1969年巴菲特致合伙人信

2012-05-02 15:24阅读:

RanRan

来自雪球发布于今天 12:05

致合伙人信(1969 年 5 月 29 日)

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
610KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969 年 5 月 29 日
致各位合伙人:
大约 18 个月前,我写信告诉大家,因为环境的改变,因为我个人情况的改变,我有必要调整一下我们未来的业绩目标。
我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中,我也多次分析投资环境。总的来说,从那时起到现在,投资环境越来越恶劣,越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。(有人这么评价四十岁以上的证券分析师:“他们知道的很多东西都过时了。”)
我现在看到的情况是:(1) 通过定量分析能找到的投资机会,在过去二十年里稳步减少,现在几乎找不到了; 1969年巴菲特致合伙人信(2) 我们现在有 1 亿美元的资产,本来投资机会就少,还有很多我们买不了,因为 300 万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义,市值 1 亿美元以下的股票,我们都不能买;(3) 追逐投资业绩的人越来越多,股市的眼光越来越短,投机氛围越来越重。
我在 1967 年 10 月 9 日的信中说了,我之所以要调整目标有几个原因,其中最重要的原因是个人因素。我一直把 100% 的精力投入到巴菲特合伙基金中,这是我自己
强加给自己的。在那封信中,我说了,我想摆脱这种压力。在过去这 18 个月里,我发现我根本做不到。我在信中说:“我希望目标定得低一些,我也可以少努力一些。”目标低了,但我的努力没少。只要我“在场上”,定期公开业绩,承担为众多合伙人管理资产的责任(很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理),我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与,就忍不住要争强好胜。我心里明白,我不想自己一辈子都在比拼投资,都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法:结束。 1969年巴菲特致合伙人信
年底之前,我会向所有有限合伙人发出正式通知,就我退休的打算发出声明。清算合伙基金涉及大量纳税和法律问题,但是我最关心的是做好下面几件事:
1. 最重要的一件事是,有许多合伙人不想自己打理资产,我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人自己就有很多选择,他们对自己的选择很自信、也很放心。但是,有些合伙人则不然,我不能就把钱还给他们,说声“好运”,就完了。我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚,还是我一生要为其提供投资建议的其他人,我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好,他将来的业绩可能和我继续做下去差不多(但肯定不如他或者我过去取得的业绩)。我们的任何合伙人都可以投资给他,没有账户最低金额的限制。将来,我会和他保持一定的联系,对他的投资情况有个大概了解,但只是偶尔关注,而且我提建议的话,基本上也只限于否定意见。
2. 我希望所有合伙人都可以自由选择,愿意获得现金的可以获得现金,愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格,是我都非常看好的,但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。
3. 我也希望所有合伙人能有这个选择,即按权益比例相应获得我们的两家控股公司(多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司)和一家规模较小的“受限制的”公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的,所以我认为一定要给各位这个选择权,如果愿意的话,各位可以根据我的估值,按权益比例获得控股公司的相应股份。
但是,这些股票并不能在市场上自由买卖(SEC 对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定),而且在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中,我希望给各位提供自由选择权:留下受限制的股票或获得等价的现金。我特别欣赏我们的控股公司的经营者(我们又多了两个新成员:伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank) 和罗克福德信托公司 (Trust Company of Rockford)。伊利诺伊国民银行是一家资产规模在 1 亿美元以上、经营特别出色的银行,是伯克希尔哈撒韦今年年初收购的),希望和他们的关系可以地久天长。控股公司有我欣赏和敬佩的经营者,就算别人出价再高,我都无意出售。但是,在特定情况下,可能会出售控股公司下面的某个业务部门。
在清算过程中,我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位 1969 年的纳税安排产生影响。
我还有一件非常想做的事,我特别想画一个圆满的句号,可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡,但是 1969 年就是这样的一年。我估计到今年年末,算上控股公司价值的大幅上升(除了我之外,所有合伙人都可以选择变现),不算向合伙人支付的每月利息,我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末,股市大涨,我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位,所以无法从上涨中受益。
今年我们的套利投资做得特别不顺,我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。 1969年巴菲特致合伙人信有这样经历的,不只是我们,但是我们今年在套利类中的投资占比达到了历史最高水平,结果却出了这样的事。
谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来,但是我看不起报喜不报忧的行为。我们今年的投资失利完全是我的错,不是运气不好,是我的评估失误了,误判了一个发展变化很快的政府趋势。这里其实有个矛盾。我一直认为,政府最后做的这件事,早就该做了(我的意思是,政府解决的这个问题是早就该解决的,但并不认同政府使用的手段)。换句话说,政府做了这件事,我们亏了很多钱,但我认为政府做这件事对社会有好处,也一直倡议政府做这件事。但是,在此之前,我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是:做决策的时候,根本不应该把自己认为应该怎样(对社会有益)和实际会怎样混为一谈。 1969年巴菲特致合伙人信要是我不这么想的话,我们就能少亏几百万了。
说实话,虽然前面说了这么多,要是真有特别好的投资机会,我愿意 1970 年甚至 1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做,只是因为我太想完美收官了,不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜,我看不到任何机会,看不到任何希望,没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍,不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资,不想毁了这么多年的好业绩。 1969年巴菲特致合伙人信 1969年巴菲特致合伙人信 1969年巴菲特致合伙人信

