恒安国际被做空详解（下）
2018-12-24 11:51阅读：
虚假银行存款相关澄清适得其反
博力达思认为恒安国际伪造了大量银行存款，他们认为，“投资者应对那些号称录得大量净利润且拥有大量银行存款，却继续严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。”。
尽管恒安披露了较高的营运资金盈余，但是在 2018 年
8 月到 12
月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币 75
亿元，其中大部分收益声称将用于营运资金!
就在上星期，恒安又募集了两期本金总额达人民币 20
亿元的超短期融资券，用以补充流动资金。
如果恒安报告的营运资金盈余达到峰值水平，那么为什么恒安需要筹集资金来支持其营运资金需求?
我们认为恒安近期增加借款的真正原因是因为恒安报告的现金余额是伪造的。
从财务数据上看，博力达思的怀疑是有道理的。2017年，恒安国际实现营业收入198.25亿元，而年末它所拥有的货币资金则有209.29亿元，为年收入的1.06倍。A股上市公司中，格力电器（000651）的资金充裕是有名的，在这一指标上也是远远不及——2017年营业总收入为
1500.20亿元，年末货币资金为996.10亿元，只是年收入的0.66倍。
从财务指标上看，恒安国际是典型的双高——高现金、高负债。与209.29亿元货币资金相对应，其有息负债高达186.23亿元（其中银行贷款156.31亿元，其余为中期票据和公司债券）。
然而，仅从年报相关数据来分析，这似乎不是很复杂的事情。据恒安国际2017年年报披露，“于2017年12月31日，本集团银行贷款有效年利息率约1.63%（2016年：2.16%）”；“于2017年12月31日，银行存款有效年利率2.48%（2016年：2.38%）。”也就是说，存款利率高于贷款利率，既然如此，当然是能贷多少就贷多少。
表1：恒安国际2017年末货币资金和银行贷款
单位：亿元人民币
|
货币资金
|
银行贷款
|
人民币
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93.97
|
33.97
|
美元
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96.33
|
36.53
|
港币
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16.84
|
84.90
|
其他
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2.16
|
0.91
|
合计
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209.29
|
156.31
|
不过，银行存款利率高于贷款利率这种好事儿至少在现在的中国大陆是不存在的——如果有，那就是我孤陋寡闻了。考虑到恒安国际是在香港上市的公司，而其贷款也多为港币、美元贷款，或许真有这种可能？对谨慎的投资者来说，这显然需要证实。
恒安国际财务副总监对公司双高问题的回答使得问题变得更复杂了，简单的贷款、存款活动变成了“套利”。做空报告中其回答如下：
恒安财务副总监回答：
“我们总是在我们的国家，在我们的城市(香港)做很多利率套利，我可以与你分享去年的情况，这是非常正常的情况。
例如，在 2017
年，我们在香港的平均贷款利率(以港元和美元计算)仅为每年
1.4%。 我们从香港借钱。
然后我们在一些银行存款，这些银行是安全的银行，并一直持有直到到期。
存款的利率，谈到定息存款利率，大概为 2.2%至
2.4%。(存款)到期日已与借款相匹配，我们的大致收益，约为
100 个基点。 这就是为什么在
2017 年，我认为，我们从这种运作中大约有 1
亿的净利息收入。 这就是为什么我们做这种借款和现金套利的原因。
我可以和你分享 -是的。
例如，在香港，我们的香港借款只会以港元和美元计值，而我们的存款只会以港元或美元计价，而这些资金(的币种)完全相同。
所以我们没有 - 理论上，我们没有任何汇率风险。
另一方面，在中国大陆，我们借入人民币。
我们将其用于这些目的：支付我们的人民币费用，或者存为人民币存款。是的。我可以与您分享，您也可以查看，我们的融资活动没有任何汇率风险。
融资活动没有。”
问题：“您的借款 -
您的境内借款，是否是更高的利率?
我不明白，因为你的在岸借款(利率)是
4 或5 或
6%或者什么?
