转载：80页重磅深度！估值方法论系列1：酒店估值三重境界，周期、价值、成长共振
2019-06-14 09:03阅读：
80页重磅深度！估值方法论系列1：酒店估值三重境界，周期、价值、成长共振
原创： 刘越男 于清泰 餐饮旅游分析师刘越男 今天
投资要点
1
酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。周期主导了短期波动；天花板、规模、格局决定3-5年内估值中枢；长期看是连锁加盟，品牌、规模、回报率决定估值水平；成长期叠加量价齐升的阶段是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。
2
周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。中国酒店估值底发生在2013/15年，PE13-18x，扣非PE13-22x，EV/EBITDA
4-8x，量价齐升期最高86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来30%估值修复，繁荣期估值提升数倍；波动中枢：均值41xPE（ttm），15xEV/EBITDA，规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期估值中枢涨幅20%；波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；中国酒店周期短于海外主要市场（中国3-4年VS美国8-10年），供给弹性高以及需求端的政策扰动是主要原因；酒店折旧摊销与净利润比接近1:1，资产负债率普遍60%以上，EV/EBITDA反映现金流情况，更适用。
3
基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。规模优势是新进入者难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来5-10年盈利能力，门店优势难逆转；目前连锁化率一线和省会超50%，空间在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级动力：一线写字楼租金自2008年累计+60%，全国累计+35%
；平均房价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型plus以及中档定价吻合；酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市值空间，对标国际巨头华住60%,其他三大集团存数倍空间；目前酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来REITs或成为资产变现的途径。
4
好赛道应享受估值溢价。酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者得天下，成熟后依靠品牌变现；横向比较多种连锁业态，大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；头部酒店集团品牌优势明显，高利润率、高ROE、现金流好，相比其他连锁业态估值应处于中上水平：华住酒店22x
EV/EBITDA；万豪18x EV/EBITDA，海底捞44x EV/EBITDA（ttm）；星巴克19x
EV/EBITDA。
5
风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。
以下为核心内容及图表节选
欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料
1
酒店估值：周期、成长价值共振
资产估值是投资者对未来资产收益率预期的量化结果，估值方法是表达投资者预期的工具。工具的选择与估值的思想同等重要，都将对最终预期产生重要影响。因此投资者应当结合行业特点、商业模式、财务特点等输入变量特征选择合适的估值工具。主流估值方法有三类：内含价值法又称绝对估值法、相对价值法更加重视市场的观点、资产价值法又称重构资产负债表法。
决定企业估值中枢水平的最终是资产持续产生现金流的能力。估值方法需要契合企业在不同阶段核心资产的特征，企业所处生命周期不同，影响估值的关键因素会发生变化：初创期企业核心问题是生存，更关心市场规模、空间、团队、模式；成长期企业核心是界定天花板，判断弹性何时放缓更重要；成熟期企业面临提升效率，盈利能力、营运能力以及可能的并购导致的资产结构、杠杆率成为影响估值的核心变量。
受到周期、成长与价值三重影响，酒店估值相对复杂。异质化的投资者对酒店存在周期、成长与价值三种视角，由此导致了在行业基本面发生变化时不同的投资决策行为：
周期性视角：投资时钟拐点定节奏，估值往往受情绪影响而过高或过低；
成长视角：规模优势是新进入者难以突破的壁垒，物业质量决定未来5-10年盈利能力，关注成长天花板、门店数量与质量、竞争格局与产业链价值分布；
长期价值视角：酒店是能够诞生大市值企业的好生意，估值溢价来自品牌与回报率决定。
2
当前大多过于关注周期属性，估值低谷至高峰数倍空间
