为什么中国M2数据失真不足为奇

2017-03-19 23:36阅读:
M2的学名叫广义货币,是一个经济学概念,指所有流通中的货币加上居民储蓄、企业储蓄以及其他存款,是反映一国货币供应量的重要概念。2016年末中国的M2总值达到155万亿人民币,与GDP比值为2.08,从这个比值看,中国的货币发行量超过世界上大部分发达国家。同期美国的这个比值只有0.8,2012年,欧元区的M2/GDP比值为0.95,英国为1.33。自从2002年以后,中国的M2/GDP超过了1.5,之后就一直不断走高。经济学家们认为,一国M2/GDP的正常值应该在1左右波动。自从中国M2/GDP于2002年达到1.54以后,国内的经济学界公认这个数值过高,认为超发货币会推高房价和物价,这么大的货币供应量之下,为什么没有出现显著的通胀,也成为学者们讨论了近10年的话题。几乎所有的经济学家,遑论体制内外,包括社科院的、清华、北大、麦肯锡、瑞银、高盛的专家都在不断警告当局M2推高了债务,高M2迟早诱发通胀。
我今天要说的是,事情的本质是房地产行业的发展推高M2,而不是超发的M2推高了房价。学者们忽略了一个重要的事情,中国上下5000年以来,所有的房屋和土地,自从上世纪90年代末,全部使用人民币重新进行交易。全球五分之一的人口居住的土地和房屋,1949年-1990年代之间,并未以货币形式体现。2000之后全体中国人住宅货币化的过程,是人类现代史上的一件大事。房地产行业的内涵就是现代中国的城镇化,中国的城镇化不断的在制造货币。政府说城镇化只完成了50%,那么大规模的货币创造仍在路上。如果说中国大陆房地产行业的成规模发展,始于2000年的话,数十亿人积攒了数千年的需求,突然被集中释放出来,将形成多大规模的货币需求呢?、
根据下表,2000年-2016年之间,中国国家统计局公开数据,中国的新房交易的累计金额为68.56万亿元。68.56万亿的交易,如果都是第一套住房,买后不再被交易,按照70%的贷款按揭为48万亿的规模,48万亿人民币做为中国家庭的负债沉淀下来,形成M2的增量,48万亿等于2011年中国GDP总量。16年间累计的房地产产值为68万亿,相当于2016年中国GDP的92%,如果2016年中国M2总数155万亿减去48万亿元,M2将回归正常值。这就是我们的结论:突然出现的房地产需求造就了大量沉淀的货币使得M2失真。
时,数十年房地产行业以占GDP10%的比重发展,因为买房按揭带来行业特有的杠杆性,房地产行业不同于其他行业,它会带来负债。房地产行业长期占GDP比重过大,将不可避免的堆积债务,债务年复一年积累到一定程度又会自我强化,加速上行,最终使经济崩溃。
2008年之后,中国的负债率从154%加速上行(表2)到2016年的261%,因为2000年后房地产高强度开发,持续占GDP比重超过7%直到13%,使得总债务上升成为不可避免,即便没有2008年的4万亿刺激,总债务的失控也只会推迟若干年到来。
悲剧在于,百姓要改善住房条件,速度又不能太快,把整个城市化过程控制在30-50年而不是10几年是比较理想的速度,房地产与GDP要低于5%,这样必然使得有的人先买房,有的人后买房,有大房子好房子谁愿意后住晚住呢?
中国的房地产行业是从零开始的,不像美国立国已经237年,日本明治维新以后没有过政权更迭,英国光荣革命发生在1688年,英国不动产的历史更加久远。法国大革命在1789年,上述国家的房屋或土地连续交易的历史都超过了200年。中国房地产业从零开始,像我这样的人2000年初买入住房的目的就是居住,而不是交易,这造成房地产行业发展初期的货币需求量单向不间断增长。一幅幅土地经过整理,改变用途进行招拍挂之前,价值为0。交易完成后,在资产负债表的两端各增加几十亿数字的货币,全国每天不断的重复这个过程,不断的产生货币。发展房地产行业的实质就是就是房屋土地的不断货币化,中国城市化过程的实质,也是土地房屋的不断货币化,城市化的过程不断的制造着巨大的货币需求。只有在城镇化完成数十年,或者70%城镇居民都拥有住房之后,房地产行业对货币发行的干扰才会消失。房屋有其特殊的属性,流动性较差,其用途只能是居住,不可以产生利润,对货币的吸纳性和沉淀性较强,忽略这些特点将付出巨大代价。
根据中美两国居民金融资产占比分析,截止2015年,美国人70.7%的金融资产为股票,中国人74.7%的金融资产为住宅。住宅房屋首付的杠杆特点,又进一步放大了住宅的货币需求,形成信贷杠杆。高信贷率更加造成了中国M2数值虚高。中国城市化过快或者说是房地产行业的高速发展,推动了负债率过快提升,过高的负债率推高了货币发行量。我们默认下表中2000年以后买入房屋的人,都不再卖出,2000-2016年间,大部分房地产交易都沉淀在国民资产负债表两端,造成2000年以后房地产行业累计产值(最右侧一栏)逐渐增长16年后最终与2016年当年GDP大体相当。
表1 :M2与GDP比值和房地产行业累计产值同步增长
年 份
M2指标值:亿元
GDP:亿元
M2/GDP
房地产行业占GDP
当年房地产行业产值:亿元
房地产累计值/GDP