并且是短期借款。”
恒安财务副总监：“是的。 但我们也获得了
6%的存款(利率)，这也是
100
个基点(的收益)。
这就是为什么它实际上是相同的利润率。
我们(在境内)以更高的利率借钱，但我们的存款利率也很高。所以这就是我们进行这项活动的原因。”
另一方面，这个回答也让问题变得简单了，我不大相信恒安国际能在大陆获得6%的人民币存款利率。
恒安国际的澄清公告中对为什么要发行超短期融资券和债券作了如下解释：
本公司注意到自2018年以来，中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势，因此本公司认为藉此机会为满足其营运资金需求而融资是合理的。债务融资的借贷成本呈下降趋势是可以从大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率及第二期境内债券的票面利率低于同期到期的中国国家三年基准利率的事实而映证。另一方面，本公司将寻求合法投资机会，并在其认为合适的情况下投入盈余现金以赚取投资收益以获得更佳回报，因此，本集团不时根据集团的内部控制政策向持牌或注册金融机构作出定期存款。本公司认为所有这些都是适当和有效的资金管理，符合本公司及股东的整体利益。
虽说“中国的债务融资借贷成本普遍呈下降趋势”，但恒安国际（通过恒安中国）于12月发行的第5期超短融（发行金额为10亿元人民币）票面利率仍有每年3.90%，而当前银行人民币存款一年期定期存款的基准利率只有1.50%[i]
。因此，我无法理解恒安国际澄清公告中的上述内容。
那么，恒安国际是否打算寻找银行存款以外的其它金融投资的机会呢？我注意到在超短融的募集说明书中，恒安中国承诺募集资金“不用于长期投资、购买理财等金融投资”。
我还注意到，按恒安中国在超短融募集说明书中的说法，这家公司需要补充大量的营运资金。然而，公司给出的测算表有点不同寻常——恒安中国没有根据其合并报表进行测算，而是分别测算了10家子公司的资金缺口，然后加以汇总。以8月份发行的第1期超短融为例，恒安国际预测10家子公司的资金缺口为42.16亿元。
我们来看一下对其中一家子公司——湖南生活的测算。
表2：恒安中国子公司湖南生活资金缺口测算表
单位：元、天
项目
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湖南生活
|
上年度销售收入总额
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1,063,517,830.39
|
上年度销售利润总额
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78,858,533.21
|
上年度销售成本总额
|
911,271,282.15
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平均应收账款余额
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2,631,789,227.02
|
平均预收账款余额
|
—
|
平均存货余额
|
79,363,643.83
|
平均预付账款余额
|
—
|
平均应付账款余额
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1,091,802,134.63
|
预计年销售收入总额
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1,276,221,396.47
|
存货周转天数
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31.35
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应收账款周转天数
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360.00
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应付账款周转天数
|
90.00
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预付账款周转天数
|
—
|
预收账款周转天数
|
—
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上年销售利润率
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7.41%
|
预计年销售收入增长率
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10.00%
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营运资金周转次数
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1.19
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所需营运资金量
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906,674,517.89
|
可自由支配自有资金
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299,396,571.50
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资金缺口
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607,277,946.39
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恒安国际测算时假设湖南生活的应收账款要1年才能收回，应付账款则1个季度就要支付，如此需要的营运资金当然不会少。而且，若看历史数据，应收账款的回收还要慢得多——10.64亿元的收入对应的可是26.32亿元的应收账款，这意味着至少要两年才能收回应收账款。
加上其它9家子公司，恒安中国上述10家子公司的平均应收账款余额高达78.32亿元。问题是，恒安中国报表中2017年末的应收账款只有26.59亿元——与198.52亿元的营业收入对应，这意味着应收账款只要1个多月就可以收回。
有合并会计报表相关知识的读者可以作出判断——恒安国际的相述10家子公司应该是将全部或绝大部分产品销售给了其报表合并范围内的其它公司，也就是说，内部交易造成了这些子公司应收账款的居高不下。
基于以上分析，我认为恒安国际以汇总子公司资金缺口的方式测算整个公司的资金缺口是不合理的。按这种方式，如果合并报表范围内的对外销售环节向上述10家子公司的回款足够慢，更大的资金缺口也能随之产生。
在本文写作过程中，我注意到，有报道称——多间大行发报告挺恒安国际[ii]
，“野村指，沽空报告提出的部分关注事项，市场早已有所了解，尤其是公司高于同行的卫生巾利润水平，以及发债以赚取利差；野村认为，基于恒安的市场领导者地位及高端定位，公司卫生巾产品利润高是合理的，而利差套息交易只是平常的库房管理，风险不大。”
其实，我关注较多的A股上市公司格力电器很可能也在做类似的套利。格力电器原本没有银行借款，而2017年末短期借款已达186.46亿元。以格力电器的盈利能力和资金状况，根本不需要向银行借款。
我关注恒安国际这个案例，其实也有着趁机多了解一下套利相关情况的想法。然而，无论是恒安国际，还是力挺恒安国际的大行们对此都不肯多说。或许，正因为如此，这种套利才能长期存在下去？
[i]
2018年最新银行存贷款利率表：央行最新基准利率表_银行信息港
https://www.yinhang123.net/lilvbiao_new/47900.html
[ii]
多间大行发报告挺恒安国际
https://new.qq.com/cmsn/20181217/20181217011006.html
