幂次法则的地图

2020-01-02 08:59阅读:
文/姚斌
今年是我价值投资第12年,其义为自2008年起至今,每年都对投资进行一次总结记录,故称今年为“价值投资12年”。实际上,自我于2002年涉入价值投资至今,已经17年了。若是从1997年我开始进入投资领域算起,则至今已经22年了。今年以来我获得了79.19%的收益,过去12年以来年复合收益为22.95% 。其中投资组合并没有发生重大变动,也没有采用杠杆策略。查理·芒格在评述自己的私人投资组合时说,他的三只股票里有一个失败的可能性几乎为零,而三个同时失败的可能性几乎没有。未来我的愿景也如是。
近年来,我一直研习复杂性科学。复杂性科学探讨的是复杂系统中各组成部分之间相互作用所突现出的特性,也就是复杂系统如何在一定的规则下产生有组织的行为以及系统的进化所突现出来的行为。复杂适应性系统是一个了解资本市场以及公司运作方式的有效途径。随着对复杂适应性系统认识的加深,将会对市场和公司的实际运作有更好的描述。马云曾经说,“复杂的时代依然会有很多出色的公司起来,但你首先要有判断复杂的能力。”考虑到不确定性和复杂性,就需要引入了复杂性科学的思想进行思考。
帕累托分布与史特金定律
很早之前,维弗雷多·帕累托注意到,80%的豌豆是从20%的豆荚里出来;意大利20%的人口拥有80%的财产。可见,一小部分事物常常能够产生绝大部分的效果。帕累托分布描述了赢家通吃的极端效应。这个效应非常普遍,存在从财富分配到每个作者的图书销量。但是,现在许多事情正逐渐从80/20变成更为不平衡的99/1。也就是99%的互联网流量都是不到1%的网站创造的,99%的图书销量是不到1%的作者贡献的。当今几乎所有东西都有赢家通吃的效应,包括了伤害和收益的来源。因此,对系统进行1%的改善可以降低99%的脆弱性或增加反脆弱性,只需几个步骤,很少的几个步骤,并往往以较低的成本,就能使事情变得更好、更安全。
帕累托分布是复杂性科学理论的重要议题。与帕累托分布对应的是高斯分布。高斯
分布无法解释复杂性系统中的现象。纳西姆·塔勒布认为,从数学公理上讲,帕累托分布可以很容易地被改称为50/1法则,也就是50%的工作由1%的人完成。人们却很少考虑帕累托分布,而是习惯于高斯分布。然而,误用了高斯方法将带来极大的危害。人们有可能把观察误差当作满足高斯分布来处理,而这要求它必须来自高斯环境。从这点来看,统计学并非科学,更多的是一场“智力大骗局”。因为世界并不存在高斯分布的普遍性。
有趣的是,科幻作家泰德·史特金指出,90%的科幻小说确实很垃圾,但任何事物中的90%都是垃圾,只有10%才是有意义的。10%的科幻小说可以和人类古今写作的任何作品媲美。这就是“史特金定律”:任何事物当中的90%都是垃圾。这个定律带给行为上最明确的指向就是:确保你所关注的是该领域最好的东西。比如,阅读时必须推崇读各领域的经典作品,因为那是该领域最好的10%。比如,投资时必须推崇各行业的头部公司,因为那是该领域的最好的10%。史特金定律从另一个角度验证了帕累托分布。
物理学中的幂律
物理学在研究地震时发现,小地震屡见不鲜,但大地震很罕见。地震的震级多有不同,但震级越高,就越罕见。地震能量每增加一倍,相应震级的地震发生概率就会降低3/4倍,最终会得到一个从小规模地震到大规模地震分布的滑坡曲线。物理学家称这种关系为“幂律”,因为这种分布是用指数方程或幂来描述的。生物灭绝事件的规模、太阳耀斑的程度、股票价格的波动、富者愈富穷者愈穷等等都遵循幂律,这是复杂适应系统的一个重要特征。