房地产累计产值:亿元
2016
1550100
744127
2.0831
15.8%
117600
92.1%
685600
2015
1392300
676708
2.0575
12.9%
87200
84.0%
568100
2014
1228375
635910
1.9317
12.0%
76300
75.6%
480900
2013
1106525
588018.8
1.8818
13.8%
81400
68.8%
404600
2012
974148.8
534123
1.8238
12.1%
64500
60.5%
323200
2011
851590.9
473104.1
1.8
12.5%
59100
54.7%
258700
2010
725851.8
401512.8
1.8078
13.1%
52500
49.7%
199600
2009
610224.5
340902.8
1.79
12.9%
44000
43.2%
147100
2008
475166.6
314045.4
1.5131
7.6%
24000
32.8%
103100
2007
403442.2
265810.3
1.5178
10.9%
29000
37.9%
100700
2006
345603.6
216314.4
1.5977
9.5%
20500
33.1%
71700
2005
298755.7
184937.4
1.6154
9.7%
18000
27.7%
51200
2004
253207.7
159878.3
1.5838
6.5%
10400
20.8%
33200
2003
221222.8
135822.8
1.6288
5.9%
8000
16.8%
22800
2002
185007
120332.7
1.5375
5.0%
6000
12.3%
14800
2001
158301.9
109655.2
1.4436
4.5%
4900
8.0%
8800
2000
134610.3
99214.6
1.3568
3.9%
3900
3.9%
3900
房地产需求造就了大量沉淀的货币使得M2失真
我们的得出这个结论的前提,是中国统计局的房地产统计数据真实可靠。2000年以后,统计部门发布房地产指数一类不靠谱数据的同时,由于房管部门对于每年的土地开发数量,房地产投资金额,住房新开工面积,住房竣工面积都有准确的统计,使得近年来中国房地产金融的相关数据是真实准确的。同时,我们的统计中忽略了2000年以前的新房交易,忽略了二手房交易,忽略了落成于1990年代以前的老房的交易。每年房地产行业中写字楼和工业厂房的交易额占比为10%,同时我们也没有计算2000年以后逐月的按揭还款使得家庭总债务减少,实际数值会略低于48万亿元。但是不断累加的房地产信贷推高了M2是不争的事实。同时中国股市全流通之后,流通市值从2007年10月16日的8.78万亿,增长到2017年2月的40万亿,也间接促进了M2的增加。
几乎是全体中国人的住房改善的需求同时启动,推动了房地产信贷的增长,房地产信贷存量的不间断增长,又推高了M2数值居高不下,这似乎是一个不可避免结局,这是我们第一个结论,但不是唯一的结论。
房地产行业在整个国民经济中应该有一个适度的占比,长期看GDP占比5%是比较理想的比重。我们看表1,2004年之前,房地产行业占GDP之比尚控制在7%以内,2009年以后一概超过GDP12%.如果2004年以后一直控制在GDP的7%之内,那么房地产行业累计到2016年的总产值为48.79万亿元,比实际的68.56万亿将减少20万亿,也将使M2增量少增加15万亿元,债务率降低至少30%,会让今天的日子好过很多。
第三个结论,控制房地产业发展的最佳手段只有课以重税,出台房地产税的最好时机在2005年,那时房地产发展已经有失速的苗头,与GDP占比从上一年的6.5%上升到9.5%。虽然不能拒绝让所有人尽快住上新房子,但是这个过程太快势必造成信贷失速。一味放任债务增长,债务积累到一定规模,又会自我强化呈螺旋形加速上升并无法控制。我们看表2,中国的债务总规模在2010年以后呈加速上升势头,从2010年的70万亿,迅速增长到2016年的194万亿。房地产产业累计产值,也从2010年的19万亿增长到2016年68万亿。到今天,已经无人敢于戳破中国房地产的泡沫,那样无疑将担负巨大的政治风险。征收房地产税的物质基础是全国不动产登记并联网,迄今也无明确时间表。
中国政府的去杠杆去产能工作基本是无效的,债务如同癌症,到一定规模后将自动自我强化不断增长。超高的负债必定对应不实的抵押物,100元的债务,实际的抵押资产往往只有二三十元,债务到期后,不存在卖出抵押物还债的可能。这样,100元的债务,一年利息6%,到期后势必转成106元新增的债务,如是造成负债总额滚雪球般上升。
表2:2010年以后总债务与M2同步增长
年 份
房地产累计产值:万亿
GDP:万亿
M2指标值:万亿
债务总额:万亿
中国债务率
财政收入:万亿
财政支出:万亿
2016
68.56
74.4
