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价值投资者为什么要洞悉人性？

2019-04-02 07:50阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1507186525

——读《巴菲特2019年致股东的信》有感（下）

（本文发表在《证券市场周刊》2019年第23期


巴菲特在今年致股东的信中再次表达了对美国会计准则一项新规定的强烈不满，“正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致我们的净利润出现剧烈而无常的波动。”

再见！每股账面价值

对美国会计准则的上述规定，李若山教授撰文作了介绍[i] ，它要求——对可能持有，或者时机合适予以抛售的投资，市场在报表披露日时，要按市场价计算，并将差额计入收益，不管这个股权是否上市，或者要很久以后才考虑出售。只不过将这类收益放在其他综合收益中去。如果是损失，也要计入利润表中，算作当年亏损。
巴菲特针对上述美国会计准则造成的后果给出的建议是——“请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。”
其实，我觉得没有多少人关注伯克希尔的利润表，就我个人而言，最关注的是伯克希尔每股账面价值的变化。
可惜的是，未来我们可能看不到每股账面价值这项数据了。巴菲
特说：“在近30年的时间里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。”
对于这样改变的理由，巴菲特给出了三个，其中第三个理由尤其值得我们思考：
随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。
在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。
伯克希尔能够成为其股票的重要回购方，说明市价不能反映其股票内在价值的程度很严重、持续时间也相当长，否则，以伯克希尔的体量，要么不值得出手，要么一出手股价就回升了。
尽管如此，巴菲特还是认为，随着时间推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。巴菲特对“每笔收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降。”相当不满，不惜抛弃使用了多年的每股账面价值指标，用心良苦——我猜测，这是防止日后伯克希尔真的回购股票时，某些股东过于痛苦。
行为金融学发现——一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍[ii] 。
因此，尽管长期以来伯克希尔给了股东们丰厚的回报，但如果真的有一天每股账面价值因为公司回购而下降时，也难免会有股东痛苦不堪。
不再披露每股账面价值，是巴菲特洞悉人性的表现。

巴菲特也有压力

难能可贵的是，巴菲特年轻的时候就相当洞悉人性了——作为对比，当他功成名就后，还是有不少学者信奉有效市场理论，认为（或者说假设）投资者总是理性的。
在早年经营合伙企业时，巴菲特给自己定下的业绩评价标准是——在市场下挫或震荡时，取得超越市场和主导投资基金平均水平的业绩；在市场上升时，取得与市场平均水平相当的业绩。不得不说，这是一个相当符合行为金融学理论的业绩评价标准，也是一个证明其投资属于保守投资的业绩标准——巴菲特认为，检验投资组合是否属于保守投资的“最客观的检查方法就是观察投资组合在熊市中的表现，特别是在道琼斯指数大幅下跌时的表现。
在上一篇文章中，我建议价值投资者慎用杠杆。我们可以试想一下，如果一个投资者使用了杠杆，他的投资组合在指数大幅下跌时的表现将会如何？是否能在市场下挫时取得超越市场平均水平的业绩？这样的投资是否属于保守投资？
巴菲特在经营合伙企业时取得了相当骄人的成绩。尽管如此，他仍然在1969年结束了合伙企业，而这样做的原因，并非业绩不佳，我认为或多或少是因为来自合伙人的压力。
从罗杰•洛文斯坦所著的巴菲特传记《一个美国资本家的成长》[iii]中，我们可以察觉到——那时，甚至更早，他受到了来自合伙人的压力。
我无法适应这种市场环境，同时，我也不希望试图去参加一种我不理解的游戏而使自己像样的业绩遭到损害。
除了某些合伙人，还有谁会希望巴菲特参加一种他不理解的游戏？
在此之前，1967年10月9日，巴菲特给合伙人们写了一封信，在信中，他将合伙企业的投资目标进行了下调。原目标为每年超过道琼斯工业平均指数10%。
我将合伙基金的长期目标修改为：取得超越道琼斯指数不到9%，甚至只有5%的业绩。因此，如果道琼斯指数在未来五年的平均收益率为-2%，我希望我们可以达到3%。但是如果道琼斯指数达到12%，那我们达到9%就可以了。
这封信发出后，1967年的年末，合伙人共赎回投资160万美元。《一个美国资本家的成长》中的相关描述如下：
那些有更好机会的合伙人都“理性”地决定离开他。“而且您一定相信我对这样的决定表示深深的遗憾。”
对此，巴菲特评论说。“这对他们是很有意义的，因为他们中的大多数人有能力并有动力超越我们的投资目标。”——果真如此么？
更早之前，就有合伙人对巴菲特指手画脚了。
巴菲特的某些合伙人打电话给他，提醒他市场走势还会更高。对于这些电话，巴菲特都一一驳回了，他提出了两个问题：
如果他们在2月份就知道5月份道琼斯指数将达到865点，那为什么他们当时不让我进入市场呢？
如果他们不知道2月份以后的3个月中将会发生什么事情，那他们怎么会知道5月份的情形呢？
很显然，巴菲特的某些合伙人在预测市场了，而这正是巴菲特不屑的行为，他也曾多次在致合伙人的信中声明不会预测市场。
巴菲特的投资极其成功，他和合伙人之间的沟通非常坦诚，他还很会照顾合伙人的情绪，尽管如此，还是有合伙人做出了上述不理性的行为。这，就是人性！
行文至此，回想一下前面巴菲特对伯克希尔未来将成为其股票重要回购方的预测，如果这样的事情发生，不正表明有些股东会不理性地卖出公司的股票？——尽管这些股票的市价低于其内在价值。

坚守与妥协

巴菲特尚且要承受来自合伙人、股东们的压力，普通投资管理人要承受的压力之大就可想而知了。为什么有的知名投资人要预测市场？是他们真的热衷于此还是迫于压力不得已而为之？如果是后者，其实在一定程度上是可以理解的。
虽然如此，在面对投资人的压力时，巴菲特的做法还是值得我们学习。一方面，巴菲特可以放弃使用多年的每股账面价值指标，可以抨击会计准则，甚至可以不追求投资收益最大化。
上一篇文章中我说过，巴菲特早年经营合伙企业时，将其投资分为三类，他只是在其中的Workouts（套利类投资）业务上使用不超过25%的杠杆。在1961年度致合伙人的信中，巴菲特说，“如果剔除借款所带来的好处，这类投资的年化收益率一般在10%-20%之间。”即便加上杠杆，这样的收益率水平也不及合伙企业的整体水平——合伙企业1957年至1961年年平均投资收益率为28.6%。但是，巴菲特认为，“在目前市场过热的情况下，市场风险远远大过机会。而Controlt 和Workouts 这两类投资将会大大降低投资组合所面临的市场风险。”
在投资占比最大的Generals（低估类投资）中，巴菲特通常会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位（大约占合伙基金资产额的5%-10%），在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。巴菲特认为，“足够的安全边际以及适当的分散投资，使我们的投资组合兼具安全和增值的特性。”
另一方面，巴菲特坚持价值投资的原则，他不预测市场，不迎合某些合伙人对（短期）投资业绩的过度关注。
不洞悉人性，意识不到无论是市场参与者还是投资人，人的行为并不总是理性的，就难以成为真正的价值投资者，难以成为成功的投资管理人。
[i] 李若山：股神巴菲特的一笔“糊涂”账_投资 http://www.sohu.com/a/298199276_184714

[ii] 行为金融学（金融学分支学科）_百度百科 https://baike.baidu.com/item/行为金融学/58795?fr=aladdin

[iii] 《一个美国资本家的成长——世界首富沃伦•巴菲特传》，海南出版社，1997年7月第1版。

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