价值投资的范式演进
2019-06-04 07:41阅读：
原创： 姚斌
在苍茫中传灯
文/姚斌
托马斯·库恩是伟大的科学史家和科学哲学家，著有《哥白尼革命》和《科学革命的结构》。《科学革命的结构》发表于1962年，出版后曾引起了整个科学哲学界的震动。在这本书中，他依据科学史材料，提出了科学和科学思想发展的动态结构理论，第一次明确地使用了这个理论的核心概念“范式”。在这个动态结构理论中，库恩认为科学的实际发展是一种受范式制约的常规科学以及突破旧范式的科学革命的交替过程。
按照库恩的说法，“范式”指的是有两种意义不同的使用方式。一是代表着一个“特定共同体”成员所共有的信念、价值和技术等构成的整体，这是综合的用法；一是指谓那个整体的一种元素，即具体的解谜解答，也就是公认的模型或模式，这是局部的用法。如果是综合的价值投资的策略，那么就是属于前者；如果是局部的比如价值投资1.0或者2.0，那么就是属于后者。但是，它们都可以被称为“范式”。
在前者，是因为价值投资也有一个特定的共同体成员。价值投资者都钻研过同样的文献，并从中获得许多同样的教益。在价值投资这个特定的共同体中，他们交流相当充分，专业判断也相当一致。在后者，价值投资的范式衍生了其他的范式，比如，困境型投资范式、成长型投资范式或者指数型投资范式。这样的范式空前地吸引一批坚定的追随者。同时，这样的范式也一定是开放性的，具有许多问题，以留待重新组成的一批实践者去解决。
价值投资范式之所以能够获得它在投资者中的地位，是因为它比它的竞争对手更能成功的解决一些问题，而这些
问题又为一批投资者认识到是最为重要的。当价值投资范式被视为理所当然时，它所面临的问题就会被认为是有解的。正如塞思·卡拉曼所指出的那样，格雷厄姆-多德为我们提供了一幅出色的路线图，这个路线图已经被世界上最成功的投资者坚持使用了75年，它能够一往无前地引领我们走出困难的甚至没有标记的领地。
格雷厄姆的策略发展出了一套强有力的投资技巧，使之极具新颖性。格雷厄姆的学生们也因此大获成功。巴菲特在1984年哥伦比亚大学商学院发表演讲时，列举的9位杰出的投资者，就是典型的代表。这说明格雷厄姆确实提供了一幅极其简单而又说服力的图景。不过，那时格雷厄姆的策略也总是伴随着困难一起突现出来，许多人并不相信价值投资的策略。这种情形就如同格雷厄姆-多德在1934年写的忠告：“就在我们写作这本书的时候，我们不得不与一个广为流传的偏执做斗争，该偏执深信目前的金融崩溃将是一个永恒的状态。”
然而，任何一个投资范式确实都会出现“反常”。当出现一种范式不合常规时，反常就会出现。反常就是以似律规则性相悖，更一般地与预期相悖。通常要真正看清楚一项“反常”，需要花费很长的时间，它是某种与现存秩序相悖的东西。价值投资1.0，也就是困境型投资或烟蒂股投资曾经存在了近40年，直到巴菲特买进喜诗糖果，才与之告别。在这期间，巴菲特显然已经看到了“反常”，并且与现存秩序相悖的东西。
“反常”只在范式提供的背景下显现出来。这个“反常”就是巴菲特于1962年开始买进的伯克希尔公司。到1965年，巴菲特获得了伯克希尔公司的控制权，总共购入了价值约1400万美元的伯克希尔股票，而当时伯克希尔的市场价值约为1800万美元，账面净资产2289万美元。可以说，这是典型的价值投资1.0范式，价格超级便宜，符合格雷厄姆式的投资策略。然而，在随后的岁月里，巴菲特注入了大量心血和巨额投入，不仅没带来高额回报，反而成了一个沉重的负担和包袱。这就是所谓的“反常”。
与科学的范式相似，价值投资的实践既是范式变化的原因，又是范式变化的结果。而且隐藏在实践中的变化，既是建设性的，又是破坏性的。当投资实践进入一个显著的不安全期，现有的规则明显失效时，“危机”就会来临。就比如巴菲特，在他所有的努力和付出，依然抵不住传统纺织工厂的没落，苦苦挣扎了近十多年后，巴菲特不得不缩减纺织业的营运规模，
1979年关闭 Waumbec
工厂，1985年彻底关闭了伯克希尔纺织厂，所有资产的拍卖所得只有16万美元，扣除相关成本之后已经所剩无几，最后只保留了名字。至此，作为纺织厂的伯克希尔完成了历史使命。巴菲特在伯克希尔公司花了20年，前后投入了大量的资金和机器，但所有努力都白费了，巴菲特在伯克希尔公司损失了至少2000亿美元。
