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同仁堂股份分析（4）——企业分析（下）

2014-08-04 10:01阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1560415175

一 股权架构

同仁堂集团的股权架构众所周知的复杂，甚至我们只能从公开信息了解到的也只有同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药部分，集团的其他部分获得信息相当艰难。先看下面的架构图。
同仁堂股份分析（4）——企业分析（下）
同仁堂股份分析（4）——企业分析（下）




其中上图是同仁堂国药上市以后的股权结构，股权结构以国药为中心展开，下图是网友德荣总结的同仁堂集团及同仁堂股份的架构，内容比上图全面。

同仁堂集团的实际控制人是北京国资委。
公司
 简介
同仁堂股份
 已经上市。
同仁堂科技发展
同仁堂国药(香港)
 定位为海外业务整合平台
同仁堂健康药业
 是集团手中除两个已上市的之外，最有价值的资产了。虽说没从集团拿到什么重磅产品，但体制活了，公司就活了。
同仁堂商业投资
 以开发药店为主；2011年股份公司通过以旗下23家门店及相关资产对同仁堂商业进行投资，取得了同仁堂商业51.98%的股权，成为同仁堂商业的控股股东。是股份公司的销售平台。
同仁堂药材参茸投资
 参茸等贵细产品。

上表内部的关系是同仁堂股份控股同仁堂科技、同仁堂商业投资；同仁堂科技控股同仁堂国药；同仁堂股份直接持有同仁堂国药部分股权（33.91%）。

其实股份公司就是同仁堂集团的主体，健康药业、药材参茸公司作为零售分销渠道只是借用同仁堂的品牌，没有给多少品种让他们去经营，健康药业作为集团内部的分销渠道销售占总销售比例还不到5%。

二 全产业链结构图

同仁堂股份分析（4）——企业分析（下）


网上来的图，总结得非常好，没能找到出处，见谅。

三 收入结构及主要产品

同仁堂销售收入分医药工业收入和医药商业收入，工业资产较商业资产优秀，2013年报工业收入占比57%，商业43%，商业毛利明显低于工业，但同仁堂OTC医药商业已经比其他主营医院业务的医药流通企业利润高，OTC销售占了同仁堂销售86%，从利润比例来看，工业占66%，商业占34%。因为股份公司只占同仁堂商业投资约50%股权，所以工业收入占比应该更大，大约80%左右（如果要算还要把同仁堂国药商业部分的33.9%还有好多子公司算进来，太复杂了，只能给个大概数字），所以商业对总利润影响有限，增长主要还是要看工业利润。母公司及同仁堂科技是公司医药工业的核心，二者对上市公司医药工业的业绩贡献几乎平分秋色；同仁堂天然药物有限公司对上市公司的贡献相对很小，不到2%。
历年的同仁堂年报没有分产品销售信息，目前分产品销售信息只能按券商研报来毛估估。按最新能得到的资料，按2012年口径以公司推算，公司已经有9 个品种销售过亿，其中六味地黄丸和安宫牛黄丸超过3 亿元、牛黄清心丸超过2 亿，大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒、感冒清热颗粒、牛黄解毒片以及 同仁堂阿胶销售额也在1 亿元以上。公司一线品种销售占工业45亿的40%左右，二三线产品30 多种,产值多在3000-1 亿元之间,总收入超过10 亿元。
任一个主打品种占销售总量不大，所以任何一个产品出问题单个产品销售额不足以影响全局，但当然对品牌的馋食作用没有计算在内，另外还有一大片没有办法了解的二线产品还有药材等收入。因为信息量少、繁杂而且不全面，所以没有办法像云南白药、东阿阿胶一样用产品分类收入和前景来分析，只能用行业平均数据来判断企业发展前景，这是同仁堂分析最没有把握的地方。
不同于东阿阿胶受原材料供应短缺带来的产能限制，同仁堂的普药基本没有产能天花板，目前产能受限只是场地、设备等限制，目前的大兴和毫州基地都在解决这个问题，2015年末（希望真的能按时完工，已经由2013拖到2015了）就能打开产能的瓶颈。
虽然产能不能成为真正的瓶颈，但同仁堂的药价提价是受到限制的。按原理来说，品牌价值最大的体现应该在定价权，同样的商品因为品牌而能卖更高的价钱，但同仁堂商业销售高档药材可以这样做，但股份公司生产的中成药就不行，主要因为大批医保目录、基药目录的药物不能自主提价，这限制了公司业绩的增长，目前正在讨论细则的低价药品目录有望对公司的六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片等一二线低价竞争性品种构成利好，未来如果允许上述品种自主定价，上述产品有望依托同仁堂的金字招牌实现溢价销售。

