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2020-01-19 23:04阅读：
【安信食品|周专题】2020名酒重点出招，茅台推商超直营，牛栏山提价
苏铖/徐哲琪/熊鹏 安信食饮 今天
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周专题：2020名酒重点出招，茅台推商超直营，牛栏山提价
2020年是白酒企业重要的一年。1）2019年白酒总产量继续小幅下降，行业竞争仍然较为激烈，头部集中趋势更加明显；2）酱酒热，酱酒势力崛起，在各价格带对存量市场形成一定程度挤压，加剧竞争；3）2016年以来上市公司群体连续快速增长后，继续保持快速增长的难度加大。2020年主要酒企均在品牌和市场策略上有所调整，我们建议特别关注相关举措对当期业绩和长远发展的影响。
贵州茅台：2020增强直营，旺季密集签约区域KA卖场。茅台春节前密集签约KA卖场，合作方总计达到25家，总供货量约1430吨/年。根据茅台时空，茅台已确认签约19家区域性KA卖场服务商，位于10个区域，覆盖14个省市，加上2019年已开启合作的华润万家、大润发、物美以及贵州三家本地商超等，同茅台成功牵手的商超卖场已达25家，估算当前已签约商超年度供货量约1430吨。签约KA卖场本次春节旺季已开始投放，1499元平价销售的飞天茅台多点集中上架销售，在满足消费者需求同时也较好的平抑茅台价格过高过快增长。深化与区域性KA卖场合作符合“推进营销渠道扁平化，减少中间环节，增强市场调控能力”的营销改革指导精神。我们认为，茅台2019年以来实施了力度极大的营销变革，增量向直营（自营电商，商超，自营店等）倾斜，公司通过增加直接面向消费者的终端精准投放以有效管控价格。从2019年9月以来的实践来看，效果较为明显，未来长效机制建立，对公司稳健可持续发展意义重大。
顺鑫农业：牛栏山白酒时隔4年再提价。根据渠道公开信息，鉴于运营成本，生产成本等均有不同幅度的增长，公司决定自2020年1月16日起上调7大系列产品价格（涉及约80%产品），此次为2016年来主力
产品的首次提价，提价范围为全国。预计5%-10%的涨幅对销量影响较弱。我们预计此次提价平均幅度在5%-10%之间，其中白牛二所在光瓶酒系列出厂价单瓶价格上涨0.5元/瓶，珍品陈酿系列单品价格上涨1元/瓶。2016年主力产品提价后短期动销略有影响，业绩未得到较好的释放，本次出厂价格调整相较于2016年当前大众消费能力显著提升。我们认为牛栏山产品在同价格带性价比较高，在出厂价小幅提升5%-10%，终端价格略有提升情况下，跟竞品比依旧具有较强竞争优势，经销商及终端利润仍然较高，预计提价对销量影响较弱。提价预计将显著提升白酒净利率，预计白酒利润2020-2021年均增厚约3亿元。根据我们去年11月份发布的深度报告对主力产品提价敏感性测算，白牛二涨价0.5元/瓶的情况下，公司整体净利率有望提升3.6个百分点。此次提价覆盖约80%的产品，提价幅度跟测算相近，综合考虑全国范围春节打款比例约50%，此次提价将在2020年中开始对报表有所反应，预计理论上将增厚公司2020-2021年每年约3亿利润，公司整体业绩显著改善。
核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面无忧，2020年稳步推进自营直营。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。食品方面，大市值推荐伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。
风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。
1.1. 茅台积极推进商超直营建设，助力市场价格合理管控
茅台春节前密集签约商超，合作方总计达到25家。根据茅台时空，茅台已确认19家区域性KA卖场服务商，2020年将在10个区域精准投放飞天茅台产品，深化与区域性KA卖场合作。此次19家KA卖场服务商位于10个区域，覆盖14个省市，分别为东北区域（大商集团、长春欧亚）、河南区域（郑州丹尼斯、河南大张）、福建区域（新华都、厦门夏商）、江苏区域（金鹰国际、文峰大世界）、山东区域（银座集团、烟台振华）、北京（含天津）区域（北京华联、王府井）、上海（含浙江）区域(百联集团、上海家乐福）、广东区域（沃尔玛、天虹商场）、四川区域（成都百伦、伊藤洋华堂）、重庆区域（重庆百货）。加上2019年已开启合作的华润万家、大润发、物美以及贵州三家本地商超等，和茅台成功牵手的商超卖场已达25家（上海cosco暂未签署年度供货协议）。
商超当前总供货量约1430吨/年，平价茅台春节期间陆续入市。根据茅台时空，各中标服务商2020年飞天53%vol
500ml
贵州茅台酒（带杯）的供货量依次为：第一名约10万瓶，第二名40吨，合同实行一年一签，综合2019年签约的全国性商超以及贵州省内商超，当前商超年度供货量约1430吨，商超直营速度大幅加快。同时，茅台春节期间要求集中投放7,500吨左右，重点是原有社会渠道，同时兼顾电商和商超渠道，团购和其他方面原则上暂不安排。在当前这个春节最重要的服务期，19家区域性KA卖场的茅台酒均已到货，卖场所在的14个省区，1499元的飞天茅台正大量上架，放量满足消费者需求同时也较好的平抑茅台价格过高过快增长。
区域市场基本全覆盖，加速推进营销渠道扁平化。从区域性卖场覆盖面来看，除了西北地区还没有外，已基本覆盖了全国大部分地区，从核心市场布局看，已覆盖近年来酱香酒销售增长较快的市场，包括山东、广东、河南、江苏等，抢占样板市场对茅台来说同样意义重大。茅台渠道改革持续推进，加速推进营销渠道扁平化，减少中间环节，增强市场调控能力，让真正的消费者买到平价的正品茅台。2020年茅台将坚持“管好存量、用好增量”，以商超、电商、团购等渠道为重点，加大直销投放力度，着力填补空白市场，减少中间环节，直面终端消费，真正实现新老渠道的错位发展、互为补充。
