转这种情况么?恐怕也不是这样。
21问：那您意思是企业兴衰和管理层没那么大关系？
答：有些企业关系很大，有些企业关系不大。比如苹果这种公司，极度依赖乔布斯的灵感，伯克希乐非常需要巴菲特的投资能力，这种企业关系是很大的。格力现在需要什么呢？需要朱江洪继续做科研，还是需要董明珠继续卖空调？
22问：但也有人说董明珠比较强势，很多事情都要她拍板？
答：巴菲特旗下内布拉斯加家具城的那个创始人B夫人，性格恐怕比董明珠还要强势吧？没了她，家具城又怎么样了呢？肯定有变化，但依然成功。
23问：您意思是企业一旦形成一个文化就很难改变了？
答：不要把领导者个人看的太过重要，虽然人是很重要的。如有些科技行业，需要对未来将如何发展有很高的洞察力，这时候可能非常依赖企业领导人。然而像空调这种比较成熟的产业，对领导人能力的需求并不是特别高。IPHONE一出来，其他手机都不行了，这样的行业确实需要领导人有很强的能力。但是空调业有这么高的要求么？没有。
24问：那您觉得格力最大的风险是什么？
答：很多啊。比如说一种新的制冷技术出现了，空调制造原理发生了根本性的改变。
25问：空调行业技术更新技术不像彩电行业那么快吧?
答：这种风险其实是很难说的，非常传统的行业也可能受技术革命的影响。就好像煤炭行业，突然间就蹦出一个页岩气革命来。一般人能预测到么？肯定预测不到。美国人也是有人用了10几年的功夫，拼命的试，最终把成本降下来了，可能你到第九年都看不到什么希望。中国会怎么样？页岩气对煤炭行业会造成多大的伤害？要考虑地理条件、开采技术、各方面的机制等诸多因素，这确实是一件很难判断的事情。
26问：那这东西反应在估值中就应该更保守一些？
答：更保守一些。
27问：保守是很艺术的活，您有什么经验么？
答：有很多都是主观性的东西,都要考虑到。像$中国神华(SH601088)$这种企业，页岩气出现了以后，它不确定性肯定要比以前大了。在股价不变的情况下，我愿意持有它的数量可能会减少。
28问：就是说原来估值可能打7折，现在要打6折了？
答：对，就是这种调整。有些东西是很艺术的。比如用凯利公式调整仓位（凯利公式定义请见http://baike.baidu.com/view/2107751.htm)。一件事情是60%的概率还是70%的概率？我们只能根据过去的经验做对比，60%是什么情况，70%是什么情况，但是如果跟人讲，可能讲不清楚。只不过是自己心里有一杆秤，没法很精确地说出来。
29问：讲讲您是怎么选股的吧？
答：我们是两条腿走路。一条是看财务指标，低市盈率、低市净率的股票中可能会有你的目标；另外一条路，就是去看公认的好公司，去做研究，有一定了解，等它的股价下来。。
30问：您投资有哪些要求的硬指标么？
答：我认为净资产收益率是非常重要的。一家企业，如果社会平均的净资产收益率是10%，而它只有1%，即使它的PB只有0.9，买了也是垃圾；如果它能够达到社会平均收益率，如果PB小于1，机会可能就来了；如果它的ROE远远高于社会平均水平，可能PB大于1的时候你就关注是否有买入机会来临。当我们发现一家好公司时，要对它进行估值。有了大致的估值以后，看到它的股价要掉到这个区间，就要继续关注，弄清楚它的股价下跌是什么原因造成的，做好准备，如果真掉下来，可能就要有所行动了。【赟注：咱们A股的PB大多大于3倍，5-8倍以上的也不少啊，但是股价逆涨的厉害，例如今年的创业板等小市值股】
31问：怎么判断市场是错的呢？
答：努力去了解市场。在A股市场做了这么长时间，大家难道还不知道A股市场是什么样风格么？全世界的股市都有短视的倾向，过分关注短期业绩。中国股市还有讨厌大盘股的思想——市值太高了不好炒作。有了这样的对市场的理解，你就很清楚会不会是市场错了。你看现在周期性股票很惨，要想到它有一天会好起来。它为什么会这么惨？全世界都是这样，周期性股票业绩下降的时候，会出现很惨的股价。当这样的股价出现了，要敢去买。
