本杰明·格雷厄姆：模糊的内在价值
2019-09-08 13:59阅读：
——重读《证券分析》第6版 姚斌
1940年，当格雷厄姆修订《证券分析》第2版的时候，约翰·威廉姆斯的《投资价值理论》一书已经出版了。威廉姆斯最早提出股票估值应该用贴现现金流量模型。巴菲特对此完全赞同：“用贴现现金流公式计算出的最便宜的股票是投资者应该买入的股票，无论公司是否在增长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论市盈率和股价与每股账面价值的比率是高是低。”但是，格雷厄姆并不以为然。他质疑威廉姆斯，认为漫无目的的假设不一定经得起高度精确数学计算推敲。
毫无疑问，投资的困难在于如何计算内在价值。巴菲特曾说估值是价值投资的一门课程。在格雷厄姆这里，并没有一个能够计算内在价值的模型，他认为内在价值是一个难以捉摸的概念，因此格雷厄姆不愿意错误地传达了“证券价值可被精准确定”这个虚假的命题。在格雷厄姆看来，企业的内在价值是由其盈利能力决定的或者由以每股盈利的倍数得出市盈率的“真实价值”或“内在价值”，都是随机的或是虚假的。
特别是所谓的盈利能力，仅仅知道过去的平均盈利能力或是过去盈利能力表现出明确的上升和下降趋势都是不够的。必须有合理的理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来，但经验表明这个预测方法在很多例子中都是错误的。格雷厄姆无法放心地将明确的数字表示的盈利能力，以及由此衍生的、同样明确可查的内在价值概念，当作证券分析的一般前提。所以，格雷厄姆并不以盈利能力来确定内在价值。
格雷厄姆是正确的，只看盈利确实会产生许多问题。今天我们都知道，企业最重要的是现金流，而非简单的“盈利”。只有充沛的现金流才是真金白银。企业的“盈利”很可能就只是盈利，不一定就能够成为现金流。许多企业往往在“盈利”相当充足的情况下却经常性地发生现金流断裂的现象，其原因就在于企业只有盈利而没有现金流。很显然，企业创造充沛的现金流要比单纯创造“盈利”重要得多。现金流如此之重要，以至于被巴菲特比喻成“氧气”。这就意味着，一旦企业缺乏了现金流这个氧气，那么很可能就会瞬间窒息死亡。
有人认为，格雷厄姆仅以公司的账面价值来确定安全边际。实际上，内在价值衡量的是公司的经济实力，而账面价值计算的是以投入的资产价值，仅有账面价值并不能起到决定性的作用。格雷厄姆认为在预测股价走势方面，账面价值“从实用角度看几乎毫无价值”。如果内在价值反映的是公司的能力和本
质，那就不是可以精确量化的，而财务报表上的数据也只是一种表象而已。
表象对本质的反映，在市场上至少存在两层映射。第一层是价格对基本面数据的映射，它包含了所有定性的因素，比如竞争力、护城河、管理能力等等，第二层是基本面数据对内在价值的映射，它包含了所有的定量，比如所有的财务报告数据。当价格通过两层映射对内在价值存在明显低估的时候，就会呈现出一个安全边际。如果以实业的眼光去投资，那么投资者就会更关注企业的本质，而不仅仅只是对财务报表这个表象作出判断。一家优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量，例如营业收入、净利润以及现金流的稳定增长。
必须牢记，证券分析并不是为了确定某只股票的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，从而为购买股票提供依据。这就是内在价值在证券分析中的作用。证券分析可以用来确定内在价值，或者该值大大高于市场价格或者该值大大低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计即可，即确定的只是一个内在价值的范围。这就如同通过观察，判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。
这也是格雷厄姆所说的，对公司进行公允精确的估值非常困难，因此只需确定一个“近似值范围”。这个近似值范围也就是我们常说的“区间”，但那也只是“假设”而已。虽然只是假设，但却可以得到一个“模糊的正确”的估值范围。精确的估值并非必要，因为其目的是让买入价远低于内在价值，以提供安全边际。这就是巴菲特在他的老师格雷厄姆这里学到的最重要的思想。
投资者在证券分析过程中会面临着三大障碍：
数据不足或不准确。第一个障碍虽然严重，但却不是最重要的。故意伪造数据的情况很罕见，大部分失实谎报是因为使用了会计手段，而优秀的投资者能识破这些手段。隐瞒比谎报更普遍。如果投资者通过适当的调查，仍然不能查明事实，那么他应该将隐瞒事项考虑在内。毫无疑问，隐瞒有时无法察觉出来，并会因此导致错误的结论。
未来的不确定性。障碍源于未来不断变化，由此根据事实和明确的前景得出的分析结论可能由于事情出现了新的发展而失效。未来的变化难以预测，证券分析通常需要假设过去的记录至少能为未来提供一个粗略的指引。对这个假设的质疑越多，分析的价值越少。因此，将这项技术应用于稳定的业务比应用于频繁变化的业务更有效，应用于正常情况下比应用于不确定性大、变化剧烈的情况下更有效。
市场的非理性行为。市场与未来一样难以把握，投资者对这两者既不能预测也不能控制，但成功很大程度上还是要依赖于这两方面。投资者除了要考虑到影响股票基本安全的因素，还必须考虑到任何可能对市场价格产生不利影响的因素。投资者的一部分工作是寻找可能被低估和高估的股票，这与市场价格直接相关，因为他的判断是否准确很大程度上取决于股票最终的市场价格。这种分析工作建立在双重假设上：市场价格经常偏离股票的真正价值；当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。