依据酒店投资时钟可判断业绩拐点，增速的拐点更重要。需求与供给错配致出租率周期波动，房价滞后变动形成酒店基本面周期，由于酒店行业边际成本较低，收入增速变化带来利润更加剧烈的波动。大部分投资者采用相对估值法，估值波动的弹性与经营数据变动的幅度有关，但同时也受大盘整体、行业竞争格局、是否有产品升级以及公司发展阶段等其他因素影响。
比较营运能力，EV/EBITDA比PE更适用。酒店折旧摊销占比超40%，财务杠杆高，且做大后普遍存在跨国经营，EV/EBITDA相比PE更适用。
中国酒店PE估值底部区域13-18x，扣非PE底部13-22x，EV/EBITDA底部4-8x。酒店的估值底存在两个关键参考区间，分别为酒店集团尚未开启整合前的估值水平以及历次酒店复苏周期前最低谷的估值水平。中国有限服务酒店估值最低谷分别出现在2012年（限制三公消费+周期最低谷）、2015年以及2018年，从三大酒店平均数据看PE（ttm）底为13-18xPE（2012及2015），扣非PE底为13-22x，EV/EBITDA（ttm）底为4-8x。
对酒店市场数据波动的经验往往反映在下一轮周期中：酒店估值波动中枢在逐渐上移，本轮周期（2016-18年）估值中枢相比上一轮提升幅度约20%，且对经营数据更加敏感。
3
为什么要寻找相对估值以外的方法？
国内酒店周期轮转快，导致业绩增速频繁波动，目前供给侧核心物业已被连锁龙头开发殆尽，增量处于低位。中国酒店周期普遍短于海外主要市场（美国、日本），供给弹性高以及需求端的政策扰动均构成影响：地产投资高峰期存量物业体量大，结合较低的酒店品牌连锁渗透率，使得中国酒店行业供给弹性高于海外，产能建设期的缩短是导致中国酒店行业经营周期较短的一个原因。
同时，政策扰动对需求端也构成了较大影响。2012年底的限制三公消费使得酒店等高端可选消费以及商旅活跃度受到冲击，叠加欧债危机等因素，导致自2008年开始的酒店高速成长期进程中断。
未来1：加盟店占比提升，经营杠杆降低。直营店占主导时代，酒店固定成本占比高，经营杠杆高，业绩对经营数据高度敏感，加盟占比提升，酒店经营杠杆正趋势性降低。
未来2：开店对冲单店经营数据波动：
首旅如家：同店RevPAR增速降至-2%至-3%区间时整体RevPAR不增长：华住同店RevPAR增速降至-4%至-6%区间时整体RevPAR不增长。
未来3：自需求和成本双重压力，会不断升级。需求端：消费升级与商旅预算受限使得中档酒店需求集中爆发，驱动中档开店加速以及经济型升级。供给侧：租金及人工成本的快速上涨或许才是酒店产品加速升级更重要的原因。经济型酒店第一轮产能扩张集中在2008-2010年区间，相比2008年，中国一线城市及重点城市优质写字楼及优质首层零售物业租金均有较大幅度提升。
中档酒店及经济型酒店升级后定价恰好与租金及人工成本上涨后维持所需的利润率需要的提价幅度吻合。本文测算了在租金上涨50%，人工上涨30%的中性情况下，为达到盈亏平衡、经济型酒店正常收益率以及中档酒店收益率的情况，房价所需要涨的幅度：10%为盈亏平衡下ADR涨幅，ADR+40%可恢复正常利润率，ADR+100%才能达到中档酒店利润率。（相关测算见报告）
短期内情绪主导估值波动，业绩将在长期影响。短期内（1年以内）酒店估值波动性并不会随着业绩趋于平稳而降低，更多受市场情绪影响。长期看，加盟占比高达99%的酒店集团具有更低的EPS波动率，剔除大盘因素影响后估值的波动率低于国内三大酒店集团。
4
基于资产价值估值：度量竞争优势和壁垒的价值
酒店的规模优势是新进入者难以突破的壁垒。中国有限服务型酒店行业自诞生以来经历了三阶段：第一阶段：同店+快速开店驱动高速增长，由同店增长和门店拓展共同驱动快速增长；第二阶段：行业产能出清，开店放缓、并购整合，效率提升。第三阶段：龙头酒店集团多品牌构建，由重变轻。
规模做大有利于提升盈利能力。同质化、依靠规模经济的特点决定了酒店行业的会向着寡头垄断、集中度提升的方向发展，目前中国连锁酒店市场集中度CR3已经达到45%。消费者对要素端品牌认知度提升，酒店从标准化无差别品向差异化产品转变。集中度提升酒店品牌崛起，通过改变产业链信用关系分布使得议价能力提升。集中度提升有利控制行业供给数量和质量，反映在有限服务型酒店房价的系统性提升。
物业质量决定了未来5-10年的盈利能力，资源占优者溢价明显。酒店选址通过影响收入端的酒店定价、出租率以及成本端的租金、营运成本等影响酒店的盈利能力，投资回报率。加盟商高的续签率使得稀缺优质物业资源成为高壁垒，一旦物业质量优势建立，将会影响未来5-10年加盟商和酒店集团的盈利能力。华住高业绩弹性很大程度上受益于其在2012-2015年期间对优质酒店物业资源的提前布局。
龙头酒店规模和市占率提升逻辑比判断周期更确定。中国连锁酒店龙头未来的扩展空间在于产品升级和渠道下沉：省会以外的其他城市以及经济型酒店依然存在巨大的整合空间；中高端酒店无论在一线、省会还是其他城市都存在较大空间。同时，不同细分市场各家酒店在投资模型上的差异，以及管理成本结构上的不同导致竞争优势不同。
单房价值法：规模的价值。拥有优质物业资源以及能否持续获得优质物业体现企业竞争优势。本文提出以单房价值计算酒店规模的价值。酒店定位不同，单房市值、收入、净利量级不同。酒店产品结构的不同导致单房EBITDA贡献差异巨大：中国目前单房EBITDA仅为美股平均40%，单房市值仅为美股38%。
单房市值法下华住酒店估值核心假设：
1）
华住客房数达到美股主要酒店集团客房数平均水平（57.87万间，目前为42.27万间，40%空间）；
2）
