格力电器--家电空调行业的投资逻辑

2015-07-27 10:01阅读:
家电板块估值已经很长一段时间没有提升了,龙头格力由七八倍提升到本轮行情最高点也就是13倍的样子,目前经过一轮调整TTM又回到了9.6倍,虽然格力美的在过往几年里仍然保持着快速增长,但确实天花板就在眼前,市场很难给出很好的价钱。
本篇先讲家电行业,特别是白色家电行业,后面再细讲空调。前面也写了一篇格力行业分析的文章,看的资料多了,对行业理解更深了,觉得那种思维不符合正确投资逻辑,所以删掉了重新写一篇。
白色家电行业 行业进入壁垒
1品牌差异化壁垒
白色家电主要是空冰洗,空调是空间最大的,空调行业跟其他家电不一样,空间足够大,经济充裕的情况下,一个小家庭可以容纳四五台空调,社会发展到一定程度甚至连生产车间都需要装空调,因为有这种逻辑,国外专注做空调的企业获得很滋润,事实上大金专注空调领域生存状态远好于索尼、飞利浦之流。
空调行业也是品牌差异比较明显的一个,同是一匹机,各价位段层次还是很分明的,不同品牌卖的价位档次差别较大。但无论资料如何讲,按我自己的理解能力,空调始终是同质化的东西,品牌可以产生作用,但起作用的品牌因素是品牌认知度和品牌感知质量,品牌联想很难建立起来,而为品牌提供高附加值的正是品牌联想,所以,个人认为,格力的高于平均的价格主要是认知度和感知质量的作用,所以这种品牌认知度和质量带来的价格提升很容易就面临天花板。
冰洗就更不用说了,我们关注冰箱的耐用度和保温保质质量,很少关注这种冰箱的高大上的感觉,洗衣机也一样。
2 技术壁垒
跟女人的包包,跟喝酒的体面不一样,家电是经常使用的实用性物件,家电最核心的还是在技术上面,买家的关注点在家电的质量上,品牌建立一定是依附在技术和创新上面的,因为技术和创新成本很高,这就决定了家电企业的赚钱不会像古驰、茅台一样好赚,品牌一定是实打实的优质材料,精湛的工艺,先进的技术为依归,所以家电的技术壁垒很重要,按格力年报资料上面的国际奖项还有庞大的研发团队和研发支出,格力的技术积累还是很深的,但这种技术本身和继续维持技术先进性必然带来高成本,医药企业仅仅是人力资源高成本,家电除了技术支持人力资源成本还有生产材料高成本。
这注定了维持和加深壁垒的高成本。
3 规模、资金壁垒
中国内需有庞大市场,特别是家电在一定程度上成为了必需品,使得格力美的海尔作为人口
大国里面的必需品生产企业有庞大的市场空间,外资企业难以超越的规模-成本优势,从全球产业转移的角度来看,中国彩电占世界产能的85%以上,空调占世界产能的85%以上,冰箱占世界产能的50%以上,洗衣机占世界产能的50%以上。
资金和规模在一定时期的商业模式下面成为了盈利最重要的项目,目前个人认为规模壁垒是白电行业最重要的壁垒。2006-11年是规模红利主导,不达到一定数量的生产将被淘汰,2012-13年是竞争红利驱动,在06-11年行业需求旺盛,规模、技术突出的企业突围而出,行业集中度显著提高,混战成功的龙头升级为寡头垄断,龙头在12-14年垄断企业因为价格战压力减少,开始注重价格的提高,利润率的提升,竞争者减少使得大家价格默契增加,价格战趋缓,利润增长,上述情形都是必须有规模、有市场地位才能分得红利。
行业竞争态势
1行业容量
行业容量面临天花板是不争的事实,事实上,随着居民销售收入的增加,白色家电的消费占家庭总支出的比例已经降到一个比较低的水平,我生活在广州,快递员一个月工资也有五六千,如果两夫妻都工作,家庭收入过万是正常的事,买个空调一两千价钱在炎炎夏日下还应该是作为必需品来购买,而不是可选消费品。所以,首先是国内家电其实已经比较饱和,增量空间在三四线城市和农村机会比较多,但三四线城市增量的空间多大是不确定的,农村消费增量是有限的。
其次是2010-11年经历了家电下乡刺激消费政策,大大透支了后面几年的家电消费,使得家电行业天花板更早的来临。
再次,家电出口的份额已经很大,按目前空调市场来看,中国已经占世界空调产能的85%,再往上挤压的空间已经不大了。
2行业增长