一个经得起考验的理论总是能够勾连往复,互相印证的。在某种意义上,帕累托分布、史特金定律和幂律描述的内容是一致的。如果将这个定律引入投资领域,那么显然将得到一些洞见。好公司总是少之又少,好公司的管理者也是少之又少,而好的投资者也更是少之又少。这些都符合帕累托分布或史特金定律。因此,我们不能指望所有的上市公司都是好公司,也不能指望所有的公司管理者都是好的管理者,并且,更不能指望所有的投资者都是好的投资者。如果我们明白了这个道理,我们就应该知道怎么做了。
在证券市场,能够获得长期超额收益的一定是其所在行业的头部公司。这些在行业中排名第一的为数不多的公司几乎攫取了行业内所有的利润,产生了典型的“赢家通吃”效应。在美国市场是这样,在A股市场也是这样。尤其是最近四、五年来的A股,利润越来越趋于向头部公司高度集中,呈现出典型的帕累托分布。长期投资于这些头部公司,也将同步获得超额的回报。
查理·芒格先生曾经对此进行精彩的诠释:一家公司的几个产品或几个客户就能产生大多数利润,或者几个销售员就可以贡献总销量的大部分份额,在许多企业活动中,有限的几件事就可能产生巨大的价值。然后问自己:我们该如何分配时间、工作、注意力或者金钱?我们能够一眼识别出那几个有限的重要事物吗?
彼得·蒂尔的幂次法则
在彼得·蒂尔看来,帕累托分布、史特金定律、幂律,就是“幂次法则”。他观察到,每个伟大的公司都是独一无二的,但是没有人事先确切知道哪些公司会成功。垄断性企业所捕获的价值比几百万大同小异的竞争性企业所捕获的还要多。然而只有一小部分的公司获得了呈指数级增长的价值。投资者的任务就是鉴定那些刚起步的前景光明的公司,投资这些公司并从中获利。如果他们判断无误,那么就会获得超额收益。然而,因为成功的公司需要时间很长。大部分投资者可能都等不到那么长的时间,所以往往刚开始就失败了。
普通的投资者通常会构建多种投资组合。但是,洞察到幂次法则的人不会那么做。因为他们知道,投资的回报是遵循幂次法则:一小部分的公司将完胜其他所有公司。只是,因为没有人事先确切知道哪些公司会成功,所以必须构建一个投资组合。一个好的投资组合,每家公司都必须真正具有取得极大成功的可能性。彼得·蒂尔通常只关注五到七家企业。这些企业通常都具有十分独特的基本面,未来可能产生数十亿美元的价值。彼得·蒂尔认为,如果一个投资者不关注事物本质,而是关注其是否适合多元化避险策略的财务问题,那么投资就像是在买彩票。
幂次法则对投资者十分重要。对于怎样保证未来价值这个问题,最普遍的回答是多元化的投资组合,“别把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”,每个人都被告知不要孤注一掷。投资组合源自民间智慧和金融惯例,其义为,所投资的公司越多,在不确定的未来,所承受的风险也越小。不过,那些懂得幂次法则的投资者所列的投资标的会很少,因为最具特色的公司都是独一无二的,一个公司会胜过其他所有公司。
集中投资与分散投资
查理·芒格对此进行验证。他说,如果把伯克希尔·哈撒韦投资表现最好的10个投资拿掉的话,那么伯克希尔·哈撒韦就是个笑话。巴菲特则直接宣称,真正值得投资的股票只有四五只。分散投资是无知者的自我保护法,对于那些明白自己在干什么的人来说,分散投资是没有意义的;一个人一生中真正值得投资的股票也就四五只,一旦发现了,就要集中资金,大量买入;应该把“所有的鸡蛋放在一只篮子里,然后小心地看好”,而不是将鸡蛋放在十几只篮子里,暴风雨来临时不知道如何看好哪一只。
