给自己的情书——2012年枯荣致股东信（上）
2013-03-29 09:40阅读：
枯荣投资账户截止2012年12月31日合计2,237,700元人民币，较2011年同比增长17.87%。同期上证指数上涨3.17%，相对跑赢上证指数14.7个百分点。尽管收益率看起来马马虎虎，但从2010年10月份行情下跌以来，账户仍然没有超出当时最高2,460,000元的纪录。这意味着三年颗粒无收的状况仍然在持续。
A股市场整体仍然处于整体萧条中，2012年末整体法计算市盈率为11倍左右，与海外成熟市场相比已经相当或处于下风。这和过去A股市场平均市盈率在30倍左右波动的状况形成了鲜明对比。但大量的中小型企业被市场追捧，以至于平均法计算的市盈率水平为26倍，这是过去波动中枢位置偏下。这种状态从2009年末提出经济转型后就一直存在，不过相对于2010年的疯狂局面已经大为缓解。A股市场的整体萧条，和国内经济形势的复杂是吻合的。去年四季度GDP有望触底回升，各种数据表明经济在缓慢的回暖。但是由于年初的房地产新政以及对政务消费的抑制，经济复苏形势看起来扑朔迷离。但从更长期看，世界经济形势显然在不断回升。美国已经看到从泥潭中走出，道琼斯工业平均指数创下历史新高，宣告美股率先走入牛市。美国大型企业，特别是行业龙头企业的估值水平在快速提升，已经很不便宜，特别是消费品龙头企业，例如沃尔玛、可口可乐、家乐氏、麦当劳等等，估值水平甚至最高已经达到25-30倍市盈率。欧洲甚至包括日本市场的走势也显示投资人对于股市的信心在逐步恢复。国内A股市场的滞后有国内经济自身的复杂性，也有投资者方面的因素。相对海外市场大部分资金是由机构打理的情况，国内目前市场主体仍是散户为主。散户投资人对于趋势性的注重导致往往追涨杀跌，在市场萧条时刻不愿入场。A股市场滞后海外市场不是一次两次，2003年全球资本市场都企稳向上，到2005年实际上已经处于牛市两年，但A股市场却逆势从2003年1400多点跌至最终998点。A股市场牛短（很少超过两年）熊长的局面从成立便一直存在。这和国外市场牛长熊短（但短期下跌幅度很大）相比，的确是有自身的特色。但不论如何，只要市场整体的业绩仍能平稳增长，估值就像个弹簧，压的越低，一旦释放出来的力量也会越强，这个时间不必去猜测（也极难猜测），事实上如果有持续的现金流入，这种局面非常有利于投资者。不但可以便宜的价格买入股票，而且还可以累积股息进行再投资。这个时期空仓的隐含风险远远超过
持仓（当然还要看持有的股票），此时最大的空头，未来必然成为拉升市场的主要力量。
截止2013年3月29日，枯荣账户持仓情况如下：
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公司名称 持股数 每股收益 ROE
每股分红派息（含税）
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1、招商银行 98937股 2.1元 24.78%
0.63元
2、中国平安 8500股 2.53元 13.8%
0.3元（中期0.15元）
3、双汇发展 2500股 2.6元 27.93%
1.35元
4、苏宁云商 9600股 未披露年报
5、中国人寿 2700股 0.39元 5.3%
0.14元
6、三全食品 1600股 0.7元
8.43% 0.2元
7、中顺洁柔 2000股 未披露年报（已披露一季报预告）
8、张裕A/B 800股 未披露年报
9、双禧B 73500份
10、50ETF 9700份
11、中国动向 51000股 0.0319元 2.58%
0.01元
12、雨润食品 10000股 -0.332元 -3.83%
无派息
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从行业分布来看，银行保险为代表的金融股和消费行业是最大的两部分，其余为指数型基金。