同仁堂商业投资是在2011年5月并入股份公司，目前全国零售专营门店加上店中店的数量约为380多家，商业集团有96家子公司，2家中医院。自由销售渠道的稀缺是同仁堂的短板，自有渠道销售额只占了同仁堂品牌总销售额15%左右，其中同仁堂商业10%，健康药业5%，85%的其他销售依赖于一级经销商再分销，其实同仁堂这么强势的品牌应该是自建完善销售渠道，分销平台要的利润太多，而且数据管理不便，不利于深入市场，以销定产，格力都因为上述因素大部分销售依赖自营渠道经销商。同仁堂商业的注入和大发展有助于股份公司和同仁堂科技公司的销售。商业者几年也有大力发展门店的计划，同时扩展坐医堂规模，门店的增长可以拖动销售和业绩增长。
商业部分因为同仁堂商业投资在2011年注入上市公司，没有多年的数据可以观察，按2013年报描述，商业销售额较2012增长15.77%，利润增长23.52%。

四 以OTC为主的销售

2010年以后到现在医院用药的发展是要明显快于OTC发展速度，近年OTC发展速度放缓（10-15%），且由于药店终端经营困难，对于能够提升其盈利能力的高利润率非品牌药具有较强的推广动力，而品牌OTC产品通常仅能作为为药店招揽人气的品种。但个人认为同仁堂以OTC发展为主的模式是最好的，因为1 如果要以医院为主，公司的非独家品种因价格偏高在招标中没有优势，而如果更多品种进入目录，涨价空间更小，而且低价药对同仁堂而言是微利甚至有报道称是不赚钱的，这种销售增收不增利对股东没有好处 2 医院销售水很深，各方面的打点需要不少钱，而且品牌到了医院销售就不值钱，一种成分的药物一个医院只有一种，没有谁的医生认准了那个厂家生产的质量好 3 OTC销售对象是一般消费者，一般消费者对品牌的认同度较高，忠诚度也较高。所以综合上述几点，同仁堂商业投资和同仁堂健康药业才能获得比其他医药流通更高的毛利，医院销售里面即使有良好的管理，云南白药旗下的商业流通利润率也很低。以OTC为主的销售在自建渠道中发展会更好，目前，渠道和营销仍然是同仁堂的一大弱项，而且同仁堂集团内部销售散乱、同业竞争严重，健康药业拥有门店的数量最多，销售同仁堂生产药物比例5%以内，股份公司最弱的地方没能实现整合实在是遗憾。

