转载:美国调研行随笔

2019-09-21 23:13阅读:
美国调研行随笔


原创: 萃的投资心得 萃的投资心得 前天
最近走访了一圈美国西雅图和旧金山两地的科技公司,包括Microsoft、Amazon、Google、Apple、Facebook、Nvidia、Intel、Oracle和Tesla,同时也探访一些好友,体验当地文化生活。结合此前的一些研究和此次美国之行,分享下整体感受。

一、科技公司以FAAMG为代表,依然有极强的生命力和高壁垒,同时不同公司拥有各自有不同的基因和企业文化,有各自的成长驱动
相比美股众多品牌消费龙头被给予的估值溢价,FAAMG的估值总体来说明显较低,特别考虑到成长性较品牌消费更好。目前市场给科技估值的逻辑,一方面是这些科技巨头的天花板虽然很高,但是已经相对看得清楚,不像早期具备极大的想象空间和数量级的提升潜力,同时从当下的增速看虽然普遍依然维持了收入至少15%以上的增速,并且有望持续很多年,但是增速确实较之前有所放缓。另一方面,科技领域的一般经验是,科技容易被颠覆,科技领域总是不断上演新老霸主更迭,10年时间往往足以发生一次颠覆式创新,科技公司生命周期短,与消费领域常常产生百年老店有很大不同。
但实际上,这些科技公司目前暂时看不到被颠覆的迹象,并且还在加高护城河,进一步拉开和其他的差距,即使不考虑估值上的修复,仅仅依靠收入的持续稳健增长和利润的更快增长,足以带来可预见、可持续、确定性高的稳健投资收益:

1,Microsoft & Apple:国内动辄被提到的生态,被Microsoft和Apple真的做到了,他们生态的壁垒正垒得越来越高
1)Microsoft
在云的大趋势下经历了彻底而成功的转型,虽然IAAS(偏云的基础设施层)做的相对较晚,但是PC互联网时期已经在客户中特别企业级客户建立了极强的客户口碑和信任(这方面
Azure强于AWS),Microsoft全球2-3亿用户,各种新应用结合刚需office,交叉销售效果极好。独有的产品比如office365等依然享受强定价能力,在独占性没那么强的应用或者后进入的领域,和独占产品打包推广,叠加长期面向2B市场建立的声望,完全构建起了一个生态,对单一产品的公司而言就是降维打击。也因此,IAAS业务Azure虽然作为后入者,正在以更快的速度追赶,丝毫不逊于拥有先发优势的AWS

Microsoft全球2-3亿用户,office365订阅用户已达到3500万左右,而新应用Windows team2年多时间DAU已经超过先发者Slack


2)Apple
Apple依靠持续提供极致体验的产品,在智能手机、电脑等领域牢牢把握中高端领域过半市场,iPhone、iPad、Mac、Watch等都长在iCloud上,不同设备之前可以实现无缝衔接,用户使用积累的数据内容越多,使用Music、支付、各种App应用服务越多,粘性越强,不仅Apple用户流失率非常低,而且再选择新产品类型时,如果有Apple的产品很可能会首选Apple从而与其他Apple产品实现互联。目前Apple已经积累14亿用户,依然在增长,意味着每推一个新产品,都是在十几亿用户的基础上,他们对Apple已经建立起很强的认同感和粘性。iPhone每年2亿部左右销量,在存量用户很少流失的情况下,iPhone销量取决于用户的换机周期和买新还是二手的区别,每年销量波动不会太大。类似的,iPad4500万部左右,Mac近2000万台。总的来说已经建立起一个生态,用户离不开,而且推新品相对容易,比如Apple Watch迅速做到2000多万件,全球智能手表市场份额近50%。Air pod推出没多久,收入已经迅速达到可穿戴&配件业务的10%,所占市场份额超过50%。


