钮文新：必须高度重视“货币资本化”进程
2020-01-23 10:34阅读：
从央行公布的货币数据看，中国全年人民币存款增加15.36万亿元，而人民币贷款增加16.81万亿元。如果按照9%的平均值计算法定存准率计算，新增存款可以用于贷款的数量只有13.98万亿元。用13.98万亿元的新增存款去投放16.81万亿元的新增贷款显然不够，那为什么会产生16.81万亿元贷款？毫无疑问，必须依靠商业银行更多地创造货币——提高货币乘数。
据中国货币当局资产负债表，今年11月中国货币乘数已达6.45倍，再创历史高点。我们非常担心M2依托货币乘数的增长而增长，因为它将意味着“中国金融资产和负债期限错配”越发严重，意味着金融短期化进程还在加剧。这是一切杠杠的源头，是压制中国经济增长的罪魁，是发达国家付出长期而巨大努力治理的经济痛点。
发达国家如何治理杠杠问题？在储蓄严重匮乏的情况下，它们对货币政策进行大胆的改革，不仅摒弃“单一利率调节”，而且量化投放3到5期基础货币，更重要的是：它们大胆采用了“扭曲操作”，向市场注入10到30年期基础货币。就算现在以回购（在中国相当于逆回购）操作释放基础货币也多采用3个月到1年期方式。
我们认为，这是重大的历史性的货币政策变革，整个过程实际是“货币资本化”过程。这是伯南克的创新，在他看来，基础货币是国家永远不必收回的债务，它相当于“国家资本”，所以要去除全社
会债务杠杠，必须依托基础货币投放。也正是这样的认知，才有了大规模的“量化宽松＋扭曲操作”的货币政策。
从实际效果看，大量注入长期基础货币的并未导致美国M2的失控。2009年到2019年的10年间，美国M2增长1.3倍。不同的情况在中国，我们在没有搞大规模量化宽松的结果是：10年间，M2增长4.5倍。为什么发生这样的事情？关键就是：美国货币乘数大幅降低，而中国货币乘数不断上升。高盛去年底发布报告称，10年来，美国金融杠杠已从危机前的125%降至77%，居民杠杠从98%降至74%。耶伦给出的数据更加证实了“货币资本化”的效果：企业来自长期稳定的股权融资增加了100%，而最不稳定的短期货币融资减少了50%。
由此可见，中国央行需要多研究新情况，尤其不能产生误读——把发达国家货币政策变革错误地理解为短期危机救援或经济刺激。实际上，无论是中国还是发达国家，当今制约经济增长的关键就是“债务率过高”，不大幅降低债务率，经济增长将越走越难，拉动经济增长的手段也会越来越少，货币政策的约束性更会越来越强。
所有，鼠年的中国央行反而需要虎胆。彻底放弃上世纪70年代末由保罗·沃尔克开创的、由格林斯潘推向极致的一套货币政策理论，通过大胆创新，加速“货币资本化”进程，原因是，国民储蓄对中国资本增长的拉动力已经大幅减弱，甚至是负贡献。所以如果没有长期资金的来源，中国金融必然走向短期化、货币化，而更远地脱离实体经济需求。为此，中国央行必须为M2“加糖降水”——增加长期基础货币，降低货币乘数。这是中国金融“脱虚向实”的核心要件。
我们说，中国不是需要银行“有钱放贷”，而是需要银行能够投放“高质量的贷款”；中国金融不是流动性充足就可以了，而且需要长期的流动性、高质量的流动性，能够更好为实体经济服务的流动性，这才能被称为高质量的金融。
