辩证看待利润率(下)——旧文重发

2019-06-02 08:55阅读:
(原文发于2019年3月4日)
2008年上半年,以金额计,格力地产可售房源只售出了不到百分之十,速度之慢令人咂舌。或许,公司管理层过于看重利润率指标了。
这样做的结果一是净资产收益率低。以2017年为例,格力地产的净资产收益率(摊薄)还不及万科的一半。
表4:格力地产和万科2017年杜邦分析
单位:亿元
格力地产
万科
营业收入
31.30
2,428.97
归属于上市公司股东的净利润
6.24
280.52
总资产
273.34
11,653.47
净资产
78.12
1,326.75
净利润率
19.94%
11.55%
总资产周转率
0.11
0.21
权益乘数
3.50
8.78
净资产收益率
7.99%
21.14%
二是资金压力大。在过去的五六年时间里,格力地产只有2015年的经营活动产生了正的现金流量净额,且金额极小,这使得公司的经营活动对筹资活动极为依赖。与之相对照,万科的表现就好得多。
表5:格力地产和万科近年经营活动产生的现金流量净额
单位:亿元
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年前3季度
格力地产
-1.28
-11.45
1.82
-12.35
-21.02
-13.38
万科
19.24
417.25
160.46
395.66
823.23
-257.31
对筹资活动的依赖使得格力地
产的负债中有息负债所占比例极大,这与万科形成了鲜明的对照——万科小一半的负债来自于房屋预售。
表6:格力地产和万科2018年6月30日负债结构分析
单位:亿元
格力地产
万科
金额
比例
金额
比例
有息负债
167.43
76.57%
2,269.00
19.91%
应付款项
33.73
15.43%
3,821.09
33.54%
预收款项
4.21
1.93%
5,166.62
45.35%
其他负债
13.29
6.08%
136.96
1.20%
合计
218.66
11,393.67
从表4中对格力地产和万科的杜邦分析我们知道,万科净资产收益率更高是因为资产周转更快,以及使用了更高的财务杠杆。一般情况下,高财务杠杆不是好事。然而,如果考虑到万科的负债中预收售房款占了相当大的比重,而有息负债占比甚少,那么其实万科的财务风险反而比格力地产更低。
比较万科和格力地产的经营策略,很显然万科更高明——高周转自然而然地撬起了高(但安全的)杠杆,从而获得了高净资产收益率。
闻泰科技 过于看重利润率的第三个例子是闻泰科技(600745),这家公司拟收购安世集团,在相关预案(修订稿)中阐述了它对安世集团盈利能力的看法:“2018年1-6月,安世集团营业毛利率及净利率分别为33.88%及11.23%,毛利率保持稳定,净利率有所提升,盈利能力较强。”
我们还是来看一下安世集团的净资产收益率吧!
2017年,安世集团实现归属于母公司所有者的净利润8.18亿元,年末所有者权益合计为141.47亿元,这样算下来净资产收益率为5.78%。
2018年上半年,安世集团归属于母公司所有者的净利润为0.86亿美元,期末所有者权益为22.43亿美元,(半年)净资产收益率为3.83%。
这样的净资产收益率水平称不上盈利能力较强,不过,其中有隐情——在安世集团的资产中有17.37亿美元的商誉。该商誉形成的原因为2017年2月7日,安世集团完成一项非同一控制下的重大资产收购:以现金对价收购由恩智浦所持有的安世半导体100%的股权。
如果安世集团在收购安世半导体时没有溢价,没有产生商誉,则其2017年净资产收益率可以达到29.73%,2018年上半年可以达到17.00%,这是很了不起的水平。
这就是说,由于溢价收购安世半导体,安世集团的净资产收益率大大降低。然而,这对安世集团的股东们来说并不是亏本买卖,因为闻泰科技要以更高的溢价收购安世集团——根据相关公告,闻泰科技预计将要形成200亿元左右的商誉,商誉将占交易完成后上市公司总资产40%左右的比例。
有意思的,即便如此,收购安世集团也未必会对闻泰科技的业绩产生负面影响——2018年前3季度,这家公司亏损了1.69亿元;2013年至2017年,其扣除/加权净资产收益率分别为1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。
2018年12月1日,格力电器公告称拟出资30亿元参与闻泰科技收购安世集团的项目,成为闻泰科技的股东。该交易不构成重大资产重组,也无需提交股东大会审议。如果这项交易需要股东投票通过,我一定会投反对票。