家电行业整体增长已经趋缓,从家用空调销售的数据来看,空调销售数量方面已经降到个位数,当然,空调销售还有消费升级概念使得单价提升进而销售收入增长,但这种增长的弹性一定是远差于增量消费空间。从客观数据来看,2011年以前动不动超过20%行业销售规模增长一去不返。
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格力电器--家电空调行业的投资逻辑
3 行业集中度
家电行业的行业集中度目前已经非常高,特别是白电行业。
冰箱子行业,2014 全年的数据来看,前三家海尔、海信科龙、美的市占率合计近42%。海尔品牌优势明显,稳居行业第一,海尔冰箱市占率为18%。海信科龙经过多年积累整固,竞争力逐步提升,抢占部分市场份额,市占率居行业第二,海信科龙总销量市占率11%。美的系在完成战略调整后,份额逐步企稳回升,目前冰箱市占率居行业第三,美的冰箱总销量份额8.7%。
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洗衣机行业经过多年竞争后,行业集中度已相对较高。内资龙头海尔、美的系等市占率合计在40%左右,其中前三家内资龙头国内份额占60%左右。但以松下、西门子为代表的外资品牌,仍占据我国洗衣机市场一席之地。根据中怡康监测数据,外资品牌占据洗衣机市场30%左右份额。
空调行业经过多年的洗牌,品牌集中度已经非常高。2014 全年的数据来看,前三家格力、美的、海尔市占率合计近67%,内销份额更是高达77%。由空调区域和技术发展路径决定,外资品牌无法与内资龙头竞争。目前我国家用空调制造占全球空调制造85%以上。2014 年,格力空调市占率为34%,其中内销份额高达44%;美的空调市占率27.3%,内销份额25%;海尔空调市占率为7.6%,海尔空调内销量份额9.5%。
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上游供应商
家电生产上游是零部件供应商,如果再深究一点,还有各种金属供应商也可以是家电企业的上游,金属产业同质化,其价格受国际市场影响为主,议价能力不强,部件供应商同样是同质化,行业分散,经常受空调制造商挤压利润,也是没有议价能力。
下游买家
家电对应普通消费者,消费者因购买量少、而且对成本等各方面行业认识较少,议价能力不强,但是随着空调的普及和一段长时间的使用比较,消费者对家电的能耗、质量、功能认识越来越深,要求越来越高,议价能力在变强。
替代品
暂无替代品。
空调行业 首先,壁垒方面,前面已经强调,我认为空调的品牌强度不大,因知名度和感知质量建立起来的品牌比较脆弱,其他品牌资本投入提升质量和价格战提升产品性价比惠及消费者的行为完全可以打破壁垒,日系和美系的品牌壁垒要比国内的高;技术壁垒是存在的,特别是中央空调,购买主要对象不是个人而多数是集团,技术理解能力更强,对质量和性价比要求更高,同时议价能力也更强,品牌进一步被弱化,维持和提高这种壁垒的成本是很高的,同时,日系和美系的技术壁垒比国内的更高;规模壁垒反而是目前国内寡头垄断空调生产企业最重要的壁垒,国内市场庞大和高份额国际市场占有率的基数是规模的保证,国际上85%的空调都是中国制造的,这种世界级的规模是其他空调生产企业所不具备的,这种规模壁垒不会短期之内被打破。
第二,容量方面,我认同仍然有一定空间,即我认同随着社会生产力的发展,空调的空间还可以持续有增长空间,但是目前的情况是未来经济走向不明,空调的消费已经被2011-12家电下乡透支,目前新增个位数的销售增长速度是随着生活水平提高的增量和新房销售增长之和,但增长明显显出疲态。
当然,格力美的海尔还可以通过凭借成本、质量挤压国际空调生产企业的市场份额,但随着三大空调龙头的价格已经接近大金等国际领先的企业价位,继续实现国产替代的难度将明显加大。
之前有一种说法是城镇居民每百户126.8台,我觉得其实每个房子才1.3台是不够的,现在的资料看多了,发现这里面可能有大量空置房掺在里面,毛估估城镇每个房子2台空调可以说按目前经济状态比较饱和了,当然,居民收入持续增加,家里的空调3、4台的增量也是很有可能的,我家目前就是4台空调。