按品牌看,Apple Air pods份额过半


按型号看Air pods份额更高



过去Apple存量用户不够多,同时以iPhone为代表每一代创新比较大,且不断提价,因此核心聚焦是硬件销售,但目前存量用户达到14亿之多,而iPhone暂时没有大级别创新(但依然是最强手机),AR硬件和应用等需要时间,在最贵的iPhone已经达到1,099美金时进一步提价对用户的吸引力也没那么大,Apple今年已经明显将重心转向了存量用户的经营。

iPhone更新周期进一步提升到近4年


一方面强调Service,除了iCloud、Music、App Store之外,还要推出News、Apple Card、Video等服务。另一方面,今年新机发布会,一改过去最贵一款手机作为主推机型,反而把iPhone 11(对应过去的iPhone XR)作为主力机型,并将价格下调50美金。保障用户在换机时第一时间依然想到的是iPhone。依据去年财年,Apple整体收入在近2700亿美金,硬件贡献近2300亿,占比达到85%,其中不到10%是增长依然很快的Wearables等。服务收入仅不到400亿美金,占比仅接近15%(最新季度已经达到20%左右)。但是看长一点,如果转向存量运营,14亿用户基础上(还在增长),每个用户未来最终一年如果有100-200美金贡献,对应是1400-3000亿美金服务收入,较现在收入翻倍,同时由于Service利润率更高,潜在利润规模可能是3倍。
Apple TV+目前定价在4.99美金/月,比类似平台定价低不少,同时只要购买iPhone、iPad等硬件就提供1年免费试用,相当于第一年可能Apple TV+就会达到2亿订阅用户。此外在会计处理上,将把第一年试用TV+ 服务计入服务收入,同时减记部分硬件收入,相当于年化下来120亿美金收入,虽然只是会计处理方式并不改变实质,但似乎预示着Apple会在服务内容投入的决心(如此会计处理后,服务板块不会显得有财务压力),也预示着硬件部分会加大压供应链成本。
但是增量到存量运营这件事情,对于安卓阵营比较难跟随,这个是由一开始的路径选择就决定了,Apple要做颠覆性和极致的产品,因此选择垂直一体化的方式,决定了在产品上能够做出差异化和极致体验,即使硬件层面其他公司有望拉近差距,在软硬结合、不同产品无缝衔接和流畅体验等方面难以拉近差距,从而决定在用户粘性上有很大差异。用户留存上不去就总是要做拉新的事情,因此也谈不上重心转向订阅服务(需要先投入再产出,用户留存不行会导致钱还没赚回来用户已经走了)。
制度上和垂直一体化的思路匹配,强调整合协同,不同部门产品线作为整盘棋考虑,全公司用一张损益表,保障杰出客户体验。正如Tim Cook所说:


“We manage the company at the top and just have one P&L, and don’t worry about the iCloud team making money and the Siri team making money. We want to have a great customer experience, and we think measuring all these things at that level would never achieve such a thing. ” -Tim Cook

此外,Apple虽然似乎今天做成了生态,但从来都不是既要又要的思路,“Less is more”从Jobs到Cook一路贯彻下来,不仅仅体现在最终的产品上,也体现在公司整个公司战略选择和资源分配上的取舍。比如垂直一体化,得到的是品牌溢价和用户忠诚,失掉的是兼容性和规模。再比如不断有各种声音质疑Cook的决策,比如说Cook时代的Apple不再具有颠覆式创新能力,比如没有投入更多精力做iMessage等错过了做成美国版“微信“的机会。但换一个角度,如果投入了更多精力去尝试革命性创新或者更早投入做服务,也许硬件就达不到今天的高度了。

Microsoft:尽量把功能做多;Apple:尽量简洁



2,Amazon:优势继续扩大
优势还在继续拉大,未来在电商渗透率提升、Prime议价力提高、国际化方面依然有很大空间。目前物流已经开始部分实现1天送达,且提供便捷退货。目前电商渗透率依然不高的情况下有望继续推动线下转线上。并且由于物流方面效率持续提高,大胆猜想甚至不排除未来挑战到Walmart的地位。一方面,SKU等网上购物先天优势继续存在,线下无法比拟。另一方面,过去相比线下的差距,即不能购买时就获得商品而需要等待,随着物流效率提高,差距会收窄。
Prime会员粘性继续提升,虽然在music和video都面临巨头参与竞争,但物流服务优势还在扩大,未来还可以提供更多服务内容,带动Prime议价能力提升。
但相比BABA,不同于BABA“让天下没有难做的生意“,Amazon对于商家更具有掠夺性Amazon对3P业务的take rate高达15%,如果考虑物流、广告甚至达到40%,相比而言BABA综合货币化率只有4%左右。同时Amazon更加强调自己的平台和商品,不同于BABA搭建店铺体系,做了很多内容投入,为商家和品牌的曝光、自我推荐做了很多支持性工作,用户进去也有一种逛店的体验。Amazon的“掠夺性”导致商家寻找卖货的第二平台,比如独自建站(借助Instagram流量等),给了Facebook实现第二变现方式——卖货机会,相信Facebook这方面有望做得比腾讯更好。反观国内,一方面BABA做的太好,另一方面腾讯因为内部割裂等各种原因没做好,导致除了BABA其他人电商方面都没什么机会。

