本杰明·格雷厄姆：证券分析的要素
2019-08-30 18:06阅读：
——重读《证券分析》第6版
文/姚斌
所谓的“证券分析”，究竟需要分析一些什么因素，本杰明·格雷厄姆对此做出明确的界定。证券分析包含了四个基本要素以及定量和定性两个重要因素。
四个要素
1、个人因素
证券交易总是涉及个人因素，而个人特性将影响个人对证券的选择，它包括个人素养、能力、性格以及偏好。有的人喜欢投机，有的人喜欢投资。由于人性的使然，投机者总是众，而投资者总是寡。即使是投资者，由于个人素养、能力、性格以及偏好的不同，使用的策略与方法也有所不同。如果从投资模式区分，有的人价值投资，有的人成长投资，有的人指数投资，有的人技术投资，有的人组合投资。
即使价值投资也有不少类型，塞思·卡拉曼指出，并非所有的价值投资者都是相同的。巴菲特当年也描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票。有的投资者进行全球投资，有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。
格雷厄姆指出，个人因素有时确实至关重要，但它们通常不是分析中的决定性因素。
2、时间因素
分析证券的时间对分析结论的影响可能是多种多样的。公司的表现或前景在不同的时间段里可能有所差异，而这些变化中的情况势必会影响投资者对证券的看法。此外，质量和收益率是用来选择正确的两个标准，它们通常会随着金融形势而变化。几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景展望的影响。在投机活动中，这些因素起到决定性的作用；而在保守投资中，通常应该忽略这些因素，但在经济萧
条、前景不明朗时，却又不能忽略他们。
证券的“时间”在这里被我理解为“周期”。企业是有生命周期的，因此公司在不同的时间段里的表现或前景就会生成出极大的差异。比如，如果一家极具竞争力的企业处于盛年期，那么其股价通常也一定蒸蒸日上。因为此时企业已经建立了有效的管理制度体系，销售和利润能够同时增长，规模经济和显著效益可以让公司多产，也能够扩展到其他新的相关领域，更有了相互尊重和信任的企业文化，可以促进企业的内部整合和团结。这样的企业，即使过了盛年期，发展曲线还会继续上升。但是在盛年后期，企业往往自满了，远见和梦想不复存在，灵活性和创造力都在下降。此时，股价可能就不再强劲表现，甚至萎靡不振。
作为投资者，需要识别所投资企业的生命周期，也就是格雷厄姆所说的“时间因素”。格雷厄姆指出，作为一门学科，证券分析必须确保其采用的原则方法在任何时候都是有效的。然而必须牢记在心的是，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。
3、价格因素
价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分。在投资股票时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入股票带来的风险不亚于买入错误的股票。格雷厄姆亲眼目睹了那时的“新时代”的投资理论，因为忽略了价格因素的作用，最终导致了灾难性的后果。
对于投资者而言，价格是极为重要的。再好的资产，如果脱离企业的基本价值而购买，那么输钱几乎注定的。在20世纪70年代，“漂亮50”代表了当时美国最好的公司，因此投资者也愿意踊跃买进。“漂亮50”在高点的时候，平均市盈率高达66倍，而暴跌之后仅剩下11倍。同样的情景后来在20世纪90年代又重演了一遍。当时的投资者狂热推崇互联网公司，并在它的上面押重注。当互联网泡沫破灭之后，绝大多数的股票暴跌高达90%以上，直接导致其追随者的损失极为惨重。
巴菲特在2015年股东大会上谈到了价值投资说：“如果你能在股票便宜的时候投资，这并不是一场需要高智商的艰难游戏。”但是，如果投资者不计成本地狂热买进，无视企业的基本面，那么后果就难以预料了。
4、证券因素
能够上市的企业，并非都是优秀的企业，其中自然也混杂了不少不良的企业。优秀企业通常能够获得高溢价，这无可非议，但有许多不良企业有时也会获得高溢价，如此就会引发一些问题。格雷厄姆发现，长期以来的经验显示，大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。
有的投资者更喜欢规模大、经营好、记录优良且预计未来盈利会增加的企业，这是很自然合理的。但这些期望虽然看似有理有据，却往往无法实现。昨日的龙头企业，很多在今天已经远远落后，类似的故事在明天很可能重新上演。最令人深刻的印象的例证就是，铁路类公司的相对投资地位在过去几十年持续下降。单纯过分强调选择企业做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格，这样做可能会选择错误的企业，因为在未来企业在行业中的地位可能会发生变化。
