万科到底值多少？
2023-07-23 07:25阅读：
注：我的这篇投资笔记记录于2022年11月10日（是系列分析万科这家公司中的一篇）。现在回过头看，文中预测万科值20元，我11月大幅加仓万科企业，12月万科大涨时卖出30%（当然那都是运气），买入腾讯控股，另外70%持有到现在，一大轮过山车。当时预测的今后五年万科经营性业务达到1000亿的目标实现的概率应该不大，并且房地产复苏过程也比我想象中艰难。不过，万科价值预测不变。
正文：本轮房地产调控以来，万科股价大跌，其中A股从2021年3月2日34.60元跌至2022年10月31日13.13元，期间分红两次，合计2.23元，实际跌幅55.60%。那么现在的万科有没有投资价值呢？分析如下：
假设条件：万科的财务报表是真实的；万科的经营风格保持延续；外部不发生系统性风险。
一、万科的企业性质：
万科是一家无实际控制人的混合所有制企业，2017年国资委牵头，深铁接盘华润持有的万科股权，然后又接盘恒大持有的万科，成为万科第一大股东。深铁属于典型的财务投资，很少和万科进行项目层面的合作，深铁自身也进行地产开发业务。万科事业合伙人持有5%左右公司股份。
二、万科两任董事长：
说起万科，不得不提的是王石，也就是万科的创始人。他是中国第一代企业家标杆人物之一，个性极强，把万科带到了一个高度。
现任董事长郁亮，1965年出生，苏州人。前期在万科财务部门工作，慢慢晋升到总经理，宝万之争后，王石退出，郁亮继任。
1965年出生：企业家的黄金年龄，至少还可以掌舵10年，未来的10年也是万科转型的关键时期。
苏州人：郁亮不是一个开疆拓土的领导人，典型的江南人性格，保守谨慎，以后的房地产领域，将告别依靠野蛮加杠杆赚钱的时代，越来越需要精细化管理，财务出身是一个优势。
三、万科的企业文化：
从公开渠道的信息来看，万科还算是一家形象比较正面的公司，负面新闻不多。有一个细节可以推测万科应该比较尊重女性，公司股东大会时，主席台上的女性有朱旭和韩慧华两人，这在其他地产公司中比较少见，大部分地产公司出席股东大会的管理层清一色是男性，这可能说明万科内部比较讲究平等。
为什么选择地产股作为现阶段重点研究方向：
一、本轮房地产销售暴跌主要是两个原因：
1、主因：2021年年中开始的强力调控；
2、次因：疫情。
2021年上半年，房地产销售创出历史新高，哪怕是下半年强力调控后，全年销量17万亿，依然是历史最高。去年下半年开始，房地产销售慢慢转弱，本来预计今年下半年可以同比增长，可是，疫情反反复复，慢慢变成了影响房地产销售的主因。现在人们普遍对未来预期较差，所以房地产销售不见起色。期间有过2022年6月的一次月度好转，可是7月开始又重现弱市。预估由于主因的破坏性太大，手段太激烈，调整政策是必然的，次因不好说。
二、地产是最古老的行业之一，这个行业永远不会消失，所以值得长期研究，中国房地产宏观未来：
1、中国存量住房400万亿左右，按40年使用寿命计算，每年更新规模10万亿；
2、城市化率继续缓慢上行，未来数年内，每年城市化新增房产规模2万亿；
以上12万亿规模基本还是可以看到的，2022年大概在14万亿左右，所以下降空间也不会太大。只要稳健的地产商熬过今明两年，以后的日子也就不会太差。为了应对未来房产税的冲击，一定要选多元化业务做得比较好的地产商，前提条件是围绕地产这个中心开展多元化，而非恒大那样搞体育搞汽车搞食品，那不是地产商的强项。万科盖商业综合体盖仓库盖长租公寓，这种多元化我认为相对比较靠谱，也更容易理解。
三、房地产的重要意义：房地产在世界大多数国家都是第一大支柱产业，而且全球大部分金融危机都是由房地产引发的，其重要性可见一斑。这次的房地产调控，其实已经来到了失控的边缘，过于严厉的政策超出了行业的承受能力，矫枉已经过正。接下来，大概率从打压变成不断不断地救市，直到回归正常状态。
有了前述结论，那么就要看现在的万科是不是适合投资，这就需要对万科进行估值。以下是对万科的定量分析：
第一部分
动态估值：
关键财务指标（2022年中报）
一、净负债率：35.50%。
二、在手现金：1411亿，有息负债2802亿（其中短期负债22.40%），存量融资成本4.02%，上半年新增融资成本3.59%。
三、归母权益2342亿元，折合每股净资产20.28元。
四、各板块上半年表现：
1、住开业务：2152.90亿元，同比下跌 39.30%。
2、经营业务：241.10亿元，同比增长30.60%，其中：
a:租赁住宅收入14.80亿元，同比增长12.30%。
b:物业服务收入143.50亿元，同比增长38.20%。
c:仓储物流收入18.60亿元，同比增长39.10%。
d:商业地产收入40.10亿元，同比增长10.40%。
五、上半年新开工面积1068.80万平方米，同比下降38.90%。
