钮文新：看央行如何“降准不缩表”？
2020-01-02 15:02阅读：
为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。很明显，“降准”满足了市场预期，受到了市场欢迎。但我们看到，在央行的声明中重申了货币政策立场：将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
对我而言，
“不搞大水漫灌”的提法依然比较刺眼。如果这个表述是针对“不让M2过快增长”，那我一万个同意；但如果是“不增加基础货币投放”，那我一万个反对。难道投放基础货币与M2增长之间存在矛盾？当然。M2＝基础货币×货币乘数。如果不增加基础货币，那M2不管增长多少都将是货币乘数不断上升的作用。我们反复讲解过这个道理：M2是“糖水”，基础货币是“糖”，货币乘数是“水”。未来中国货币政策的“关键着力点”应当是：为M2“加糖降水”。在此过程中，释放基础货币、尤其是释放长期基础货币是必须、必然的过程。所以要转变认识，绝不能把增加基础货币、尤其不能把增加长期基础货币供给理解为“大肆放水”。相反，不增加基础货币而让M2增长依赖货币乘数的提高，这才是真正的“大水漫灌”。
中
国货币乘数已经屡创历史新高，现在已经来到6.5倍附近，甚至超过美国当下4.22倍的水平。这是非常危险的“货币杠杆”过高，它必然带给中国金融短期化趋势，带给中国债务杠杆率不断上升的趋势，带给中国金融负债和资产期限越发严重的错配，以及因此而产生的巨大流动性风险，更带来中国金融“脱实向虚”的现实。
再从价格看，长端信贷利率过高，显然是长期资本过于稀缺的必然后果。所以，从最为的基本的“量价关系”看，央行必须向市场注入长期基础货币才能有效压低长期利率，这几乎是毫无疑问的事情。
正是鉴于上述基本规律，建议中央银行取消“不搞大水漫灌”的提法，这既不是一个严谨的货币学概念，也很容易引起社会误解。很显然，央行希望短期金融资源长期化，这是一个货币结构调整的过程，但如果社会把基础货币投放理解为“大水漫灌”，那势必限制货币政策操作或执行。
正如央行所说：此次全面“降准”，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元，有效增加金融机构支持实体经济的稳定资金来源，降低金融机构支持实体经济的资金成本，直接支持实体经济。此次降准保持流动性合理充裕，有利于实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，并且用市场化改革办法疏通货币政策传导，有利于激发市场主体活力，进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，支持实体经济发展。
我赞同而欣慰于央行上述提法。大力扭转金融短期化，促进金融长期化，这当然是“为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，当然有利于压低长期利率而疏通货币政策传导。我们认为，放弃“单一利率调节”而改用“量价配合”，尤其是不拘一格地大力释放长期基础货币，这当然货币政策调节方式的重大改革。依此方式疏通货币政策传导必须点赞。
不过我们并非没有担心，鉴于央行资产负债表中外汇储备资产的刚性存在，并使其资产端缩表艰难。但是，“降准”是缩表过程，如何保证不缩表？过去我们看到，“降准”同时央行需要以其它方式长期锁定商业银行资金，比如上收非金融机构存款，这必将使降准效果大打折扣。但这次乃至未来，我们严重期待：央行更够而更多容忍自身资产负债的期限错配，同时采用更加有效的方式既能满足长期基础货币投放，又能更好地平衡资产负债表。
另外，我们严重赞同“实现货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的提法，它排斥了简单的“适应性匹配”，而充分体现了央行主动通过货币政策调节经济温度的基本功能，很好地涵盖了“逆周期调节”的基本特征。
未来，热切希望央行在为M2“加糖降水”过程把控好力度、节奏，这可以一个长期而艺术性要求极高的过程。