话已至此,在今年剩下的时间里,我们将对持股进行清算,最后只留控股公司、一只未上市的证券以及一只长期前景良好的有价证券,还有一些套利类中零碎的投资,它们总价值很小,但需要几年才能清理完。
这封信就算今年的年中信了,写的比平时早,因为我决定好了,就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后,我还能在奥马哈停留一段时间,回答各位提出的问题。7 月份,我会去加州。
有的合伙人可能会问:“你打算做什么?”这个问题,我没答案。我只知道,有些东西是 20 岁的我非常想要的,但当我 60 岁的时候,自己应该有不一样的追求。我现在做的事,是我长大成人以后就一直在做的,18 年了,它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活,除非我与现在做的事一刀两断,否则我适应不了今后的生活。
秋天,或许在十月份左右,我们会给大家写一封信,详细介绍清算情况、投资建议等。
沃伦 E. 巴菲特谨上
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RanRan

来自雪球发布于07-23 14:16

致合伙人信(1969 年 10 月 9 日)

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
610KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969 年 10 月 9 日
致各位合伙人:

以下是巴菲特合伙基金今后几个月的时间安排:
(1) 在这封信里,我会给大家介绍比尔•鲁安 (Bill Ruane)。综合考虑人品、能力以及是否能长期接纳我们的所有合伙人,在我认识的所有资产管理人中,比尔•鲁安是最佳人选。我还会分析一下在当前情况下如何决定债券和股票的配比,以及各种决策的预期。
(2) 11 月末:我会按照合同规定,提前 30 天正式通知各位,就我在年底从合伙基金退休的打算发出声明。
(3) 12 月初:我会将我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.)(拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民赔偿公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业)和多元零售公司 (Diversified Retailing Company)(拥有霍赫希尔德•科恩公司和联合棉布商店)。控股公司的股票会在 1 月份分配给大家。在各位决定持有、卖出或买入之前,我希望各位能有足够的时间研究这些公司的相关材料。到时候,我会向各位合伙人征集问题,请各位合伙人以书面的形式将问题发送给我(为保证所有合伙人都获得一样的信息,我不会与各位单独讨论这些公司)。12 月末,我会再写一封信给各位,集中解答收到的所有问题。我预计我们会作出安排,如果合伙人愿意的话,可以将控股公司股份立即变现。
(4) 1 月 5 日左右:(a) 将现金分配给合伙人,分配比例为各位合伙人 1969 年 1 月 1 日资本的 56% 以上(如果年末之前能将更多的股份卖出,现金分配比例会更高),其中会扣除 1969 年向合伙人每月发放的利息或贷款;(b) 将多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的股份按权益比例分配给合伙人。如果合伙人将自己分配到的控股公司股份卖出,可获得其 1969 年 1 月 1 日资本的 30% - 35%(我会在年末给出控股公司的估值)。
在年末之前,我们卖出的股票数量可能远远高于预期,1 月初的现金分配比例可能高于上述的 56%。如果卖出股票的数量未达到预期,我们将先分配一部分现金,并在 1970 年上半年继续卖出。我们将选择合适的时机卖出剩余资产,预计 1970 年 6 月 30 日之后,我们剩余的资产价值将不到当前资产价值的 10%。在所有资产和负债都清理完毕后,我们将进行一次最终分配。
1969 年,除非市场出现大跌,我仍然认为,不计算每月的利息,我们的收益会持平。我们运气很好,如果不是今年清算了,我们的业绩会差很多。之前,我发现了一些“长期”看好的机会。到目前为止,这些机会整体表现欠佳。在我们持有的仓位中,现在规模较大的股票只剩两只了。其中一只,在我写这封信时,我们正在卖出。另外一只是蓝筹印花 (Blue Chip Stamps),我们持有它流通股的 7.5%,它现在流动性有限,但是今年年末可能会发行上市,到时看市场情况如何,我们可能会把这部分股票卖出。
(5) 1970 年 3 月 1 日:约翰•哈丁将离开巴菲特合伙基金,为 Ruane, Cunniff & Stires公司在奥马哈开设办事处。比尔•斯科特和我会留在我们的办公室,帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券。我们会把三月份的时间留出来,免费帮助希望购买债券的合伙人。我们有分析和购买债券的经验,而且我们买债券的手续费低,所以我们应该能帮合伙人选出比较好的债券,而且还能省不少费用。4 月 1 日之后,我们将不再提供任何私人咨询服务。
