“消费垄断型企业系列谈”（十二）：
自由现金流，投资的要害
李 剑
由于内在价值和自由现金流的估值方法，是价值投资的三大原则之一（其他二者是安全空间原则和正确对待市场原则），由于自由现金流是投资的要害，是判断消费垄断型企业的重要标准，所以我必须对自由现金流这个话题作进一步的展开。
谈到自由现金流的时候，不由得想起两年前的一件往事。一位朋友到我家来，气呼呼地说：“这是什么世道，某某电力公司这样了不起的企业，还不如一家白酒企业市值高？！”
显然，他是把伟大的工程与伟大的股票混为一谈了。某某大坝当然是利国利民的重大工程，节省石油和煤炭能源，减少污染，利用白白流逝的滔滔江水发电，永远照亮和造福中国。但对于股东来说，效益却明显不佳。不仅电价受管制，上市以来利润成长性不足，而且由于它是国内国定资产占净资产比例最大的工程之一，所以资本性支出巨大，自由现金流严重不足。而后者即某家白酒企业，却有着充足的似乎分不完的自由现金流。
自由现金流是投资的要害，是投资者的生命，是投资利益之所在。按照价值投资者对内在价值的定
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义，它是企业在未来存续期间产生的自由现金流的折现值。没有它，就没有源源不断自由分配给股东的现金。没有它，公司最终清算时，只有一堆债务和折旧后的固定资产残值。没有它,就没有买入这只股票的基础理由。因此，自由现金流就是内在价值，缺少自由现金流就是缺少价值。这是投资的铁的逻辑！
让我们来看看某某电力公司上市以来的财务数据。它从2003年上市以来历年的净利润、经营性现金流量净额和资本性支出分别是：
年份
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
合计
净利润 14亿 30亿
34亿 31亿 46亿 38亿 40亿 84亿 74亿 391亿
经现额 18亿 53亿
54亿 50亿 49亿 67亿 82亿 173亿155亿 701亿
资本支 190亿3亿
100亿 2亿 106亿 2亿 236亿 115亿 78亿 833亿
自由现金流的具体计算公式是用经营性现金流量的净额减去资本性支出，而某某电力公司上市历年来资本性支出总额为833亿，已超过历年经营性现金流量净额的总数701亿，更大大超过净利润的总数391亿，因此，它的自由现金流是个负数。这表明，某某电力公司上市9年来，不但已把所有发电赚来的钱都作了新的固定资产投入，而且还大举借贷进行大规模的固定资产投入。它历年给股东的分红，也可以理解为用借来的钱分红，或者先给股东分红，然后再借债形成新的固定资产。
如果说，某某电力公司没有投资价值，这句话会让人觉得突兀。但按照价值投资对内在价值的定义和逻辑，按照上面的严格的财务数据来分析，事实就是如此。
也许有人会说，不断地资本性支出，总会形成未来的价值，总有不需要大规模投入的一天。自由现金流讲的是未来的自由现金流，而不是现在。你应该看到更远的将来；也许还有人会说，能用借债创造利润，也未尝不可。不管用什么方法，坚持和不断发展壮大，就是好的企业。
上述两点理由，我也觉得必须考虑。但现有的事实证明，它绝非消费垄断型企业。不是投资者的首选。
巴菲特的消费垄断理论认为，最好的企业，一方面能保持利润和净资产收益率高速增长，一方面资本性支出的数额，历年平均数不应超过利润的百分之五十，甚至不超过百分之二十五。另外，最强大和最具投资价值的企业，很少借债，更很少负担长期债务，甚至除了第一次融资以后就不再融资和借债。
深入研究投资，面前的有些事实确实让人遗憾。与某某电力公司这样利国利民的企业相反，生产万宝路香烟的美国菲利普莫里斯集团，已经毒害了不少烟民得了肺癌，并且在无数的场合造成烟雾污染，但它的股票却是有史以来给股东回报最多最伟大的股票。
人在社会，很多职业的人往往都有多种面孔，公开场合或上班时一个样，私下场合或休闲时又是一个样。在投资领域，你也会经常困扰在矛盾之中。作为一个公民，你当然支持某某大坝这样伟大的工程；但作为投资者，你可能会避开这样缺少自由现金流的企业，甚至会把自己的资金投向那些社会效益不佳，但却经济效益极其优良的企业。
进一步说，如果你真用自由现金流的估值方法估值，你会马上发现，不仅很多行业的龙头企业不值得投资，而且有些看过去不错的好行业的龙头企业也会变得花容失色！
但必须面对的是，追寻内在价值，获得自由现金流，这是投资的逻辑，更是资本的动力。
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