多元化投放助力价格合理管控。2019年之前茅台酒销售渠道过于单一，过于依赖经销商，自营店占比低，在茅台酒批价上行阶段，“定价权”很大程度上被渠道商环节掌控，即便要求经销商提前执行任务加大投放、增强云商销售比例，效果仍欠佳。2019年在跨越千亿的过程中，茅台实施了力度极大的营销变革，公司不再增开经销商，经销商不增量，增量向直营（电商，商超，自营店等）倾斜，公司通过增加直接面向消费者的终端精准投放以有效管控价格。从2019年9月以来的实践来看，效果较为明显，未来长效机制建立，尤其是自营店和自营电商以及部分全国性会员制商超的持续供应将扭转茅台酒过快上涨的局面。
白酒核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面无忧，2020年稳步推进自营直营。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。
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2020年食品饮料三条主线详解
2020年我们建议核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。
第二是提价主线，CPI上升，原料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品（双汇发展）。
第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。
2.1.稳健价值：白酒+调味品
2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高点（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续看好以其为代表的稳健价值。
贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。
五粮液：基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。
泸州老窖：跟随战略受益者。
除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。
山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年的200亿元是良好的目标参照。
古井贡酒：在安徽省年内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。
顺鑫农业：光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来盈利率提升可期。
调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要看点：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。
2.2. 提价主线：速冻米面火锅料+肉制品
2019年3季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。
双汇发展：屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。
三全食品：冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑一是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于啊当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。
2.3. 品类成长：成长性子行业获得高估值
成长期行业往往因高增长获得高估值。
奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈看，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网点开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续看好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。
百润股份：公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。
洽洽食品：小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。
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投资建议
核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面无忧，2020年稳步推进自营直营。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。食品方面，大市值推荐伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。
风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。