投资组合越分散,其收益表现也越倾向于市场平均收益。将投资集中在满足投资标准的几家公司身上,只要在风险收益比对我们有利时,明智地承担风险,就有机会获取高额回报。但是,也有一种可能,如果基于错觉建仓,以为自己拥有了最好的投资机会,那么可能也有风险。但无论如何,认识到幂次法则的巨大力量将导致集中投资策略的深入运用,从而有效地约束了所谓的分散投资。
投资者确实有必要认识幂律。幂律分布是一条没有峰,且不断递减的曲线,它最突出的特征是大量微小事件和少数非常重大的事件并存。首先,幂律分布的存在可以帮助我们重新认识风险。其次,幂律分布存在揭示了自组织系统的某些基本规则。最后,传统型投资理论并不能很好地解释这些幂律。幂律分布的效力随时间的延续而增强,尽管我们不知道哪家公司可能会破产,但是我们有足够理由对未来的状态做出预测。正如纳西姆·塔勒布所说的,许多稀有事件会向我们展示它们的样子:我们很难计算它们的可能性,但很容易对它们发生的概率形成一般概念。当然,随机事件或意外事件也可以解释成功,并且成为赢家通吃结果的原动力。一个人可能完全因为随机的原因而稍稍领先于其他人。
公司规模与增长
公司规模与频率分布,实际上都服从幂律分布,在对数坐标系中,规模和频率之间的分布规律表现为一条直线。幂律分布告诉我们,规模的频率和对数成反比关系,也就是说,大规模事件是罕见的,而小规模事件却司空见惯。在自然界中,蚂蚁的数量不计其数,但大象的数量则少之又少。同样,在商业世界中存在很多小规模公司,而大型公司的数量相比之下就少得多。
研究显示,大型公司在规模上的变异要小于小规模公司,尽管增长率的终值在整个总体中的分布非常稳定。此外,大型公司的增长一般较为迟缓,因此当投资者重新调整这个市场的预期时,往往会导致股价严重低于市场平均业绩。其三,投资者经常以过去的增长率推导未来的增长情况,因此,即便依然能够保持保持增长态势,但由于未能达到最初的预期,仍然会导致股东收益无法令投资者感到满意。考虑到这种预期上的偏差,如果投资者能认识到企业增长的真实模式,也许就不会产生这些不必要的烦恼了。实际上,不必要求它有多少增长率,但起码必须在所在行业内脱颖而出,这才是好公司。
公司增长率随着规模的增大而减小。比如,在传统经济中,公司规模增大以后,通常增长率也逐步衰减。但是,公司的增长率又完全独立于公司的规模,比如像亚马逊、谷歌、苹果那样的公司就是典型的案例,即使规模增大,而增长率并未衰减。大多数行业具有相同的生命周期。开始的时候,一个行业往往会表现出高速增长的态势,并伴随着有大量的企业进入该行业,然后,一些企业战略性的退出,而幸存企业则获得高水平的经济回报,之后,增长加速度将逐渐下降。在行业进入成熟阶段以后,企业的增长速度将趋于平稳,经济回报率接近竞争形成的均衡水平。大型企业大多处于成熟阶段。与小型企业相比,大型企业在创新方面肯定要面临更大的困难,其原因是多种多样的。这样看来,大型企业并不是首选,反而是中型企业更具潜力。
我将思考幂次法则产生的问题视为一幅投资进化的“地图”。当我展开这幅地图时,就可以沿着巴菲特-芒格的道路,指引着我高度集中投资于行业中出类拔萃的、能够在长期内实现收益递增、持续增长的公司。“致虚极,守静笃。万物并作,吾以观其复”。我相信,一个价值体系的兴衰、分化和融合,应该通过进化论来设定,如此就能够像有生命的物种一样:服从选择,适者生存,与所投资的公司达到相对共生的状态。