创业板：以为是这样、结果是那样——制度改革必须原理优先？
2020-09-12 14:58阅读：
随着创业板注册制启动，以及参照科创板推出新的交易规则，中国深圳和上海两大交易所再度变成了平行竞争的证券市场。有竞争才有进步，所以平行竞争或许是好事。但是，利弊总是相伴而生的。纵观证券市场历史，证券交易场所的竞争往往会导致一系列难以接受的恶果。其中最严重的是：各个交易所在交易手续费收入——利益方向的竞争，很可能导致交易所采取畸形的措施刻意刺激交易量，从而纵容了恶性投机、甚至操纵市场的行为，弱化了交易所在交易一线的监管功能。
中国股市30年规而不范，是否和两大交易所激烈竞争密切相关？这一点，业界讳莫如深，但在“努力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的背景下，许多市场基本原理更加不容忽视。否则，扭曲的机制必然导致扭曲的市场后果，必然导致恶性事件此起彼伏，必然导致不堪重负的监管难度。
事实证明，实施新的交易规则之后，创业板交易量历史上首次超越上交所主板市场，应当如何理解这个现象？
起初以为，管理层刻意构建超出主板市场一倍——20%的涨跌停板制度，目的是大力度激活创业板市场，并让市场资金更多集中于科技创新等新经济板块。但现在看，尽管这项措施的确大幅拉高了创业板资金规
模，但更明显的特征却是“炒小、炒烂”的恶性投机操纵。天山生物无理由暴涨，股价涨3倍，两次被交易所点名自查，并向市场发出风险提示；英科医疗的基本面同样毫无改观预期，结果股价上涨7倍有余。而近段时间以来，创业板每天都有数十只股票封住20%涨停板，单日涨幅超过10%的股票更是俯拾皆是，稀松平常。
为什么一个20%涨跌停板制度就会让整个股市资金重新分布？很简单，“小盘＋20%涨跌幅”要比“大盘＋10%涨跌幅”更容易被操纵。在拉升过程中，20%的涨跌幅给了操纵者更加充裕的、引诱跟风盘的空间。这必然导致“小盘垃圾股”更容易变成赌局。
问题是：这样的市况符合规则制定者的初衷吗？毫无疑问，设置涨跌停板的原理是：给投资者冷静下来的时间，避免是大起大落的波动；放宽涨跌停板则是希望提高资本市场定价效率。但殊不知，基于“价格优先、时间优先”的基本交易制度，按照股市基本原理，放宽不宜被操纵的大盘股价格涨跌幅限制，才是在不增加市场风险的前提下，提高市场定价效率的“正途”。相反，如果对极易被操纵的小盘股放宽涨跌幅限制，那不仅会大幅提高市场风险，而且根本不可能实现资本定价——这一基本市场功能。
现在仅仅是开始，当大量投资者被操纵者残害而退出创业板市场之后，这个市场会不会落得香港创业板死水一潭的宿命？其实，如果容忍这样的市况延续，一时热闹过后，寂静的未来是完全可以预见的。
为什么纳斯达克市场上小盘股可以实现较为正常的市场定价？一个关键原因是：竞争性做市商交易制度。在此交易制度之下，一只股票的价格高低更多取决于机构投资者、尤其是做市商的看法，而不是散户，更不是投机操纵者。为什么纳斯达克的市场交易量远远大于纽约证券交易所？同样是因为竞争性做市商交易制度，大机构投资者为市场提供了巨大交易承载能力，甚至每天纽交所收盘不能完成的交易被大量转移到纳斯达克成交。但是，中国创业板市场是这样的情况吗？不是。所以我们说：市场交易制度的改革必须原理优先。不尊重金融市场心理学、不尊重市场定价的基本原理，未改而改地面对市场规则，一定会受到市场的惩罚，我们这样的教训太多太多了。
现在应当怎么办？如果创业板涨跌幅限制区间不可更改，那请尽快对整体市场实施“对等交易规则”。必须明确，支持创新创业是全部股权市场的总体功能，而绝非创业板和科创板的特殊功能。同时，创新创业必然是大小企业无差别、共同努力的结果，没有小则创、大则废的道理和事实。从全球范围看，小企业的确是创新主体，但在创新领域发挥决定性作用的肯定离不开大企业。
所以，在股市中看待企业大小问题、看待创新创业的问题必须坚持历史唯物主主义和辩证唯物主义观念，任何的僵化教条都会贻害无穷。
