欧元区QE可期
2014-06-28 07:55阅读：
欧元区QE可期
陈同辉 《上海经济评论》 2014-6-17
6月5日，欧洲央行推出一系列刺激经济的货币政策措施，其中主要内容包括两大方面：边际借贷便利利率削减35个基点至0.40%，储蓄便利利率削减10个基点至-0.10%。这里的边际借贷便利利率为欧洲央行隔夜拆借利率，储蓄便利利率为隔夜存款利率。
同时，在降低主要再融资利率10个基点至0.15%的基础上，推出额度为4000亿欧元的定向长期再融资操作TLTROs。
从欧洲央行在新闻发布会上的表述来看，此次实施超预期货币政策的目的，在于帮助欧元区摆脱通缩风险，让通货膨胀率在中期内向2%靠拢，以保证欧元区物价稳定。同时如果有需要，欧央行暗示后续将推出更多措施以提高货币政策传导机制的有效性。从这段描述，我们可以发现欧元区目前面临货币政策传导机制缺陷下的通货紧缩风险。
数据上，欧元区5月份HICP同比通胀率由4月份的0.7%放缓至0.5%，低于预期的0.6%，其中核心通胀率也由4月份的1%放缓至0.7%。有鉴于此
，欧洲央行将2014年通胀率预测由此前的1%下调至0.7%，2015年预测的1.3%下调至1.1%，2016年从1.5%下调为1.4%。从资产负债表角度，无论是对欧元区主权债务，还是对企业债务而言，通货紧缩容易造成实际债务水平上升，加重债务人未来债务负担。从利润表角度，通货紧缩将带来物价水平下降，降低企业利润，在此预期下，企业倾向于降低资本支出，收缩资产负债表，从而不利于欧元区经济复苏。实际上，有鉴于欧元区通胀率低于预期，欧盟委员会已经将欧元区2014,
2015年GDP增长预测分别下调至1.0%，1.7%。
面对此情况，欧央行目前应对的主要手段在于鼓励商业银行发放贷款。体现在政策措施上，欧央行一方面通过降低隔夜拆借利率，以降低银行同业间借贷成本，一方面更是将隔夜存款利率降至-0.1%，以此对商业银行存放在欧央行的超额存款准备金进行罚息，从而促进放贷。同时，隔夜存款负利率也有助于降低居民存款利率，欧央行认为此举可以鼓励消费者和企业减少储蓄，增加更多的借贷，投资与消费，有助于恢复经济。
然而，从阻碍欧元区经济复苏的主要原因看，目前的问题并不在于缺乏可贷资金。实际上欧央行于2012年7月就已将银行的隔夜存款利率降到0，但即便如此，商业银行仍将大量资金存放于欧央行账户，而不愿意投入实体经济。在数据上，截至2014年4月，欧洲商业银行存放在欧央行的超额存款准备金仍然有916亿之多，而2014年4月份非金融企业贷款增长率年化-2.7%。从资金供给角度看，大量的超额储备存放于央行，说明商业银行资金的机会成本小于0，或者银行仍在修复自身资产负债表，因而对风险权重较高的企业贷款偏好较低；从资金需求角度，原因可能在于企业仍然处于去杠杆周期，或者实体经济缺乏优质项目，从而对资金的需求不足，无意借贷。无论何种情况都说明目前阻碍欧元区经济复苏的真正原因在于货币传导机制不畅，出现流动性陷阱。在此情况下，即便利率降到零，商业银行仍愿意持有现金，不愿放贷，而企业与个人偏好储蓄，不愿意投资或者消费。因此，欧央行把隔夜拆借利率降至-0.1%，能否有效修复货币传导机制，仍有待观察。
其次，欧央行在降低主要再融资利率的基础上推出的定向长期再融资操作是否有效值得怀疑，毕竟目前商业银行在欧央行的超额存款准备金数目庞大，如果实体经济有借贷需求，银行可先动用超额存款准备金，而无需向欧央行申请成本较高的定向长期再融资操作。从与欧元区TLTROs类似的英国FLS看,FLS申请率只有50%，且效果让人失望。
整体上看，欧元区目前所面临的问题在于陷入流动性陷阱，货币传导机制不畅，采用降息与再融资的措施很难刺激资金流向实体经济。为提高货币政策传导机制的有效性，欧央行应尽快推出QE，以帮助金融机构与企业修复资产负债表，恢复市场流动性。
实际上，欧央行也意识到常规性货币政策在应对通货紧缩时可能存在的缺陷，因此并不排除在此次货币政策效果未能取得预期效果下，考虑直接购买资产支持证券。有鉴于此，笔者以为欧元区QE可期。