为此，格雷厄姆得出两条原则：对于一个未受过训练的投资者而言，不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业；而对于一个受过训练投资者而言，必须记住，几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。
定量与定性因素
1、定量因素
定量因素指的是公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括与此相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能未完成订单等。这些五花八门的统计数据还可以被归入下列子类：资本、盈利和股息、资产和负债、营运统计数字。
一般而言，定量因素比定性因素更适合深入分析。定量因素数量较少，更容易获得，也更适合形成明确、可靠的结论。此外，财务业绩可以概括成许多定性因素，因此对于定性因素的详细研究并不会增加什么重要信息。典型的证券分析报告都是浅显概要地叙述定性因素，而将大部分篇幅留给了数字。
2、定性因素：业务性质和未来前景
定性因素强调最多的是业务性质和管理风格，业务性质包含关于企业未来前景的总体看法，比如投资者对“好公司”的界定。
投资者认为表现得比平均水平糟的行业就是处于“不利的状态”，自然而然要避而远之。而那些表现优秀的行业就处于“有利的状态”。这种看法是合情合理的，但这类结论可能往往是错误的。无论是一般行业，还是特定行业，异常好的或特别糟的情况，不会永远持续下去。市场矫正力量无处不在，它的存在能改变一些行业无利可图的状态状况，同时减少另一些行业的超额利润。需求不断的行业可能会因供应增长更快而受挫，而长期低迷的行业可能突然比其他大多数行业更加快速地向前发展。这也是“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色”的意思。
3、管理因素
格雷厄姆认同选择优秀行业的重要性，但同时也意识到这绝非易事。挑选精明能干的管理层也一样困难。对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学。在大多数情况下，投资者必须依靠名望判断管理层的能力，但也可能出现盛名难副的情况。最能证明管理能力的证据就是在一段时间里企业的业绩比同行优秀，但这又把我们带回到量化数据的问题上。
公司评估中往往有重复计算管理因素的倾向。股票价格包含着良好的管理产生了高额盈利以及单独考虑“良好管理”的大幅溢价。这种“两次计数的伎俩”是高估股价的一个常见原因。
格雷厄姆指出，过分强调未来盈利趋势很可能会导致证券价值的高估或低估，因为盈利趋势会延续多久并没有明确的限制，所以估值过程虽然看似有数学根据，但实际上只是受心理作用的影响，是十分随意。为此，在实际分析中，即使盈利趋势是以量化分析的形式出现，也只把它看作分析中的定性因素。
未来的盈利趋势是把企业过去的趋势延续到未来，然后将这一假设作为评估该业务的基础，并预测其未来盈利情况。由于在这个过程中使用了数字，投资者便误认为这是有数学根据的。过去表现出的盈利趋势是事实，但“未来趋势”充其量只是一个假设。证券分析不假定过去的平均水平将会重复，只认为它会它为未来预期提供了一个粗略的指标。然而趋势并不能作为一个粗略的指标，它明确的预测结果是更好还是更坏，因此非对即错。
盈利趋势是以明确预测的方式来表达对未来前景的看法。与此相似，关于公司业务性质和管理能力的结论，也因为与未来前景相关而受到重视。但投资者无法判断某一只股票的价格在多大程度上恰当的反映了这些定性因素。在大多数情况下，完全辨别这些因素的结果往往是过分强调它们的作用。股票价格经常过度涨跌的根本原因是，当价值主要由前景决定时，由此产生的判断就不受任何数学的控制，并且几乎不可避免地都走向极端。
证券分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。在这方面，投资者与投机者的做法截然相反。投机者的成功取决于其预测或猜测未来发展的能力，而投资者必须考虑到未来可能的变化，与其说他主要目的是从中获利，不如说是对风险进行防范。从广义上讲，投资者把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源。
投资者最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。与趋势相似，稳定也可以用定量表示。在格雷厄姆看来，稳定是一个真正定性的因素，因为它源自业务的性质而非统计的记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能被其他因素颠覆。
基于格雷厄姆对定性和定量因素的讨论，结论是，投资者必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效。即使一只证券统计的表现令人满意，但如果投资者对其未来前景不确定或对管理层不信任，仍然会将其拒之门外。而且，投资者可能重视有关稳定性的定性因素，因为它意味着基于过去结果的结论不那么容易被意想不到的事态发展所颠覆。如果能用非常有利的定性因素支撑充分的定量分析，投资者将对所选的股票更具信心。