还有一种说法是目前的空调已经是不是耐用品,是生活必需品,周期性减弱,其实我觉得避开空调是什么类型的消费品不谈,经济不景气收入减少,减少买新空调是一定的,必需品修修也能继续用,耐用品的特性还是非常明显的,这决定了空调销售有一定的周期性,因为经济周期很容易叠加房地产周期,如果叠加房地产的周期,对空调销售应该是重重的一击。
第三,增速方面,销量增速趋缓既成事实,近两年来绝大部分时间空调销售数量同比增速已经降至个位数。
格力电器--家电空调行业的投资逻辑
但另一方面,我们也可以看到格力和美的的净利润大幅度增长,这种增长模式的引擎主要是空调行业进入寡头垄断阶段,它们的利润增长来源于三方面,一方面是对进口产品的挤占,第二方面是由规模红利阶段到竞争红利阶段,三大巨头内销市占率超过77%,价格战不打了,转为高利润战略带来的竞争红利,第三方面是利用它们的强势地位,占用上下游资金、渠道压货提升利润空间,借用中信研究部的战略分解图如下:
格力电器--家电空调行业的投资逻辑
我对家电行业投资总体是持否定态度的,首先是容量有限使得竞争加剧的可能性大增,存量市场较劲抢占市场份额的竞争程度肯定远高于增量仍有很大空间的情形;
其次,品牌壁垒不高和技术壁垒维护的高成本使得格力的未来利润增长变得更不确定,更无法判断日后的竞争格局,规模壁垒作为目前最重要的壁垒在历史的长河中被屡屡证明是不稳定的,所以,很难判断10年以后的格力还处在家电或者空调行业里面什么地位(应该来说,10年以后格力绝大多数还是重要的空调生产企业,但10年以后的格力对比现在还能成长到什么状态非常难预料);
再次,目前的空调生产商业模式正在发生巨大变化,增长模式从容量巨大单纯靠生产满足销售的规模化增量增长,到近期三种要素(主要是竞争红利)造成的近两年的快速增长,近两年快速增长是不可持续的,体现为(1)提价增利空间是有限的,因为有进口合资空调价格作为提价天花板 (2)挤占上下游是有限度的,而且目前正处于销售渠道网络化的时代,自己网店压货的挤占利润模式将越来越不灵光(3)进口合资空调份额已经被挤成小于25%了,进一步挤占的空间肯定更小。
初步判断,整个空调行业的商业模式将发生变革,龙头企业的业绩也不可避免地受行业调整所拖累,当然,龙头企业在竞争中占尽优势,转型也有更多资源可以动用,但历史告诉我们,很多巨无霸的转型是非常困难的以至于常常失败告终,目前可以明确的是至少是前景的不确定性。
格力因为它的空调子行业优越性(远期仍然很大的增量空间),巨大的规模效应和充足的技术积累,一定的品牌号召力,将仍然是良好的投资标的,但目前变革方向不明朗,竞争格局未来动态不明朗的背景下虽然只有不到10倍的TTM市盈率,但如果未来业绩出现负增长,将会带来业绩走低伴随着市盈率升高,市盈率升高的过程中继续被市场压缩市盈率估值回到很低的市盈率水平。合理的投资计划包括业绩低于预期股价跟随下跌以后的超低价投资策略,或者等改革方向明朗,消除上述增长瓶颈并恢复到以空调消费容量提升为基础的良性增长的时点再投资。
对于这一类型股票我是有足够警惕,首先,目前价位长期持有可能要度过漫长的周期低谷,各种消息面上的低于预期严重影响持股信心;其次,如果业绩达不到预期股价持续下降伴随着市盈率升高,目前的便宜状态有可能是市场对业绩观点的正确判断,便宜可能是虚幻的,对接下来估值下移水平认识不足的人也是一种信心打击;再次,存量竞争无论激烈程度还是竞争的复杂性都可能超出投资者的预计,即使上述两种业绩、股价下跌的情形未出现,因为市场对前景不明朗预期、业绩具有不确定性,市场可能有很强的暗示阴影,很难提升估值水平进而给出理想价钱,比如房地产和银行估值水平因为前景预期不明朗,估值水平一直维持低位。
所以,行业变革本身的不稳定和经济下行周期的不确定使目前点位投资难度加大,低估值并不是投资的充分理由,投资可以等竞争态势明朗后或是出现业绩低于预期并有估值再次进入低估区域后进行。