万科的住开板块，上半年备受打击，因为今年新购土地很少，以及新开工面积大幅降低，预示明年销售也难有起色，但因为公司土地储备尚充足，所以销售应该也不会继续大幅下降。
万科的经营性业务最近几年突飞猛进，假如接下来五年能实现15%的复合增长率，那么5年后万科经营性业务大概可以达到1000亿左右。如果能产生应占100亿现金流，这部分二级市场价值1500亿以上（一级市场交易价值至少3000亿），住开按250亿年利润计算，价值不低于1500亿，则五年后总市值不低于3000亿，合理股价应该在26元左右（复权）。假如五年后达到400亿归母净利润，给予10倍PE，则4000亿市值。而事实上，万科2019年净利润389亿元，2020年净利润415亿元，2021年大跌到225亿元，并且万科2018年就曾突破过4000亿市值，在经营性业务大幅增长后，超越历史4000亿市值应该可以预期，那么5年后合理价值大概率介乎于3000-4000亿之间，每股26-35元（复权），价格中枢为30元，折现到现值20元左右（取8%折现率）。最近看了万科几个商业地产，发现确实已经今非昔比，比如南翔MEGA印象城、松江印象城、青浦天空万科广场每一个都非常成功，在建中的龙华会一定是一个令人惊艳的项目，要知道万科三年前拿得出手的商业项目只有一个七宝万科广场。从商业地产的渐入佳境到长租公寓指日可待的盈利，万科貌似慢慢摸到了这两门生意的门道，加上优秀的物流仓储和物业业务，万科经营性业务四箭齐发，商业地产从追赶者慢慢过度到领先者阵营，我估计5年后万科商业地产规模排名第三（品质排名第二），长租公寓可以实现跨越式发展，从规模领先发展成盈利迅速增长，仓储物流和物业管理继续领先，其他地产公司在经营性业务总量上已经难以望其项背。至于股价，和太多的因素有关，所以具体走一步看一步吧。
第二部分
静态估值：
一、开发板块：市值1000亿（200亿净利润，给5PE）；
二、物业板块：250亿市值；
三、仓储板块：350亿市值（含普洛斯）。
1、估值依据a：因为没有仓库的估值资料，所以找到普洛斯REITS报表，记录70万平方米仓库，年租金4亿左右，市值77亿人民币。万科目前仓储物流40亿年租金，1200万平方米，假如按租金估值，值770亿。按香港领展的报表，仓库按租金20倍资本化，那么40亿租金，资本化价值800亿，和770估值差不多；因此，仓储板块按350亿估值，应该是比较保守的。注：万科占万纬物流75%股份，以及部分仓库有其他股东权益，按万科占60%计算，则万科物流大概450亿左右权益估值（按750亿总估值）。
2、估值依据b：2017年普洛斯私有化时，万科耗资170亿，以21.4%的股份成为第一大股东，这块目前至少值200亿。万纬物流自有1200万平方米物流仓库，假设万科占60%，即：720万平方米，按5000元/平方计算，值360亿，加上普洛斯，合计560亿。
3、根据1和2两种估值方法，物流板块价值450-560亿之间，取中间值500亿计算。从这个角度，350亿估值是可以成立的的。
四、商业板块：300亿市值。
估值依据：已经开业合并报表年租金80亿，按万科占50亿计算，未开业按万科占10亿租金计算，万科应占租金60亿，给300亿估值，这个估值是比较保守的。实际市场价值至少5、6百亿。因为印力没有并表，所以搞不清印力的负债情况，300亿也许是一个合理价格。
五、长租公寓：200亿市值。
1、估值依据a：一共21.5万套，其中16.9万套已经开业，但搞不清多少是自有的，多少是轻资产管理的，就按30%左右自有计算，自有6万套。估值：最近友商发了三个长租公寓REITS，分别是：深圳1830套，市值15亿；厦门2614套，市值16亿；北京2053套，市值16亿，合计6500套，市值47亿，平均每套价值72万元。万科按每套50万元计算，市值300亿，轻中资产15万套按100亿计算，合计400亿。打对折200亿应该是值的。
2、估值依据b：按15倍租金计算，目前已经开业16.9万套，年租金30.8亿，15倍租金资本化，则为462亿，全部开业后则为21.5/16.9*462=588亿。按200亿估值应该站得住。
但是，2021年该板块NOI才5.25亿元，那么该板块估值也就值100亿。按郁亮的说法，是老项目拖了后腿，可能还在失血，而2019年以后开的新项目，投资收益率不错。
综上，该板块按200亿计算。
六、未结算利润按300亿估算。报表显示6000多亿已售未结，按4000亿权益，7.5%净利润计算，合300亿。
七、其他业务，如贝壳股权投资，价值100亿。
八、一至七加总，万科合理估值2500亿。
结论：目前的万科股价低估，加仓万科企业。
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