五 体制和管理层

同仁堂的金字招牌本来应该在中医中药大发展的背景下迅速把企业做成伟大的企业，可偏偏同仁堂发展时有波折，中医药行业发展都能在20%以上的情况下同仁堂的增长只有区区百分之十几实在是说不过去，在那么好的条件下还发展不好就得归咎管理层，同仁堂因管理层不思进取也是被广为诟病的。
那是不是同仁堂的体质还不够好呢，绝对不是，同仁堂健康药业还有药材参茸公司拿的只有同仁堂的品牌，同仁堂自身优势品种没有多拿，却发展的非常好。同仁堂健康药业飞速发展，据媒体报道。2010 年其销售额达到45 亿元，跻身于全国保健品行业前三名；北京同仁堂药材有限责任公司在2003 年成立之初的亏损状态上从零出发，在短短8 年的时间内向业界展示了创业奇迹2003 年成立；2004 年开始销售，当年实现销售额9800 万元、利润200 万元。2011 年，公司销售额已达到7.2 亿元，利润突破千万元大关，并建立起集药材种植、饮片加工、销售于一体的产供销格局。前两者迅速发展起来的原因就是包袱没有了、体制活了、激励到位了，这是有目共睹的，所以同仁堂的发展缓慢不是同仁堂底子不够厚，而是老包袱很重，体制官僚、落后。
体制问题在2011年开始有盖上，对管理层实施了激励政策，有利于释放和推动公司业绩。政策是：以公司净利润增长率为考核指标，当净利润增长率超过10%、15%、20%、25%、30%、40%时，以归属于母公司股东的净利润为基数，分别提取不超过0.9%、1.8%、3.8%、6.5%、8.8%和10%的奖励基金，对高级管理人员进行奖励。实施现金激励以后公司净利润增长速度有了很大改观，2012年大于30%，所以证明只要管理层稍作努力，同仁堂的增长引擎就能发动起来，可以想象，如果能引入像华润这样的战略投资者，同仁堂发展的空间很大。
管理层换届是今年同仁堂头等大事，同仁堂集团董事长兼党委书记殷顺海，今年60岁，今年就退休了。也就是说，年底，这届董事会任期结束，下届同仁堂集团董事会换届时，同仁堂集团就要更换一把手了。能否换个有魄力的管理层我们拭目而待。另外国企改革的号角再次吹响，这股风吹在同仁堂身上能带来什么样的改变我们一起期待。个人认为在同仁堂身上行业发展未来10年不是问题、核心竞争力不是问题、产品线不是问题，就欠一个优秀的管理层实行体制和营销改革，万事俱备只欠东风。

六 原材料供应

公司原材料部分自己生产，部分外购，公司制造成本中原材料占比大约在50-60%之间，原材料自给率很低，基本还是靠市场采购。天然麝香方面没有资料显示同仁堂有养殖场，供应依赖存量。虽然有几个种植基地和药材公司，目前同仁堂原材料自给率仅在10-20%之间，所以原材料成本很高，而且同仁堂原材料储备很足，资产负债表上显现出来的就是存货比例很高，相当于固定资产很高占用了部分活资源，利润就上不去，资产周转率也上不去，所以ROE比东阿阿胶还有可比的白药差了一大截。

七 关于研发

“2013年，科研部门以公司管理转型的发展思路为指引，继续在新品研发、优化工艺、改进设备等方面为公司持续发展提供技术支撑。报告期内，六类新药清脑宣窍滴丸二期临床研究工作已顺利完成，并已启动三期临床研究；八类新药坤宝片已结束全部研究工作，目前处于注册申报阶段；六类新药参丹活血胶囊已正式启动四期临床研究工作。濒危动物原材料替代性研究工作也在持续进行中，为公司做好长期品种规划提供保障。” ——摘自2013年报。
公司年报每年都有关于研发的文字，作为一个药品生产企业，重视开发储备品种当然并不是坏事，个人觉得开发做大老产品比开发新药来得实在，目前1000个药物品种如果把重点品种做大做强销售额就可以翻几番，这一点上集团、股份公司头脑清晰就好。


八 同仁堂风险因素

同仁堂的风险主要是品牌损害，任何质量事件，包括农药残留、硫磺熏粉饰中药材、汞超标等药物安全事件都对品牌有伤害，而且同仁堂用的是单品牌，所以一个产品出问题影响的是品牌的全局，但那么多公司、那么长的产品线不出任何问题是不可能的，同仁堂的345年的历史也不是一帆风顺地过来的，所以只要不是致命的重大事件，小风小雨做做危机公关还是能过去的。
另外，原材料也是风险之一，不单只是涨价问题，还有一个是天然麝香短缺问题，对安宫生产影响很大，公司没有给资料说明麝香的原材料问题，这里也是隐忧。
最后是管理层换届，市场对管理层换届、体制改革寄予厚望，一般来说，新的管理层更有魄力，也更注重接任后的业绩增长，但很难讲新来的管理层一定是正面的，如果战略调整到我不能了解的程度（比如激进打开衍生品、跨行业多样化等）到时只能尽快用脚投票。

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