32问：讲讲您入行的经历吧？
答：我炒股票很早，从1996年就开始了。但是因为一直不是专业做这个事情，所以开窍比较慢。我1996、97年买过$四川长虹(SH600839)$，后来长虹不行了，股价跌得很惨，企业的基本面也发生了很大的变化。当时就想为什么会这样，发生这样事情以后应该办，能不能预防？后来就去学企业管理的知识，包括后来读MBA都是为了更好地学习企业管理。再到后来，又发现像东方电子造假这种事情出来了，意识到还要看这个企业的报表有没有可能是虚假的，再向这方面下功夫。我花了很长时间去学这些。05年以后，我突然意识到在（企业分析）技术方面的东西积累了很多，但是对于投资理念一直没有很好的做一个梳理，又开始对投资理念下了很大功夫。考虑成熟以后，觉得有必要全身心地做投资。如果不是专业做投资，时间和精力都不够用。
33问：那时候的股市比较疯狂，您的性格适应么？
答：我不是那种很容易疯狂的性格，但是如果一进入股市，就是很疯狂的时候，你没法不受影响。即使是格雷厄姆那样的人，也是在大萧条之后才意识到安全边际的重要性。我们的资质比格雷厄姆、巴菲特差的很远，所以芒格说一个人不到40岁很难是一个真正的价值投资者。【赟注：认同，俺也是最近一些年才有些醒悟，走了10多年弯路呀，但相对收益率貌似还不差】
34问：您是怎么克服会计人员难以接受价值投资的问题的？公司爆发财务丑闻怎么办？
答：做财务的人一般有自己的职业病，看的太细。这个是为什么我在中国会计视野网的论坛做版主时，发现很多做会计的人有很好的财务的知识，但是并不接受价值投资。他们可能见过了太多的假账，认为所有公司的账都是假的。既然都是假的，还看他干什么，既然连报表都不看，又会怎么去做股票？【赟注：只要还懂点财务知识，只要对这个企业/行业做足了功课，一眼就能看出这个企业财报的作假。俺所投机的企业，作假貌似太厉害，有时根本不想公开说，会挨骂的】
35问：您是什么时候接触价值投资理论的？
答：其实巴菲特的书我96年、97年就看过。问题的关键是你知道这种理论后，能否用来指导投资。霍华德·马克斯告诉我们要熟练地接落下来的刀子，但同时说要有非凡的能力才能这样做。人家接刀子，接住的是刀把；你去接，接住的是刀尖。一次两次以后，你还会对接刀子这事感兴趣么？所以必须是在有一定能力的时候，一接，接住了。这时候可能才会说，哦，原来是可以接刀子的，继续努力吧！
36问：分散会不会成为懒惰的借口？
答：我们的投资组合有10只股票，这在很多机构投资者看来已经很集中了，但对某些人说还是过于分散。
37问：分批买入踏空了怎么办？
答：踏空了就踏空了呗！或者持有现金或者买债券。从中国股市的历史来看，总还是会有买入的机会，无非是大机会还是小机会。跌得越狠，越有买入机会。如果跌的不狠，就是说确实没有大的值得买入机会。
38问：怎么看止损？
答:价值投资者从来不止损的。这个东西跟我们没关系，如果说你判断错了，那也不是止损。【赟注:更多了解请点击：《止损是大损招的理论依据》】
39问：我看您持仓主要有神华，万科，格力电器，$招商银行(SH600036)$，$大秦铁路(SH601006)$，为什么大部分都是这种强周期性品种？
答：周期性肯定是要考虑的，但是宏观经济很难判断准确，我们在投资的时候觉得这些企业即使经历一个萧条期或者衰退期，也还是能承受得了的。
40问：为什么不买消费股呢？
答：有些消费股的不确定性也很大。比如$李宁(02331)$，为什么这两年就不行了呢？《STALL POINT》这本书的观点是，公司发生衰退难以预测。有一个美国的牛仔裤品牌，曾经在一代人中广为流行，然而他们下一代叛逆性很强，父母爱穿的品牌绝对不穿，这个企业也就因此而衰落了——不管他们如何努力。受人心理变化影响大的事情是很难预测的。
41问：您也不喜欢吃吃喝喝的企业？
