钮文新：央行要不要为股市注入正能量？
2021-01-15 08:59阅读：
据央行刚刚公布的初步统计数据，2020年，中国债务压力再度加大。比如，银行对实体经济发放的人民币贷款同比增长13.2%，企业债券同比增长17.2%，政府债券同比增长22.1%。很显然，这样的债务增长与2020年“疫情”等特殊事件密切相关，但我们需要注意的问题是：在党中央一再强调金融供给侧改革的背景下，中国金融结构并未发生有效转变。
数据显示：2020年，银行对实体经济的间接融资——银行贷款同比增长13.2%；直接融资——企业债发行同比增长9.7%、发行股票融资同比增长12.1%。可见，直接融资同比增幅均低于间接融资的同比增幅，这说明从增量角度上看，直接融资占比下降。如果我们从存量角度看，在全部社会融资总量当中，非金融企业境内股票余额占比仅为2.9%，其余97.1%都是债务融资，这两个数据均与上年同期持平。由此我们可以得出结论：在过去一年中，中国直接融资比重没有得到有效扩大，反而相对下降。
为什么中国金融供给结构如此难以扭转？我们的研究表明，金融供给侧结构改革必须从根子改革，这个根子实际就是中央银行。依据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，央行亟需两个方面的结构变革：第一，加糖降水——提高基础货币供给数量、以此压低货币乘数的倍数——既在基础货币和货币乘数之间的结构调整中，保持M2合理增幅；第二，大幅提高糖——基础货币质量，向市场释放“长期基础货币”，提高长期基础货币在全部基础货币当中的比重，以此结构调整，扭转中国金融短期化趋势，降低中国金融风险。
为什么要实施上述转变？道理讲起来逻辑线条比较长，也需要读者具备一定的专业知识，但无论如何我们都该清晰地意识到：一切金融风险的根源就是流动性风险。我们反对金融短期化趋势的原因也是：金融短期化的过程，就是流动性风险增加的过程。所以，如果中国央行切实以化解中国系统性金融风险为己任，那它就必须想方设法通过自身的结构性改革，减少商业金融机构创造货币的冲动，扭转中国金融短期化趋势。
我们说，经济增长必须要有与之匹配的货币供给（M2）的支持，但如果央行不给基础货币，而M2增长只能依靠商业金融机构创造货币——拉高货币乘数去完成，那中国势必会将中国金融导入“不断的短期化”过程。原因是：商业银行必须加速资金流动，以致金融周期缩短——金融短期化。
金融短期化弊端甚多。第一，存款期限缩短，必然导致贷款期限缩短，这会大幅增加所有债务市场的流动性风险，比如去年10月份之后，央行稍有流动性回笼动作，市场立即冒出大量短期债务违约。如此态势必然导致金融结构恶性循环：全社会金融期限越短，用于长期投资的资金越少；需要长期资金支撑的股市债市购买力不足，全社会对短期资金的依赖度越高，并推高资金价格，吸引更多资金参与短期货币套利，金融空转加剧。
第二，因为长期流动性及其短缺，为了经营稳定，金融机构和实体企业都必须确保流动性能够充分接续（流动性安全），他们都不得不大量融入短期资金，1年期的100元借贷需要4个三月期的100元借贷“错期倒腾”，结果企业实际资金使用量远远高出100元，或达120到150元。这就是所谓借贷规模“因短而高”的道理。这样的道理泛化到全社会，必然导致M2看似很高、增速很快，但实际所能发挥的金融效率极低。
第三，当金融短期化发达一定程度，商业银行认为“存贷款期限错配”的流动性风险过大之时，它们势必会将一部分“信用低级较低、风险较高”的贷款外包给“风险偏好较高的金融机构——如信托等”，以至于影子银行大行其道，屡禁不绝，在更大程度上抬高了金融风险。
其实，从下图我们看到，2014年之后，中国央行确实停止了基础货币供给。这恐怕是央行货币政策改为“价格调节或单一利率调节”的必然结果。
应当怎么办？让货币政策数量、价格“两条腿”走路，为M2“加糖降水”——提高M2中基础货币数量，相应压低货币乘数；同时，为M2加入高品质的糖——长期基础货币，减低商业银行“存贷款期限错配”程度，扭转金融短期化趋势。
很显然，这样的做法也将为中国资本市场注入巨大的正能量，并激励直接融资、尤其有利于股权融资快速扩张，而股权资本扩张，企业债务率——杠杆率相应降低，这才是中国经济“去杠杆”的最佳路径。所以其一，央行应当为股市注入正能量；其二，货币政策需要“稳健”，但更要有“建树”，要依据中国金融供给侧结构改革的时代要求进行改革，而不是按照新自由主义时代的货币理论行事。
