恒安国际被做空详解（上）

2018-12-24 11:48阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

（本文发表在《证券市场周刊》2018年第93期）
港股恒安国际（1044.HK）近日被做空。12月11日，做空机构Bonitas Research（博力达思）发布报告称，“我们认为恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”[i]
恒安国际于13日发布了澄清公告，而博力达思于当天就回以第二份报告[ii]。一方面，恒安国际声称将考虑对博力达思采取法律行动；另一方面，博力达思则“鼓励任何有能力发现福建恒安真实情况的人，在其他人落入恒安的投资陷阱之前站出来。”
因为不投资港股，所以我很少关注和研究港股上市公司。不过，恒安国际被做空这一案例很值得研究。
博力达思认为恒安国际自2005年以来虚增了110亿元的净利润，其中94亿元来自卫生巾业务，

16亿元为虚假的银行存款的利息收入。因此，我们下面重点讨论这两方面的内容。

卫生巾业务虚增利润证据嫌不足

博力达思基于三点理由认为恒安国际虚增了利润：
1、恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异；
2、恒安财务副总监称恒安的卫生巾利润率与恒安中国一致；
3、竞争对手首席财务官评论显示卫生巾业务营业利润率最高为 15%。
我认为，不能据此断定恒安国际的卫生巾业务虚增了巨额利润。
首先，一个行业内最优秀的企业可以获得远高于竞争对手的利润率。博力达思显然也考虑到了这一点，他们在报告中这样说：
2004 年，恒安报告的卫生巾业务的营业利润率为 23.9%。虽然 23.9%的营业利润比竞争对手首席财务官建议的品牌卫生巾生产商的峰值利润率高出 50%，但我们确信恒安的领先市场份额和规模已经具有一定的规模经济效益。我们认为，对于像卫生巾这样的消费品来说，为恒安的规模经济给予 50%的利润率优势是合适的(如果不是慷慨的)。
如果我们将恒安 2004年卫生巾业务的营业利润率 23.9%应用到从 2005年到 2018年上半年的时间段。根据我们的估计，自 2005 年以来，恒安从其卫生巾业务累计虚报了人民币 94 亿元的利润。
虽然如此，假设恒安国际只能获取23.9%的营业利润率也还是具有一定的主观性。仅从文字上看，博力达思单纯因为规模经济因素就给予恒安国际50%的利润率优势，那么，再算上恒安国际在澄清公告中所说的管理技巧、成本控制措施，以及产品结构方面的差别，恒安国际获得更高的利润率并不是不可能。
其次，恒安国际的财务副总监在电话会议中的口头回答在数字方面可能不是那么精确，用以作为证据的证明力稍嫌不足——虽说我听到这样的回答也会产生怀疑。恒安财务副总监在电话会议中回答卫生巾业务的毛利率时这样说：
如果零售价是 100 ......那么，例如，如果我生产是 10 元，也就是我们的七度空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前，在每个部分我将按顺序添加大约 20%至 30%的加价。所以，例如，我的成本是 10 元，我会以 12 元卖给我的销售团队。然后我的销售团队将向分销商大致以 14 元卖出。然后，分销商将进一步以 18 元到 20 元向零售商出售。然后零售商将进一步增加 20%，大概以 24 元卖给客户。就是这样的情况。
如果成本是10元，以13元卖给销售团队，销售团队再加价30%卖出，恒安的毛利率就将达到41%。
请注意，这些回答对理解下一个环节的内容有帮助。
最后，恒安中国与恒安国际之间的业务盈利能力差异并不难理解。博力达思发现，“恒安中国披露其卫生巾业务平均营业利润率约为 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的数据低1,215 至 1,477 个基点。”
对此，恒安国际在澄清公告中作了如下回答：
虽然恒安（中国）投资有限公司（恒安中国，及其附属公司统称为恒安中国集团）为本公司的主要附属公司，本公司两家主要从事卫生巾业务的附属公司，福建恒安集团有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司（该额外附属公司），并不属于恒安中国集团的一部分。该额外附属公司主要生产“七度空间”品牌卫生巾及针对高端市场，其利润率因此明显高于其他品牌。由于本集团及恒安中国集团的组成不同，因此，本集团及恒安中国集团存在不同的利润率是可以理解的。
我认为，恒安国际的上述回答中的后半部分实属画蛇添足，而博力达思则显然受到了误导，从而在第二份报告中说出了不太专业的话：
恒安中国的债券招股说明书披露，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，其利润率比恒安低1215至1477个基点。若“七度空间”品牌销售利润率较高，那么恒安中国的财务状况并没有反映出这些优势。
恒安回应称，其附属子公司经营“七度空间”品牌卫生巾，营业利润率更高。若这是真的，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，那么为什么恒安中国卫生巾部门的营业利润率约为 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的数据低1215 至 1477 个基点？
事实上，问题的关键在于，恒安国际的利润中包含福建恒安集团有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司在“七度空间”卫生巾生产环节的利润，而恒安中国不含。前面恒安国际的财务副总监曾举例说，“我的成本是 10 元，我会以 12 元卖给我的销售团队。然后我的销售团队将向分销商大致以 14 元卖出。”这里的“我”不妨看成福建恒安集团有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司，而“销售团队”则看成恒安中国。有合并会计报表相关知识的读者很容易理解这部分内容——恒安中国的报表合并范围内没有生产“七度空间”的公司，而恒安国际有。
作为佐证，恒安中国在发行超短期融资券的募集说明书中有如下内容：
2015-2017 年，公司卫生巾产品销量分别为 139.10亿片、134.48 亿片和 140.70 亿片；产销率分别为 102.63%、95.21%和 101.17%。发行人连续多年销量高于产量，主要由于与公司同受恒安国际控制的其他企业的卫生巾产品通过公司统一销售。

[i] 恒安国际沽空报告全文：伪造 110 亿元净收入股权价值接近于零！ https://baijiahao.baidu.com/s?id=1619619535251904840&wfr=spider&for=pc

[ii] 沽空机构狙击恒安(01044)第二弹：鼓励知情者站出来 _ 东方财富网 http://hk.eastmoney.com/news/1535,201812131005892477.html

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