如果一个理论的变形剧增，那么正是危机的通常迹象。一个新范式只有在失败之后才会突现出来，因此新范式是对危机的一个直接回答。事实上，当巴菲特陷入伯克希尔的经营“危机”时，他已经在着手转换范式了。“危机”的意义在于，它指出更换范式的时机已经到来了。这个范式就是菲利普·费雪成长型投资的范式。导致巴菲特范式转换，显然是因为价值投资1.0范式存在着缺陷。这种缺陷直接诱发了脆弱性。巴菲特在1959年就拜访过费雪，但奇怪的是，后来还是在查理·芒格的帮助下，才完成了范式转换，而这竟然是在13年之后。难怪巴菲特后来会引用约翰·凯恩斯的话感叹：“困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧思想。”
接着，价值投资就进入了2.0范式的时代。巴菲特在这个范式中获得了空前的成功。然而，从2011年开始，巴菲特突然又转向投资科技股，其标志就是IBM。是什么原因促使了巴菲特的转向？这是否意味着一个新的范式的诞生呢？尤其在过去两三年，巴菲特一直宣称错过了亚马逊、谷歌的投资。亚马逊、谷歌，包括苹果，都是指数型组织的杰出代表。这在萨利姆·伊斯梅尔的《指数型组织》一书里已经讲得很清楚了，在此不再赘述。
接下来，现在让我们先观察巴菲特长期持有的几个重要公司：可口可乐、富国银行和美国运通。这三家公司可谓传统企业中的翘楚里的翘楚。
第一家是可口可乐，过去7年，其营业收入从2012年480.17亿美元，一直下降到2018年的318.56亿美元，期间基本上都没有任何反弹。而其净利润也从2012亿的90.19亿，下降到2018年的64.34亿美元，其中2017年仅12.48亿美元，相比于2016年的65.27亿美元下降了81%。第二家是富国银行，过去7年，其营业收入，2012年860.86亿美元，2018年864.08亿美元，几乎不再增长。7年中最好的一年是2017年，也仅仅883.89亿美元。其净利润，2012年188.97亿美元，2018年223.93亿美元。7年复合增长也仅仅2.5%。第三家是美国运通，营业收入，2012年315.55亿美元，2018年403.38亿美元，7年中复合增长3.58%，算是这三家中最好的。其净利润，2012年44.82亿美元，2018年69.21亿美元，7年复合增长6.40%。算是这三家中最优秀了。
由上面三家的财务数据显示，即使是传统企业中翘楚，但最近7年来增长明显乏力。
再看看指数型组织的三家，这三家可谓指数型组织的典范。
第一家苹果，其营业收入，2012年1565.08亿美元，2018年2655.95亿美元，7年复合增长7.84%。其净利润，2012年417.33亿美元，2018年595.31亿美元，7年复合增长5.21%。第二家亚马逊，其营业收入，2012年610.93亿美元，2018年2328.87亿美元，7年复合增长21.08%。其净利润，2012年为负的0.36亿美元，2018年100.73亿美元。第三家谷歌，其营业收入，2012年460.39亿美元，2018年1368.19亿美元，7年复合增长16.84%。其净利润，2012年107.37亿美元，2018年307.36亿美元，复合增长16.25%。
这三家中的亚马逊和谷歌，就是近年来被巴菲特错过的公司。2018年，亚马逊营业收入增长30.93%，净利润更是强劲增长了232.11%。而谷歌营业收入增长23.42%，净利润增长142.74%。苹果最近7年相比于亚马逊和谷歌要逊色得多，2018年的营业收入和净利润增长皆乏力，但却是巴菲特的重仓股。实际上，苹果增长最好的时光是2005-2012年。以7年为一个时段，苹果营业收入2005年139.11亿美元，2011年上升至1082.49亿美元，7年复合增长34%。而净利润2005年仅13.35亿美元，2011年上升至259.22亿美元，7年复合增长53.32%。指数型增长特别显著。但是，在那个7年里，巴菲特却明显地错过了苹果。
将这两组的增长率进行对比，就可以明显地看到，即使是价值投资2.0范式也进入“反常”阶段。在科学理论中，有时一个反常就能使我们对原来范式中清晰而基本的概括产生疑问。所有的危机都始于旧的范式变得模糊，随之而来的就是旧的范式的规则松弛。当范式完成转换时，一切都将随之改变，彼时可谓“乾坤倒转”。
不过，在旧范式的“崩溃”和新范式的突现之间都会有一段相当长的时间。因此，继续实施价值投资1.0范式的投资者与开始实施价值投资2.0范式的投资者将会共存很长的一段时间。但最终，实施后者范式的比例将逐步加大，而使得前者逐步沦为“少数派”。
（本文节选自2019年的一次演讲）