单间房盈利水平接近美股酒店平均水平（单房EBITDA达到1.28万，目前0.89万，44%空间），单房市值水平达到美股单房市值平均水平（单房16.9万，目前华住14.6万）。
上述假设条件下，华住市值空间区间为714-978亿元人民币。
国内其他酒店集团若能达到华住经营水平则市值同样存在翻倍以上空间。本文进一步测算了若国内其他酒店集团经营效率或单房盈利能力能够达到华住的水平下的市值空间。结果表明，若单房盈利能力或房间规模达到华住水平，则国内酒店市值存在翻倍以上空间。
超额净收益法为竞争优势和成长估值。超额净收益估值法（即会计上的Ohlson模型：剩余收益估值模型Residual
Income Valuation
Model）的估值思想为：企业价值来自三个部分：资产的价值（又称账面价值）、盈利的价值（超额利润的价值）、增长的价值（只有存在超额利润企业的增长才产生价值）。
增长所能产生的价值大小（超额净利润的现值）取决于企业是否具备可持续的竞争优势，使得ROE持续增长且大于权益融资成本。因此超额净收益估值思想在实务操作中的应用，实际上是寻找超额收益净现值的代理变量，即企业可持续的竞争优势的价值。
根据CAPM计算酒店目前权益资本成本，尽管分属于不同市场，目前几大主流酒店集团全资资产回报率普遍高于权益融资成本，表明其增长依然在创造价值。
单体酒店估值与物业资产变现：资产价值法与REITs：单体酒店估值可以采用资产价值法，考虑到大部分单体酒店存在投资成本高、投资回收期长，甚至长期亏损的情况，且成长空间小，因此对单体酒店的估值可以同时采用资产价值法以及现金流相关的估值方法。
酒店物业的变现方法：REITs。酒店作为“老牌经典”的经营性物业，现金流稳定，市场数据公开，非常符合资产证券化入池资产的要求。万豪国际（Marriot
International）与万豪地产（Host Marriott
Corporation）的分离就是酒店今天通过REITs实现轻重分离，提高资产运营效率的案例。
5
回归连锁加盟本质：品牌与回报率带来估值溢价
酒店是能够诞生大市值的好生意。酒店的本质是连锁加盟：经营品牌，价值变现。早期的酒店是同质化消费品，竞争优势来自规模经济；随着行业持续发展，酒店品牌价值逐步凸显，品牌优势使得传统消费品公司获取客户的边际成本下降，进而形成规模持续扩大的正反馈。海外酒店集团从财务结构维度看最终会是一个高利润率、高财务杠杆、资产利用效率高的轻资产品牌管理公司。
酒店满足大空间、规模效应、高壁垒三大条件。连锁化企业诞生大市值需要具备三个条件：巨大的市场空间、规模的持续扩大能够产生规模经济，即边际扩张成本递减、以及行业具备较高的进入和退出壁垒，使得行业竞争格局相对稳定。连锁品类中满足上述条件的细分业态均诞生了大市值企业（具体案例见报告）。
酒店巨头市值低于沃尔玛、星巴克、麦当劳，而与便利店处于同一水平，高于旅行社巨头。造成上述市值差异的原因在于：大型超市行业空间巨大，规模效应极强，壁垒高；餐饮空间不亚于零售，但进入退出壁垒低；旅行社缺乏规模效应导致市值规模在连锁加盟中处于底部；而酒店满足三大特征，具备诞生大市值巨头的条件。
拥有品牌与高回报率的业态享受高估值。餐饮行业中，海底捞与星巴克具有较为明显的品牌优势，且餐饮行业ROE水平在上述业态中均处于较高水平，因此享有最高估值：海底捞81xPE（ttm）、44x
EV/EBITDA（ttm）；星巴克30xPE、19x EV/EBITDA。
而酒店行业华住及万豪分别在各自细分市场（有限服务型酒店中国市场/全球高端酒店市场）品牌优势明显，且其投资回报率与利润率在行业汇总仅次于餐饮行业，因此其估值水平仅次于餐饮：华住酒店36xPE，22x
EV/EBITDA；万豪酒店22xPE，18x EV/EBITDA。
6
投资建议：风物长宜放远量
考虑酒店的周期性成长股属性，酒店成长期叠加出租率与房价量价齐升的阶段是酒店投资的最佳时机。同时，基于成长与价值视角，建议关注周期波动底部的布局时机。
看好酒店行业中长期成长性、盈利能力与投资回报率的提升，短期风险偏好提升下对宏观经济边际改善预期驱动酒店估值修复，继续推荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店、格林酒店。
欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料。
【社会服务研究团队】
刘越男
社会服务行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士
2016年2月加入国泰君安证券研究所，7年证券从业经验。
芦冠宇
社会服务行业分析师/杜伦大学金融硕士
2017年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。
于清泰
社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士
2017年7月加入国泰君安证券研究所，2年证券从业经验。
赵政
社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士
2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，2年证券从业经验。
【团队荣誉】
2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。
