钮文新：货币政策必须主动有为
2019-11-18 22:37阅读：
这个周末，对央行第三季度货币政策执行报告的各种解读成为财经媒体主角，难得的热闹。这或许反映出，当下经济界、企业界对货币政策的反应倍加敏感。不奇怪，世界各国无不如此。读完这份货币政策报告、看了大量解读之后，总感觉有些“怪味儿”。我想，还是说出来，以便大家讨论。
首先，央行确认CPI上涨主要是猪肉价格拉动，但同时说了一句需要“防止通胀预期扩散”。这样的提法，立即给市场以“货币政策可能从紧之感”，但在中国经济下行压力巨大的情况下，央行给市场以“从紧之感”是否得体？说实话，供给过剩、需求疲弱是过去和未来中国商品市场的长期趋势，如此供求关系之下如何出现“通胀预期扩散”？如果猪肉价格上涨真能扩散到苹果，那今年果贱伤农将得以缓解，但这样的“扩散”过去没有发生，未来也不可能发生。
供给不足导致物价上涨，央行有什么办法压制物价？紧缩货币吗？如果推高利率收紧货币，会不会同样削弱“本该扩大生产、增加供给的产业”，并导致供给更少、价格更高？所以，我们希望中央银行撰写货币政策报告要更加“字斟句酌”，不要引起市场不必要的“错觉”，对于“通胀预期扩散”这种极小概率事件，不写为好。否则就会有代价，11月18日消息，央行重启并开展1800亿元7天期逆回购操作，操作利率下调5个基点至2.5%，这是四年多以来首次下调公开市场逆回购操作利率。从股市看，此举扭转了本周末蔓延的“货币收紧氛围”。
第二，依据国家经济情况实施“逆周期调节”这是全
世界所有中央银行的“天职”，在中国经济下行压力较大的情况下，加强“逆周期调节”当然是正确选择。但是，不知曾几何时，央行货币政策表述中又多了一句：保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。每当看到这句话，总让我感觉有些别扭。因为，它削弱了货币政策对经济增长本该具有的主动性和主导性。
按照传统认知，央行货币控制公式大致是：M2增速＝GDP增速＋CPI增速＋1%至2%。其中，GDP增速＋CPI增速＝名义GDP增长率；1%至2%是中国经济市场化改革过程中“资产货币化需求”，现在这样的需求可能已经没有了。所以，M2增速大致应当等于“GDP增速＋CPI增速”，而“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”，实际就是说：M2增速应当大致符合上述公式。但这样说、这样做对吗？如果GDP名义增速为8%，那M2增速就应当在8%附近；GDP名义增速5%，那M2增速也应当在5%附近；……如此“匹配”下去，货币政策不是处于被动、跟随状态？不是失去主动调节作用？不是无从体现“加强逆周期调节”？
很显然，当GDP名义增长率过低，比如只有5%，那M2增速应当达到6%到8%才能对经济需求发挥积极作用。这不是对央行“逆周期调节”最基本的理解吗？所以，既然强调“逆周期调节”那就不要强调“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”。而且，这个公式只是中国过去的一个“经验公式”，全世界没有哪个中央银行采用这样一个公式去“教条而机械地”进行货币政策操作。
除了上述，报告中“味道较怪”的提法还有很多，比如易纲行长、还有货政司孙国峰司长，都曾不止一次地讲过：货币政策要坚持“以我为主”原则，重点要根据中国的经济和价格形势及时进行预调微调。但三季度货币政策报告则更加强调“协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”。这样的提法会不会给人以“借CPI较高之机，为人民币升值而收紧货币”的感觉？
还有，货币政策报告第一次提出：货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。这真是一个“值得维护的地位”吗？我们是否真正搞懂了被发达国家已经坚持10年的、货币政策的“真实意图”吗？
举个例子。央行认为“长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积”。主要包括有三点，其一就是“全球企业部门债务负担加剧，脆弱性上升”。我需要提醒的是：企业债务风险来自“债务率过高，而非债务规模大小”。现在，计算企业债务率的总体情况一般都采用“债务总额/GDP”的方法，比如国际金融协会就是这样计算的。但是，这个计算错误。其计算结果只对国与国之间进行债务状况比较有意义，但不能反映企业债务率及其风险几何。正确的方法是：债务率计算的分子应当是“企业总资产额或价值”。
我们看到的事实是：长期宽松货币支持股市上涨，给企业带去了巨额股权资本；企业股权资本增速远远超过债务资本增速，以致企业债务总额虽有增长，但债务率大幅下降，债务风险不断释放。耶伦在辞别美联储时指出：过去数年，美国企业源自长期稳定的股权资本融资增加100%，而基于最不稳定的短期货币融资降低了50%，所以美联储政策是正确的。耶伦一席话不正是告诉我们：宽松货币作用下，美国企业股权资本增加、负债下降，这不必然导致债务率和债务风险同时减低吗？
我们必须明确一个道理：企业用股权资本置换债务不会产出GDP，但其负债率和债务风险却会大大减低，因此用“债务总额/GDP”计算债务率，不能体现企业真实的债务风险。这是个非常严肃的提醒，我们绝不能被错误数据误导，更不能因此而生产误判。