2012年按照已经披露信息，总计可获得分红派息：62,567元人民币（扣税后）。其中主要是招商银行，贡献了扣税56,097元。2009年招行扣税后派息每股0.06元（不含10股送3股）、2010年派息为扣税后0.189元、2011年为0.261元、2012年为0.378元、2013年6月份派息扣税为0.56元。有人又有新发现：派息后除权，还要扣除10%的股息税，派息有何意义？这个问题对短期投资者而言，的确存在。但对于较长时期投资者而言，结果是不言而喻的。有兴趣的可以阅读《平民资本家》。如无例外，大部分派息会继续买入招商银行，除非有更吸引人的标的。
招商银行2012年收入1133.67亿人民币，同比增长17.9%。归属母公司净利润452.73亿，同比增长25.31%。加权平均净资产收益率为24.78%，这在同业中处于较好水平，也大大超过A股市场平均收益率。再次强调一次，持续多年维持20%净资产收益率的企业十分稀缺（还要剔除依靠大比例分红维持收益率的企业）。如果这类企业定价仅为净资产的1-2倍，那真是令人心动。我认为银行业未来的平均回报率不会降至A股剔除金融股的平均回报率水平（从9%-16%波动）。即便降至那样的水平（意味着银行利润平均下降40%多），以1倍PB多一些的价格买入也是笔非常划算的生意。否则，你必须拿出接近3倍左右净资产的价格买入回报率平均也就12%左右的资产（剔除金融股后的其他上市公司整体回报率和对应的资产定价）。
业绩很重要，但业绩背后支撑的业务更重要。银行业不是一个比拼业绩增长的行业。正如巴菲特所说，银行业最大的问题即是带着20倍杠杆做生意，只要稍有疏忽，股东资产就会赔的精光。招商银行历史上曾经在94-98年期间遭遇过招商局集团冒进带来的巨大压力，当年的离岸业务遭遇重创，不良贷款率曾飙升至上市时的10.25%。其中不良贷款中24%都源自于离岸业务。当年解决招商局后遗症的是后来招商银行董事长秦晓，而中国唯一经历过主管银行破产的银行家正是招商银行行长马蔚华。我相信一位经历过银行破产的银行家，而不是那些从未经历过银行业起伏的职业经理人。
但银行企业的复杂性导致无法从财报上进行客观的评估。如同芒格所说：我不清楚别人是否会一笔笔的核对银行贷款的风险，但是我们判断银行风险的重要考察因素是银行家本身。对于富国银行的投资和加仓，完全是基于对管理层的信任。
考察招商银行，我仍然关注负债的取得以及成本。2012年期末招行活期存款比例为52.22%，同比下降2.36个百分点。可以看到企业活期存款比例下降幅度最大，而零售活期占比仅下降了0.13个百分点。招行活期存款占比和国有大行几乎相当，例如建设银行活期占比为51%左右。建行零售活期占整个存款比例为18.44%，招行为20%。而其他股份银行可比性不大。例如民生银行，活期占比为37.87%，其中绝大多数是公司活期存款。零售活期存款占整个存款的比例仅5.6%。而整个零售存款占比仅20.44%，大幅低于国有银行和招行。这说明两者的业务方向迥然不同。从2012年企业活期存款占比的普遍下降来看，零售活期存款的变迁幅度要小得多！2012年招行存款业务成本为1.91%，比建行1.84%略高，仍处于行业较低水平。而民生银行存款业务成本为2.37%。但由于同业负债成本很高，因此整体招行的负债成本为2.27%，民生银行全部负债成本为3.04%。
如果一家银行拥有很强的负债成本优势，而且还有管理上的成本费用优势，那么就已经构筑起一道护城河。如果这种负债具有极强的黏性，那么这道护城河就更加深厚。公认的具有较强黏性的“核心存款”包括：个人零售存款、小微企业存款等。主要原因是银行为其提供了大量产品，多产品的综合优势导致客户转换成本很高。这一点可以参见帕特.多尔西写的护城河之一：转换成本。例如富国银行做过调查，对单一客户提供了超过6个产品时，客户转换率会急剧下降。事实上，富国银行等少数银行综合比较从客户收取的各类费用收入与支付的存款利息，客户反而是倒贴钱给银行！正如同经营很好的保险企业，综合成本率（产险而言）大幅低于100%的企业，取得浮存金的成本居然是负数！世界上真有这样的好事！芒格说的最直接：伯克夏尔哈撒韦的业务真是绝好，我们取得的资金成本是3%，资金投向的企业回报率是13%！就这么简单！
