钮文新：以改革目光审视发达国家货币政策
2019-12-02 23:01阅读：
毋庸置疑的事实是：2008年金融危机改变了发达国家的经济、金融认知，人们清晰地意识到：一个国家实体经济、尤其是制造业薄弱，即便是美国这样拥有绝对货币霸权、金融实力的国家也难逃金融危机的命运。所以从那时起，“再工业化”成为世界主流。为此，全球货币政策发生了重大转变：以巨额基础货币释放，尤其是长期基础货币释放，大幅压低了货币乘数，让M2中基础货币和货币乘数的配比更加合理，更加符合实体经济发展需求。
为什么这样的置换会更加满足实体经济需求？因为，上世纪70年代中后期，由前美联储主席保罗·沃尔克开创的“单一顶住通胀、单一利率调节”的货币政策方式实际走到了尽头。
特别值得注意的是：“单一顶住通胀、单一利率调节”是货币主义在宏观调控领域最为典型的特质。事实证明：在这样一种货币调控方式之下，实体经济、尤其是制造业没有生存空间。
鉴于M2＝基础货币×货币乘数，所以“单一顶住通胀、单一利率调节”的货币政策则意味着，美联储“不投放基础货币，而经济增长所以匹配的M2增长主要由货币乘数的提升予以提供”。从图1中我们可以看到，2008年之前，美国“基础货币在M2中的占比”不断下行，当该数值达到11%时，美国发生空前强度的金融危机。
图1：美国基础货币在M2中的占比变化情况
为什么“基础货币在M2中的占比”过低会导致金融危机？
因为，“基础货币在M2中的占比的倒数”就是货币乘数。基础货币在M2中的占比过低则意味着货币乘数过高。图2则告诉这样的事实。当美国货币乘数达到9.09倍之时，美国发生空前强度的金融危机。
图2：美国货币乘数变化情况
为什么货币乘数过高会导致金融危机？第一，美国金融危机实际是债务危机，而债务危机的无论如何都是“流动性危机”；第二，巨大的“流动性危机”一定是“金融期限严重错配”的必然结果。
货币乘数过高会导致严重的“金融期限错配”吗？当然。按照货币学原理，货币乘数的另一种解释是：金融周转速度。我们说：货币乘数过高则意味着“金融周转速度过快”，而“金融周转速度过快”则意味着“金融周转周期过短”。所以，我们必须清晰地意识到：“金融周转周期”不断降低的过程，就是金融短期化过程。进一步而言，鉴于实体经济对金融的需求是长期资本需求，越长越有利于实体经济、制造业发展，所以，金融周转周期越短，金融短期化越严重，金融就越是背离实体经济需求，越是“脱实向虚”。正如图三所示，在美国货币当局执行“单一顶住通胀、单一利率调节”的政策方式之后，制造业在美国GDP中的占比每况愈下。
正因如此，我们给出的结论是：在货币主义的土壤里根本长不出实体经济，更长不出制造业。笔者认为，发达国家已经充分意识到应对货币主义危害，因此大胆改革：以巨额基础货币释放，尤其是长期基础货币释放，大幅压低了货币乘数，让M2中基础货币和货币乘数的配比更加合理，更加符合实体经济发展需求。
图4：美国基础货币、货币乘数和M2变化情况
从图4中我们可以看出：美国基础货币大幅扩张（绿线）导致货币乘数（红柱）大幅下跌，与此同时，M2增长平稳，在过去12年间，M2增长1.3倍。
但反观中国，2011年之后，中国放弃“量化调节”为主货币政策方式，而采用更多倚重“利率调节”的货币调控方式。其结果如图5所示：基础货币供给非常平稳，但货币乘数不断上涨。这就是说，中国经济增长所必需的M2匹配增长，主要依靠货币乘数的不断提高来拉动，而这样的货币政策方式，导致中国M2在过去的12年间增长5倍。远远超过了美国的1.3倍。更严重的是：整个过程中，中国金融短期化趋势越发明显而严重，这就是我们常说的“脱实向虚”。
图5：中国基础货币、货币乘数和M2的变化情况
上述货币、金融状况反映在中国经济数据上就是：制造业在GDP中的占比不断下降，而服务业在GDP中的占比不断提升。我们非常赞同中国现代服务业的应有增长，但这样的增长必须建立在实体经济健康的基础之上，而绝不该是“实体企业逃离实体经济”的结果。
所以我们认为，中国基础货币、货币乘数和M2之间的上述变化是危险的。在此郑重提出，希望当局认真研究新情况、新趋势，以改革的眼光重新审视发达国家货币政策变化，极其积极意义，而且要有时不我待的紧迫感。