对此，投资者必须想方设法的规避以下三种风险：
注重挑选不大可能突然变化的情况；
着重挑选那些具备公众吸引力的股票，一旦识别出其价值因素，公众会迅速作出反应；
通过调整自己的分析以适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的股票，而在市场压力异常和不确定的情况下更加谨慎行事。
对于未来盈利，格雷厄姆提供了两个重要的准则：
第一个准则，具有稳定收益的公司更容易预测，因为估计结果更为可靠。如果公司盈利波动越大，那么在判断其未来时就越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆建议看10年。
第二个准则涉及盈利趋势的波动，至少是周期性波动，一家公司平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导，而相比之下盈利趋势则不可靠得多。然而投资者总是被趋势所诱惑——也许是他们想被诱惑，因为根据格雷厄姆观察发现，“在未来足够长的时间里，趋势可以产生任何期望实现的结果”。
虽然证券分析非常重要，但分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的。所谓的局部，是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格；所谓的间接，是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券市场价格。市场不是一个天平，不能根据每只股票的特性来精确、客观的记录它们的价值。相反，市场只是一个“投票机”，由无数的个人参与选择。这些选择部分出于理性，部分出于感性。
如果认为合理的分析在任何情况下都应该产生成功的结果，即便是在不确定性很大、风险很高的投机活动中，那么这种观点显然也是错误的。
首先，“投机机制”对投资者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。这些不利包括交易支付佣金和利息费用，即“买卖价差”，以及最重要的平均损失超过平均利润这个先天趋势。
其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。未待到市场价格反映其价值，证券的内在价值可能已经发生变化。与投资情况相比，这个风险在投机活动中要严重得多。
其三，依赖投机进行投资的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。表面上极具吸引力的证券之所以售价低廉，很可能是因为另有一些尚未披露，但熟知公司内幕者已知的不利因素，而价格看似高于其相对价值的证券也可能因为类似的原因。在投机活动中，知道内情的人往往具备这种优势，从而使市场的有利和不利变化能互相抵消假设失效，而不了解内情的投机者的胜算不大。
证券分析从本质上说更适用于投资，而不是投机。安全性必定基于研究，源于准则。投资意味着预期安全，而投机代表着承认风险。以蒙特卡洛轮赌盘为例，赌场的赔率为19对18。所以，赌客每下注37美元，赌场平均可以赢得1美元。那些未受过训练的投资者或投机者面对的赔率也是如此。假设通过分析，一个赌客能够在有限的赌博次数中扭转赌场的赔率使之变为18对19，从而有利于自己，如果他将赌注平均压在所有的数字上，那么无论结果是哪一个，他肯定会赢一笔稳健的收入。这种操作可以比喻为在有利的市场环境下根据合理的分析进行投资。
但如果赌客把赌注全部押在某一个数字上，与他所选的号码是否被选中相比，略微有利于他的赔率便显得无足轻重了。如果幸运的话，他的“分析”能帮他赢得多一点；但如果不幸运的话，他的分析就没有价值了。长期资本管理公司就是一个典型的案例。长期资本管理公司的每一笔交易都经过了严密的数学计算，每笔交易的赢面都很大，但是在高杠杆之下，长期资本管理公司冒着远远超过它承受能力的风险，结果是一笔失败全盘皆输，导致彻底的崩溃。这也印证了格雷厄姆的观点：证券分析可能会给投机者带来数学上的优势，但不能保证他一定会获得利润，投机行为仍然存在风险，在任何情况下都有可能出现亏损。而投机操作结束后，也很难确定分析师的建议是有益的还是有害的。
长期资本管理公司的案例还表明，由分析带来的数学优势在投资领域确实能确保良好的效果，但在投机这种运气压倒性的作用领域，最有可能被证明是完全无效的。因此可以认为，在投机方面，分析不具有指导作用，它仅是一种辅助作用。只有在运气属于次要的因素的领域，经验丰富的投资者才能发出权威的声音，并对自己的分析判断的结果负责。
金融投资的原理和公司金融的方法都属于证券分析的领域。将标准应用于事实并能得到分析判断的结果。因此，投资者需要关注所选标准的合理性和实用性，对于投资者来说，客观事实是一件非常重要的事，这意味着他必定会对会计方法进行评判。最后，他还必须关心公司策略和对证券持有人的影响，因为分析在很大程度上取决于公司的管理行为，其中包括公司的资本结构、股息和扩张策略、管理层报酬包括是持续经营还是清算无利可图的业务。总之，证券分析能够提供严谨的判断，从而避免错误。