3,Facebook:隐私问题暂告一段落,变现潜力依然很大
此次美国行交流不算深入,说几点整体感受
1)变现空间依然很大,特别是在调整算法更加注重用户体验和隐私保护之后,更加细水长流。目前变现主要还是Facebook,Instagram刚刚开始变现不久依然有很大潜力。WhatsApp等其他尚未开始变现。变现方式上过去主要依靠广告,但未来在直接卖货方面也有机会。
2)合规:之前争议最大的是隐私保护和合规,经过大量人力投入和调整,这部分影响估计告一段落,并且由于审查人员效率有优化空间,这部分费用率预计有下行空间
3)反垄断是最大潜在风险,但短时间难有定论

二、Tesla:最差的时候很可能即将过去
如果说FAAMG坐稳科技龙头的位置继续享受上一次科技创新浪潮的红利,那么相信Tesla作为新兴力量代表着未来,前者带来细水长流的稳健可持续的投资收益,后者有望创造数倍收益

此行扫清了一些疑虑,主要收获是验证:
· 人员流失率高的疑虑
· 和其他车企优势拉大
· 降成本潜力

1,人员流失率高的问题&JB的离开
虽然目前公司是400亿美金市值的公司,但整个公司依然是创业的状态。面临各种外界的质疑,内部不断要攻克各种难题,比如此前的产能爬坡,现在的降本和自动驾驶的实现等。Elon作为老板每天只睡4个小时,Auto部门的CEO也是这种风格,打鸡血的状态,老板们如此员工们也是,对于不少离开公司的员工有一种burn out(消耗尽自己)的感觉。同时Tesla作为EV和智能汽车的领军企业,这也是一个很热的领域,各路巨头和创业公司介入,给Tesla员工提供了诱人的offer。burn out加上外界诱人的offer,导致较高的流失率,但并没有妨碍持续吸引优秀人才,内部依然保持非常高的士气,大家都觉得在做一件有意义且革命性的事情。此行聊到的Tesla员工,从他们身上都能真切感受到对公司的热爱和认同,即使工作压力明显大于硅谷其他科技公司,福利也不如他们(现在连免费的麦片也没有了,只剩下免费的苏打水、橙汁等)。
其次,从另一个角度,Tesla做的不少是创新的事情,人才进来都有一个先培训的过程,1年培训下来,再观察1年是否适用,2年下来很多离职员工也是不太适合公司要求的人。也是因此公司2年离职率比较高。类似的,去看Facebook,虽然不太被媒体关注这点,但由于存在类似24个月末尾淘汰的制度,2年离职率也很高,但并未影响公司持续吸引优秀人才和管理梯队培养。
关于JB的离开,尽管是Tesla核心创业团队之一,但是2年前开始已经慢慢淡出,此次离开对公司经营管理并没有大的影响(依然会作为顾问),而且也认为完成了他的使命。
最后关于Elon Musk和Steve Jobs。虽然不少人都觉得Elon和Steve在性格、远见、能力等诸多方面都非常类似,但是Steve时期互联网没有像今天一样,Steve本人的各种事情也没有像今天Elon一样暴露在社交网络供大家针锋相对。此行交流的Apple员工正好是在1998年时期的Apple工作,Steve重新回归带领Apple推出iPod以及开启后续的iPhone时代,1998年可以说是Apple的重大转折时期,也是Steve逐渐走向成熟时期,从专家的口中进一步验证了Elon和Steve的诸多相似性,包括Steve也非常事必躬亲直到后来管理过Pixar开始学会慢慢放手、管理也更加成熟,以及后来有位像Tim Cook一样的人辅佐。目前看Elon在造车中经历实实在在的生产和供应链考验后,经历SAC调查后,也略有改观,希望后续有位像Tim Cook一样的人协助管理。