答：我们也希望有这种机会，但吃吃喝喝的股票目前的价格含有太多的成长预期，很难让人放心。如果买了吃吃喝喝的股票，我是不希望把自己搞那么累的，最好只需看看年报就行了。如果老要去商场看它卖的怎么样，那其实是很累的，也说明你对企业的长期发展没有信心，或者说对短期业绩看得很重。我认为这样做不是真正价值投资者。有些人买白酒股，一有股东大会、糖酒订货会都会去，去干什么？还是不放心。不放心你为什么要买？这些人对外都表示对企业很有信心，但是他们的行动实际是没有信心（的表现）。【赟注:更多了解请点击：
42问：那您觉得调研也没有用？
答：不是这样，去调研是可以的，一次两次是可以的，但如果老得去调研就不好了。巴菲特买了很多公司，他都没去看过。【赟注：巴菲特不但没有去过，有时连电话也舍不得打，怕花钱，打了也白打，能问出一个好结果吗？】
43问：您的能力圈是什么？
答：我们找最容易理解的行业、最容易理解的公司进行投资。一个很小的行业，除了行业内部人，很少有人知道，找公开信息也很难找到，这种行业就不能说是我们的能力圈。反过来，大众很常见的行业，如煤炭行业、房地产行业，这些都不是特别难理解的行业，关注的多了就能形成自己的能力圈。
44问：什么时候才能明确知道自己真对某个行业看懂了？
答：你必须要了解这个行业，行业中的企业怎么赚钱的，竞争对手是谁，策略是什么。投资格力电器，必须了解海尔和美的。
45问：如果现在年轻人想学投资，您有什么建议么？
答：投资是很复杂的，任何把投资简单化的事都应该反对。这一点年轻人要有心理准备。
46问：财务分析在投资决策说的地位有多重要？
答：还是很重要的。格雷厄姆说过对于理性投资而言，态度比技巧更重要。但不能否认技巧也很重要。投资者要去了解会计原理、财务知识，这需要花时间，正如芒格所说，学习估值不比成为鸟类学家更简单。
47问：如果学财务，还是通过会计入手比较好？
答：肯定是这样。会计是商业语言，如果连语言都不懂怎么交流？至于具体途径我认为了解会计学原理最好看国外教材，道理讲得很清楚，而且有大量的案例。国内的教材干巴巴的。不过毕竟我们在国内，要了解国内的会计准则，也还要看国内教材。
48问：一句话形容自己的投资风格？
答：我是追求价值和价格差异的原教旨主义的价值投资者。
49问：在中国会有些变通吧？
答：是的，比如4毛钱买1块钱的东西，也许我从8毛钱就开始买点。
50问：喜欢什么书？
答：非投资类的书，我喜欢一些对思考有帮助的书。如理查德·费曼的传记《别闹了，费曼先生！》，对一些数学读物也很感兴趣。投资类的书就是巴菲特、格雷厄姆、费雪等人的书。
51问：公司治理结构，薪酬结构有多重要？
答：很重要。投资一家公司，我们不太可能比公司的管理层更了解行业的基本情况和发展趋势。我们必须特别重视管理层的人品，重视公司治理。如果一家公司管理层很不可靠，我们无法对公司估值，管理层要玩死你很容易。
52问：您是怎么做资金分配的？
答：我的思路没什么新鲜的。股票和债务各占一定的比例，随股价变化进行调整。当然，如果股价非常低，我可能也会忍不住满仓的。
53问：非常低您指的是？
答：比如比现在再跌掉一半，那还不满仓么？再比如有些公司有一定的成长性，但从股价里却看不到半点成长性价值的时候。
54问：不怕买到的企业变差？只要考虑到了价格反应了这个因素就成是吧。
答：对，这就是第二层次思维的意思。很多股价其实是对你预期的反应。
55问：那您怎么看银行？
答：银行业是很复杂的。比如近期发生的钢贸和银行纠纷事件，告诉我们有些银行的中间业务收入很多，其中有相当一部分是财务顾问费，实际上属于贷款利差，有的银行还要求钢贸企业买理财产品。财务顾问费在报表附注里是能看到的，但是银行销售理财产品的收益中有多少是贷款利差，可能谁也不知道。
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