说完负债成本，还关心的当然是资产方的收益率。在贷款及垫款收益率的子项上，民生银行独步天下！2012年高达7.53%，这远远高出招行和建行（略低于招行）。但加上债券、同业拆解等资产收益，差距就没那么大了。招行2012年整体收益率为5.14%，民生银行为5.79%，差距比2011年进一步缩小到0.6个百分点。有些可笑的是，那么多人质疑招行的资产方没有优势。然而2012年净利息收益率（净息差），招行是3.03%，建行是2.75%，民生是2.94%！净息差招行毫无疑问的拿到最优，而且是在贷款收益率差距民生银行一大截的情况下！2012年招行净息差下滑0.03个百分点，民生银行下滑0.21个百分点！建行下滑0.05个百分点。
换言之，招行如果不做傻事，这是门绝好的生意！但是仅仅因为利润增速过去不如竞争对手（实际上已经相当相当高的增速！招行2009年净利润为182亿，2012年是452亿！如此暴利的增速，居然还有人不满意！），招行上下都面临较大的压力。我怀疑这种外部压力会改变招行过往的战略步伐，甚至不排除一股脑的做傻事！这是投资者的悲哀，也是上市公司的悲哀。巴菲特对银行业的看法十分精辟：银行业是一个很好的行业（但在90年代初，他的看法十分谨慎），但总是周期性的群体做傻事！还记得花旗和AIG在90-06年的业绩狂飙时期？金融创新、次级贷款衍生的各类神奇的债券、期权、复杂金融产品推高公司业绩，股东和公司管理层赚的盘满钵满。不跟进的银行不仅业绩跟不上步伐，连投资者都是怨声载道。2008年一年，打回原形，花旗和AIG几乎破产，股价跌至渣。几十年的经营毁于一旦！而貌似古板跟不上潮流的富国银行，股价却创下新高。
回到股权结构上，类似四大行，甚至包括招商银行，都有一个管家婆式的国资大股东。招商银行这些年有无数企业洽谈合作，但没有一家入股。招商银行居然是国内银行业极少数没有外资入股参股的银行！这是拜招商局所赐。好处是有人会关心公司的长远发展（短期业绩对国资股东而言，毫无意义，除了对有期权的管理层），坏处是没有人会冒险。长此以往便形成惰性、大企业病。对于风险定价的能力很低。类似民生银行的案例是个特殊情况，没有单一较大股东，且股东都是清一色的民营企业。好处是灵活，股东和管理层很快就能达成共识：业绩！这种对业绩的追求使得这类企业都非常敢闯。坏处也是明显的：没有人对公司长期利益负责。史玉柱是准备三五年撤退，新希望可能持股风格更长期些，复星这些也是作为“财务投资”。比较复杂的是，银行和保险企业一样，都是风险和收益期限不匹配的行业。银行作出激进的行为，收益往往在当期或持续短期内显现，但风险却要推迟到后面才能看到。我是比较怀疑小微企业的整体风险，不论是通过专业的审查，还是通过互联互保，都难以消除整体的风险：经济波动对小微企业的影响很大、小微企业的诚信体系等等。这本来是需要慢慢进化的，但是由于政府一厢情愿的扶持小微企业（如同当年为国企解困一样），大上快上，在体系尚未建立、国内经营环境还远未到国外成熟市场时，就强行驱赶银行进入这一较高风险领域。
从现在来看，我不清楚这种改变对招商银行长期战略发展有利还是有害，但至少短期内看到个人经营贷款占比大幅提升、“两小”贷款大幅提升。净息差维持很好的水平。拨备也在反哺业绩。业绩短期看起来真是不错，欧耶！即便长期投资者，谁不希望投资的公司这几年业绩和股价狂飙呢？高位卖出后，这家银行死活谁会关心？
我并不是质疑民生银行在激进冒险，质疑招商银行也在跟随开始冒险。因为这个事情无法事先验证，除非你一笔笔核查公司贷款的去向。这和负债端的优势不同，负债的优势可以一目了然。从这个角度，我仍然无法对民生银行投信任票。当然，这个看法必然会遭到无数民生粉的板砖。股价已经说明这一点，目前阶段招行粉只能忍气吞声吧？哈哈！
