上市阳谋：IPO风云——从LinkedIn上市看新股大涨之谜
2021-01-21 19:21阅读：
2011年5月20日，全球最大的职业社交网站LinkedIn
（中文为：领英，NYSE：LNKD）在纽交所首日上市交易。该股收盘报94.25美元，较
45美元的发行价上涨109.44%。按收盘价计算，LinkedIn市值为89.06亿美元，成为继2004年谷歌上市融资16.7亿美元以来最为重要的网络股上市公司。
LinkedIn公司的成功在于他们把传统的“六度空间理论”变成了现实。根据这一理论，“两个陌生人要建立联系，他们之间间隔的人数不会超过六”。例如你最多只需要经过六个人介绍，就可以结识美国总统奥巴马。这一理论在求职和招聘方面具有重要的应用价值。LinkedIn将其付诸实践，应该说是一个不小的突破。LinkedIn搭设的网络体系在全球广受好评。截至2010年底，LinkedIn注册用户就已超过9000万，遍布世界200多个国家，网站月均独立访问者数为6500万，2010年第四季度页面访问量为55亿次。毫不夸张地说，这是自微软、谷歌后的又一次IT革命。LinkedIn上市，绝对是投资者期待已久的一件大快人心之事。
然而就是这样一家发展得蒸蒸日上、每个人都看好的公司，各大投行却并不看好。负责LinkedIn上市的主承销商是三家大名鼎鼎的投行——摩根士坦利、美林与J.P.摩根。
“LinkedIn在2010年的收入是2431万美元，同比增长102%；净利润为1540万美元，同比增长487%。这是非常好的成绩。但我们担心的是它近期推出的一系列扩张计划。职业社交只是一个新鲜的概念，但在技术上并没有什么突破。很快，同类公司就会兴起，抢夺LinkedIn的市场份额。这样的增长速度恐怕难以持续。”摩根士坦利如是评价。
三家承销商最后给LinkedIn开出的认购价是每股45美元，对应总市值为43亿美元。在他们看来，这已经反应出一定的市场溢价。
事实果真如此吗？
5月19日，LinkedIn终于在万众瞩目下揭开了上市大幕。当纽交所开盘钟声响起的时候，电子屏上呈现出的数字令人目瞪口呆：83美元！比认购价高出84%。即便是这样一个“高价”，全日依旧成交活跃。LinkedIn最后以每股94.25美元收盘，上涨109%，俨然成为纽交所当日最亮丽的一道风景线。
LinkedIn
2011年股价走势图
后来的走势证明，LinkedIn不仅在IPO首日大涨，而且90美元左右的股价非常坚挺，绝不像“中石油”那样昙花一现。7月份股价最高的时候，每股甚至达到110美元，让那些认为“45美元已反应溢价”的承销商们大跌眼镜。
大投行在LinkedIn上市过程中扮演的角色值得玩味。摩根士坦利不仅是LinkedIn的主承销商，也是股票经纪商，另外还负责给股票评级……忙活得不可开交。这不由得让人猜想，摩根士坦利究竟在为谁服务。他们的客户难道真的是LinkedIn吗？
一面是希望把股票卖个高价的LinkedIn；另一面是企图低价吸筹的投行……等一下，原来是“投行”？——摩根士坦利自己就是投行！在华尔街，它还有许多亲密地、嗷嗷待哺的“老朋友”，全都对LinkedIn垂涎三尺。你说他会站在谁那边呢？
这就好比你有一幢房产要卖，请一个估价师来帮助估价。他依据自己的专业技能与行业经验，给出的价格是100万元，而且立刻帮你找到了买家。于是你兴高采烈地把房子卖了。可是第二天，你就发现有人挂牌200万元卖你的房子，竟然当天就成交了，而且中介正是你昨天聘请的估价师！本应属于自己的100万元，竟然仅过一天就进了别人的腰包。你一定会怀疑估价师的居心——他是否真心把你当成“客户”，抑或客户另有其人。
让我们看看摩根士坦利在IPO前后都做了些什么吧。
1、将认购价定为每股45美元，认为其“已经反应出一定溢价”；
2、LinkedIn上市。当股价处于80美元附近时，摩根士坦利反而给出“增持”（Overweight）评级；
3、据证监会6月初公布的一份调查报告显示，摩根士坦利持有23%的LinkedIn优先股。后来虽有人出面澄清：这些优先股的“绝大部分”是从上市后的公开市场购买的，但难以否认，摩根士坦利和其他许多机构投资者借助IPO，以45美元的低价攫取了大量份额的LinkedIn股票，而一心想拥有该股的散户不得不付出超过一倍的成本。
摩根士坦利手中有200万股LinkedIn，按每股90美元的市值计算，总价值高达1.8亿美元。至于这些股票中有多少是在IPO时认购的，我们不得而知。不过现在总算是知道为什么投行总是能赚大钱，高管能拿天文数字的高薪了——他们既是估价师，又是购买者，自己可以和自己“讨价还价”。
一般来说，只要承销商也代理经纪业务，那么新股认购价必然会定得很低，这就是为什么我们总看到新股在IPO首日大涨、极少破发的原因。估一个高价，固然符合上市公司利益，但承销商除了赚取承销佣金之外，捞不着什么额外的好处；但刻意低估认购价（特别是那些热门股），投行则能赚个盆盈钵满。除估价权之外，他们还有资金优势。众所周知，“打新股”的资金越多，中签概率也就越大。投行除动用自己的资金外，还可临时借入大笔贷款“打新”，确保自己能以极低的认购价拿到股票。而那些用“工薪收入”打新的散户们，恐怕就只有望洋兴叹了。
散户难以通过IPO认购股票，又迫切地想得到那些热门股，最后的办法就只能是在公开市场以高价购买。而投行利用资金优势制造短缺，正是要达到此番效果。
总的说来，被认购的股票越是在机构手里集中，那么IPO当天（或之后一段时期）的涨幅也就越大。为何“新股不败”的神话屡屡在内地A股市场上演，而港股却未必？A股市场IPO当天的新股涨幅也远远超过港股市场。原来，港交所比较照顾中小股民，认购时不完全以资金比例分配新股，而是优先做到至少“一人一手”，剩下的才按资金配给。散户亦可参与融资以扩大认购额度，提高中签率。这种机制的另一个好处，是让股票在首次发行时就尽可能分散，以免集中在少数人手里，日后留下操纵隐患。
维护内地现有新股发行机制的人总是声称：“股票集中在机构手中是好事。机构倾向于长期持有，做“价值投资”；而散户则是投机者，拿到股票后在IPO当日就会抛售。”
再也没有比这更加颠倒黑白的评论了。事实恰好相反：机构拿到股票的成本极低，因此在IPO当日拉高出货的态度也最为坚决。即使首日不出货，也会尽可能在散户追逐新股的热情消退前抛售一空。机构是真正的投机者；而想要股票又只能被迫接盘的散户才是“投资者”，他们被高位套牢，又不忍“割肉”，就只好“长期持有”做“价值投资”了。
现代新股承销发行制度，是金融机构精心策划的产物。在这一制度下，IPO的利益分配格局呈“橄榄型”：两头的上市公司、散户均为利益受损者；被“养肥”的永远是作为中介的承销商、经纪商和投资机构。
是不是每个公司上市，都会被承销商“痛宰一刀”？那也未必。微软上市就是一个非常成功的例子。微软股票发行后，在很长一段时间内保持着稳中有升的态势。
（思进注：除注明作者之外，所有文章皆为思进原创……）
