在前一篇《关于金钱，关于牛市，关于券商股》中，我们详细分析了券商股和大盘指数之间互相加强的反身性效应，并提出了可能打破这种反身性的外在力量来源。事实上，中证登收紧企业债审批和证监会加紧对券商杠杆交易的检查的传言，构成了短期的政策风险，直接止住了券商股的疯牛走势。沪深两市自从在2014年12月9号创下了1.27万亿的创纪录成交额以来，已经连续调整了4个交易日，成交额单调递减至7118亿元。以券商为代表的金融股处于盘整期。然而，12月16日，以中信证券(SH600030)为代表的券商股集体涨停，再次带领两市成交量达到7929亿元，第二天上升至9086亿元，不但止住了连续调整的态势，并重新向上接近万亿成交量。
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在前一篇《关于金钱，关于牛市，关于券商股》中，我们详细分析了券商股和大盘指数之间互相加强的反身性效应，并提出了可能打破这种反身性的外在力量来源。事实上，中证登收紧企业债审批和证监会加紧对券商杠杆交易的检查的传言，构成了短期的政策风险，直接止住了券商股的疯牛走势。沪深两市自从在2014年12月9号创下了1.27万亿的创纪录成交额以来，已经连续调整了4个交易日，成交额单调递减至7118亿元。以券商为代表的金融股处于盘整期。然而，12月16日，以中信证券(SH600030)为代表的券商股集体涨停，再次带领两市成交量达到7929亿元，第二天上升至9086亿元，不但止住了连续调整的态势，并重新向上接近万亿成交量。
在上一篇文章中我们提到，在未来信用交易、IPO注册制、个股期权等业务常态化的发展预期下，证券行业“靠天吃饭”，严重依赖于经纪业务的盈利模式，将大大减少。从中长期的角度来看，业绩构成将更多元化，更平滑。那么要判断券商股未来的短期、长期股价走势，就需要从另外的2个维度来进行判断。第一，在牛市中，券商股的估值，会因为情绪的影响上升至何种估值水平？第二，中国证券行业和发达国家比，天花板还有多远？
我们首先来看第一个问题。以A股为例，我们选择若干年的年内高低点来进行比较。证券业平均P/B 由2005 年的2.5x 左右开始持续提升，升至2007 年最高点13.5x；之后股市下跌，证券业平均P/B开始降低，2008年最低降至1.68x；2009 年，四万亿刺激计划投向市场，股市开始回升，最高升至4.16x；2010 年股市再次步入熊途，佣金率大幅下降拖累券商股估值，2012-13 年券商股估值长期维持历史低位1.6x 左右。2014 年下半年随着股市回暖逐步回升、市场情绪显著乐观，证券业平均P/B 由6月末的1.5x 提升至目前的5.4x 左右。另一个估值指标，市盈率P/E，呈现出同样的特点，只不过波动幅度更小。2007年大牛市中达到40x，2012/2013年维持在22x左右小幅震荡，2014年底券商股强势上涨后，对应于2014年预测业绩的P/E为50x左右。
按照中信证券和瑞银证券等多家研究机构的报告，我们总结出若干家大券商和中小券商的预测业绩和估值水平，如下表所示。
从大券商的估值水平来看，2015年P/B位于2.40x至3.82x区间，P/E位于23.62x至27.99x区间。无论是和近两年的预期增速比，还是和A股07年牛市、美国投行在牛市的估值水平比，并未高估！龙头中信证券经历了将近152%的涨幅后，站在当前时点往后估算，只要券商股和大盘指数互相加强的逻辑没有遭到成交量急剧下降和政策风险的破坏，目前的股价正好反映了合理的估值水平。那么，在这一轮牛市中，券商股的股价涨到什么时候开始会有巨大的回调风险呢？说句实话，笔者无法预测出来。但是，我们可以从更长期的时间维度来观察中国证券行业的发展空间到底有多少。
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