1998年的Apple被媒体认为缠绕满荆棘,是一艘沉船,是不是有点类似今天Tesla面临的各种质疑




2,与其他车企优势还在继续拉大
截至目前,被寄予厚望的Tesla Killer,包括奥迪e-Tron,捷豹iPace,保时捷Taycan……新车一出来就落后了,并没有实质上威胁到Tesla的竞争力。传统车企在EV和智能化的路上依然是雷声大雨点小。在传统燃油车经历了多年优化后,横向分工的效率已经非常高,不需要大的新平台投入,规模足够大,使得传统燃油车的利益太大,难以转身,特别是即使作为EV和智能汽车龙头的Tesla十几年下来看上去依然无法持续保持盈利。传统燃油车企已经过度到职业经理人管理,有KPI考核在身,不求有功但求无过的思维非常强,以至于在EV方面Tesla2周能完成的事情,传统主机厂需要4个月。

3,成本下降潜力空间很大,不担心最终盈利能力
成本下降潜力,一方面影响最终价格下探的能力进而影响销量空间,一方面影响最终盈利能力。目前看来,Tesla降本空间依然非常大,降本驱动主要在于:1)中国工厂;2)Model Y;3)整体销量增加的规模效应;4)材料等技术进步带来降本
中国工厂
Model 3是Tesla真正意义上第一部面向大众并且进行大规模生产的车型。作为一个汽车行业新进入者必然会走不少弯路,比如此前媒体提过的自动化生产的尝试等等,这些弯路导致的投入是沉没成本,会摊到每一辆卖出的车上,而弯路的成本估计达到几十亿美金,如果对应1年35万辆的销售就是1辆车1万美金左右的投入,对于目前均价在5万美金左右的车辆,就是20%的浪费。而中国工厂不会再有这些损耗。
中国工厂无论土地、建厂成本,以及人工等制造成本都会显著低于Fremont。此外,未来必然还有供应链的国产化比例提高
Model Y
和Model 3一样是面向大众市场,但Model 3积累下来的经验都会让这款车型受益,同时Model Y在设计上的集成度还会进一步优化,意味着成本更低、生产和后期维护更加方便,不仅仅是加高的Model 3,预计还会有较大的改动。同时Model Y和Model 3共享一个平台,意味着平台的投入过去是Model 3一款车型来承担摊销,而未来是两款
整体销量增加的规模效应
一方面,体现在工厂折旧摊销费用和研发费用的摊销方面,随着销量加大体现到每辆车的摊销费用不断降低,同时服务方面的投入(包括开店、充电桩和其他服务)体现到每辆车的投入也会不断降低;另一方面,由于大规模生产之后,上游供应商也能从打样、小规模生产状态过度到规模化供应,公司对供应链的议价能力也会显著提高而带来零部件采购成本降低
材料等技术进步带来降本
比如电池材料的技术进步,在降低单位电量锂、钴的使用,同时提高电池效率等。比如车型集成度进一步提高减少线束使用从而减少成本等。