回到正题，资产质量方面仍然关注银行最主要部分。招行2012年不良贷款新增25.21亿，不良率为0.61%，增长0.05个百分点。民生银行新增不良贷款29.84亿，不良率0.76%，上升0.13个百分点。关注类贷款（仍不是不良贷款）招行新增25.28亿，民生银行新增37.55亿。反正股份制银行绝大部分资产质量都有所下降。但是注意，并不是不良贷款率越低越好。只要业绩增长能够覆盖风险，那么这种风险定价的能力就不用去诟病。从海外来看，0.6左右的不良率已经是优秀银行的极限，也是不太能长期维持的，除非银行放弃风险定价能力的提升。而国有大行在这方面的表现明显要好于股份制银行。道理很简单：全国性的覆盖分散了风险。
招行在地融平台和房地产贷款的占比继续下降，前者占比5.14%，下降2.32个百分点，不良率0.17%。房地产贷款占比为4.2%，下降1.4个百分点。不过这远远不足以反映房地产市场如果大幅下跌给招行造成的影响：产业链、抵押物的缩水等等。房地产对银行的影响是深远的。
另外，考虑不良贷款期末总额，还需要考虑核销情况，这方面民生银行大幅高于招商银行。但是由于总额的增速更快，业绩增长也更快，因此民生银行目前阶段看起来风险定价能力是优秀的。（但是还是那个问题，从开展商贸通等业务开始的时间还太短了，无法反应这项业务的真实风险）。
期末的核心资本充足率为8.49%，上升0.27个百分点，资本充足率为12.14%，同比上升0.61个百分点。主要是资产投向导致加权风险资本的增速低于资产总额的增速。但是监管层仍然搞不清楚是否要将招行归入系统性重要银行，这个问题真是纠结！希望干脆一些，配股就配吧！招商上市以来的分红总额和两次融资的总额相差也就是36.45亿，这还不到去年分红额135.9亿的26%！把资金分配到净资产收益率维持20%以上的企业，我想不到拒绝的理由。而且这种融资其实是监管层在次贷危机后的矫枉过正！
回到零售业务，这是我最看重的部分。理由不必多说，08年前很多年，所有银行都将这个作为战略重点，并且不遗余力的吹嘘这块业务的优势所在。几年过去，似乎没有人再强调了。股份制银行中，大部分都不提当年的零售业务转型了。清一色，都扑向了小微贷款业务！另外，小微贷款业务几乎都被划入了零售业务。
零售银行的好处不用多提，但是代价不菲。招行2012年零售银行付出的成本收入比高达48.83%！这还同比下降了5.07个百分点。这和批发业务的成本收入比，简直一个天上一个地下！其实这部分也拖累了招行整体的成本费用表现。但是我认为这是值得的，零售客户的重要性怎么说都不过分。大量零散的零售客户以及带来的高净值客户，将构筑银行负债最为坚实的基础，同时它们的付息成本还是最低的。
小微企业方面，民生银行为3169.51亿，同比增长36.33%。招行为1771.39亿，同比增长104.91%。但是民生银行的小微贷款占比仍大幅高于招商银行。小微贷款的不良率上，民生极低，至少现在看是非常值得赞赏的，只不过....时间。
关注的理财产品方面，债券、同业拆解等流动资产的配置比例为70%，其中52%是一年内到期。当然，这仍然难以准确衡量理财产品方面的风险：短借长贷，以及投向高风险领域项目。
很高兴看到公司零售客户继续成长，一卡通卡均存款继续增加500元左右至1.05万/卡。金葵花以上客户新增12.79万户，新增数量比2011年还要加快。（当然，金葵花客户的定义是可能存在问题的，因为如果达不到50万的平均资产额度，并不会取消你的资格）。私人银行客户数增长18%多，与建行接近。民生银行私人银行客户增速很快，目前客户数是招行的一半左右，但是管理的总资产只有招行的29.5%，因此民生银行客户的人均资产量偏低。
拨备覆盖方面，招行的确有些反哺业绩，但是民生银行也是类似。建行等大行倒是表现较好，没有去修饰业绩。但总的来说，招行以接近五大行的规模，维持现有的拨备率水平已经足够，除非被划入系统重点银行，拨贷比要求升到2.5%。
派息方面达到承诺的业绩30%左右，略微超过我的预期。总的来说，我对招行2012年经营和业绩表现非常满意。如果说因为还有其他银行业绩增速超过30%，就因此不开心，我觉得可能是我患上了剥夺强迫症。相对于持仓的其他很多还在行业困境中挣扎的企业，招行表现已经足够让我表达敬意！虽然我认为招行也不可避免的一股脑做傻事，但是我又想不出不做傻事的理由。
（待续）