155
194
261%
16
18.2
2015
56.81
67.67
139
169
252%
15.12
17.58
2014
48.09
63.59
123
172
242%
14.04
15.16
2013
40.46
58.8
110
131
220%
12.91
13.97
2012
32.32
53.41
97
112
215%
11.72
12.57
2011
25.87
47.31
85
95
184%
10.37
10.89
2010
19.96
40.15
72.6
71
176%
8.37
8.99
2009
14.71
34.09
61
56
165%
 
 
2008
10.31
31.4
47.5
48
154%
 
 
2007
10.07
26.58
40.3
39
147%
 
 
第四,我们不是说中国目前房地产泡沫是合理的,只是说M2超高有一定存在的合理性,中国家庭大规模的房地产负债使得大量货币沉淀下来,超高的M2不一定马上引发通胀.M2的增长伴随着债务规模的同步膨胀(上表),2012年以后,债务增长了82万亿元,M2只增长了58万亿元,说明很大一部分增加的债务只是在银行的报表上腾挪,并未形成货币。这样,房地产泡沫破裂的时间,有可能要晚于大部分人的预计。因为这个债务膨胀程度和M2规模目前看来仍然是可以持续和可控的。今天日本的负债率已经超过400%,依然没出大事。
超高的负债率之下,再想获得GDP高速增长几乎是不可能的事了,2016年中国总负债为194万亿元,按照5%的利率,利息也有9.7万亿之巨。而去年GDP只有74万亿,根据官方公布6.7%增长率,GDP增量为5.3万亿,全社会GDP增长只够支付债务利息的一半。
第五,随着中国债务规模呈加速上升,泡沫增长的最后阶段也将呈加速状态或者说疯狂状态,做为金融品,房屋价格上升的最后一个波段,往往是涨幅最大波段。如果你手里有房产需要卖出逃顶,那么顶点的选择将十分困难。
房地产泡沫的危害在于,卖地巨额收入给政府有关部门造成有钱花不完的假象,刺激了各项支出无序增长,尤其是社保、医保、公务员工资和养老金的增长。我们看上表最右侧,中国的财政支出,从2010年到2016年7年间增长了一倍,从不到9万亿元增长到18万亿元,2017年将达到19.5万亿元。财政支出指一个国家所有的开支,所有公务员工资、退休金、医保、科教文卫开支、军费,都需要从财政支出中列支。财政收支表是一个国家最基本的账册,2011年之前,中国的财政收支基本相抵,财政状况健康。从2012年开始出现财政赤字,就是说支出大于收入,这才是最危险的事情。财政收入无非是税收和卖地及衍生收入.
我们看下2014年中国财政预算收入,企业所得税中的房地产企业所得税2960亿,地产相关税收(契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税)合计13820亿,加上当年度政府基金性收入中的40386亿的土地出让金,房地产行业给政府带来了57166亿的巨额直接收入。与当年度财政总收入194484亿相比,比值高达29.4%!然而这并不是地产带来的全部财政收入。事实上,营业税和增值税之中,同样有很大一部分是由地产企业所缴纳,至于个人所得税在近年来的高速增长,更是完全由于频繁的二手房买卖;这三大税种合计56013亿,即便其中只有10%与地产有关,也超过了5600亿。5600+57166=62722亿,这可以算是房地产相关财政收入,相当于当年度财政总收入规模的32.3%!
再以2015年为例,当年财政支出实际发生17.6万亿,有2.4万亿的赤字。如果房地产行业有风吹草动,卖地受阻,或者企业大面积萧条,税收下降,势必造成赤字进一步扩大需要增发货币,这部分区区几万亿的增发的货币将直接进入流通领域M1,从而直接引发通胀。
从企业层面看,大部分企业2016年的盈利状况并未比2010年改善甚至更差,财政增收潜力不大。从财政支出的趋势看,因为医保社保体系改革的滞后,医保费用年年上升,退休金开支刚性上升,资金缺口巨大,财政面临压力。两头挤压,两会上公布的3%赤字很可能会不够,这使得通胀随时发生。
在信用货币经济时代,货币(债务)不是由储蓄创造的,而是由银行信贷创造的,银行信贷创造的量可能和储蓄相符,也可能与储蓄不符,可能大大超过实体储蓄。信用货币经济的历史显示信用创造的货币超过储蓄是不可避免的规律。信贷创造的货币在短期内刺激需求,收入增长加快,会造成一个假象,使得人们相信自己所处的经济环境确实是由供给(储蓄)增加所带来的。在个体层面大家看不清楚,无法知道是投资需求是有实体储蓄支持的,还是银行贷款增加导致的短暂的繁荣,在国家层面也因为短期没有出现就业问题和通胀而放任信贷增长。
经济学家的任务,在于从纷繁的经济现象中抽取简单的规律,而不是忙于建立复杂的数理模型去解释经济问题。M2失真的原因如果真如本文所说,那么今年的孙冶方奖应该发给新浪博客。江湖上专家太多,干活儿的人太少。政府仍然是好政府,该做的事基本上都做了,要在2005年就预见到今天的困局,几乎是不可能的。
宓 卓