三、不同的路径选择下的迥异企业文化和制度
此次包括了硬件公司,比如Intel和Nvidia;产品型公司,比如Apple、Tesla;软件和互联网公司,比如Microsoft、Google、Facebook;还有强运营型公司,比如Amazon。不同价值观、不同领域&商业模型、垄断与否使得公司在企业文化、制度方面有很大不同。
转云前后的Microsoft
转云前,Microsoft出了名的好福利,不光是薪酬好,而且对员工好还对员工家人好。美国医疗保险非常重要,原来员工不论家里几口人,Microsoft都给报销。甚至开玩笑的说即使有员工要做变性手术,相关费用都可以覆盖。对员工好,还体现在相比其他公司(Apple、Amazon、Tesla等),Microsoft更在意员工的成长,每个季度都会和上级领导交流,回顾过去做了什么,什么可以改进,对组里的想法等等,而且过去也没有末位淘汰。此外从办公环境也能对内部文化窥见一斑,转云前的Microsoft,无论新老员工,都可以要求拥有自己的独立办公室,几十年前开始就是如此,据说不少老员工留在公司就是为了独立办公室。这与Microsoft之前卖软件license的生意模式有关,过去3年发布一个新品,要求每个新品都是精品,而且是条块分工的模式,独立办公与这种业务模式其实比较匹配。同时,Microsoft很早就建立起操作系统和办公软件的垄断地位,相对而言没有不安全感,而且总部地处西雅图,人才不是现成的而需要更多的培养,此外从吸引优秀人才的角度由于股票奖励无法像创业公司一样画大饼和那么大的升值潜力,也需要以更高薪酬、福利、低风险和培训来吸引人才。目前西雅图正在越来越多吸引Facebook、Google等其他科技巨头去当地设立办公点,也是受益于Microsoft带来的人才外部性。
云的生意模式相比传统软件卖license的模式需要很大调整,Microsoft后来转云成功确实下了很大决心,从内部工作架构到办公环境变化等细节能够感受到。比如把Windows整个部门拆掉,部门老大裁掉,并入Cloud部门,Windows做成后台系统。人员架构也做了大的调整,原来windows系统3年更新一次,要求大的更新稳定性要很强不能出问题,因此3年更新周期中,0.5-1年是开发,剩下时间基本都在做测试,过去的产品研发团队有3个,很大一个团队是测试团队。转云要求快速发布、快速迭代,不再需要这么大的测试团队,转云时期整个测试团队裁掉或者转去其他,光是西雅图就影响了1万人。此外转云后,Cloud部门的工作环境也变为开放式办公。
非常重视声誉,每年很多培训告诉员工如何赢取客户信任,如何避免破坏信任,宁愿内部把问题解决掉,即使花大价钱,也不能被客户抱怨,因为不少客户都是企业客户,一旦信任丢失会丢掉巨大市场,长期下来建立的声誉优势在转云后依然让公司获益。
通盘考虑,使得Microsoft的各个产品可以形成一个生态。比如提倡内部协同、提倡分享、鼓励部门合作,并且体现到KPI考核上,比如做出来的东西是不是让别人也受到正面的影响,对他人有贡献和启发。从Microsoft的收购看也是能够整合到他的产品生态中,而不仅仅是财务投资。

Apple的不安全感
Apple的手机&Pad和整个安卓阵营竞争,电脑和整个Win-tel体系竞争,有很强的不安全感,必须要逼迫自己做的更好。同时,作为产品型的公司,也要一直保持对消费者的吸引力,与网络性的平台型公司有很大不同。这点使得Apple在用人、部门协作和收购上有所不同。
众所周知Apple在新品上对外的保密工作做的十分严密,直到最近2年才有所放松。其实对内也是,严格应用了信息安全原则。几年前参观Apple老办公楼,了解到Apple不鼓励不同部门员工串门(限制了门卡的门禁权限),不允许跨部门员工之间互相打听工作内容。这次听到的故事是关于iPhone面部识别的故事,iPhone收购了一家情绪识别公司,这家公司被收购后创始人继续在Apple工作,并且一直在做某项细节任务,但直到iPhone X发布的一天,他才发现他做的原来是面部识别的一部分。
用人原则:相比Microsoft注重员工培训成长,Apple更加实用主义
“It doesn’t make sense to hire smart people and tell them what to do; we hire smart people so they can tell us what to do.” --Steve Jobs
通盘考虑,一方面体现在上文讲的只用一张损益表,另一方面也体现在收购上,都是收购并且能够整合,把相应技术应用到要做的产品中。

Facebook:公司大了但非常难得的依然保持狼性
不知道是不是创始人管理且非常年轻有进取心的关系,在公司这么大体量之后依然保持了狼性,特别是在互联网社交领域已经建立起极强的壁垒和市场地位的情况下。相比而言,Google似乎变得越来越佛系,内部项目孵化的一些制度安排,包括20%时间等,变成了留住人才的手段,但实际上真的有好项目大家依然更倾向于独立创业。
用人&机制:首先是要求每24个月要提升一级否则淘汰,直到提升到一定级别,此后尽管没有升级要求但依然有严格的KPI考核和淘汰机制。但同时也提供高于平均的回报,在工作环境、餐饮,甚至住房福利方面下很大功夫为员工扫除后顾之忧。用人方面非常务实和不拘一格,与硅谷众多科技公司被印度人霸屏不同,似乎“印度抱团“的情况并不明显,非常注重实际工作能力。招人方面也不拘一格,包括直接到中国国内招人,即使对方没有海外经历。
通盘考虑,收购WhatsApp , Instagram 都纳入一个体系,在底层、数据方面打通。










往期回顾:
投资心得-201907
Tesla为什么不好卖了?
投资心得-3月-201904
海外投资心得-2月-201903


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