(6) 1970 年 3 月以后:比尔和我仍然会留在基威特大厦的办公室,只拿出很少的时间来完成巴菲特合伙基金清算收尾工作,包括申报 1970 年的税项,可能还要在 1971 年继续处理剩余的一小部分资产和负债。
现在,该介绍比尔•鲁安 (Bill Ruane) 了。我和比尔•鲁安是 1951 年认识的,当时我们都在哥伦比亚大学向本•格雷厄姆学习。我们相识多年,我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故,我们的孩子成了孤儿,我们委托了三个人全权负责投资事宜,比尔•鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人,但他们无法一直为所有合伙人打理资产。
看人不可能一点不出错,要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做,无论是主动的,还是被动的。我认为,选比尔,从他的品格上看,有特别高的概率是对的;从他的投资业绩上看,也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。
最近,比尔成立了一家纽约股票交易所会员公司,公司名是 Ruane, Cunniff & Stires, Inc.,地址是纽约市百老街 85 号,电话是 (212) 344-6700。约翰•哈丁将在 1970 年 3 月 1 日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费私人客户管理资产,也经营券商业务,目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴菲特合伙基金一样,允许每月按资金比例提现(与实现的收益或亏损无关)。他可能会把所有账户合并到一起管理,如果你打算把资金交给他管理,具体怎么做,要由你们商量。我完全不会参与他的管理工作。我会把我们的合伙人名单寄给他,他很快就会给各位写一封信。他打算年末之前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥这几个地方,和你们见一下面。如果你这几个月打算去纽约,可以顺路直接拜访他。
比尔的整体业绩相当好,平均业绩和巴菲特合伙基金不相上下,但是波动幅度大得多。从 1956-1961 加上从 1964-1968,他管理的个人帐户平均整体收益率是每年 40% 以上。但是,1962 年,或许是前几年业绩太劲爆了,他下跌了 50% 左右。 1969年巴菲特致合伙人信经过总结和反思,1963 年,他取得了持平的业绩。

在一张业绩表里,两年时间看起来好像很短,但是自己的资产下跌 50%,这样的两年很难熬。在我看来,不管是选哪个资产管理人,只要是投资股票,都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时,这个因素要考虑到。到目前为止,比尔 1969 年的收益率是下跌 15% 左右,大多数基金经理差不多都是这个业绩。比尔没做控制类和套利类投资,我们有控制类和套利类, 1969年巴菲特致合伙人信它们有平滑合伙基金年度波动的作用。就算不考虑控制类和套利类,我也觉得比尔的业绩波动比我们更大(这当然不等于他的业绩不如我们),他的风格不一样。在大多数情况下,他的投资组合和我的只有一小部分重合,整体是非常不一样的。
在比尔实现上述业绩期间,他管理的资产规模平均下来在 500 万美元到 1000 万美元之间。我认为,在他将来的资产管理工作中,最大的不利因素有三点:(1) 他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理,只要做得好,很快就会面临这样的问题。管理资产规模增加容易拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在 2000 万美元到 3000 万美元之间,而且他管理的资产还会增加。(2) 比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作,这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是一家纽交所会员公司的负责人,也管理着众多私人账户,他也可能像大多数投资顾问一样,身不由己,不得不做许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了,无论他们资产规模是大是小,比尔也答应了。但是,我也和比尔说了,他要是觉得哪个客户影响了他的工作,他完全可以自己看着办;(3) 在今后十年,有很高的概率会出现这样一个情况:主动投资做得再出色,或许都不会比被动投资强多少。这一点,我要详细说一下。
我一共说了三个不利因素,这最后一个不利因素,不是说业绩会多糟糕,而是说业绩可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过,业绩一般这个风险算不上特别严重。
有的决策是这样的:做对了,得不到什么;做错了,会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时,我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔,我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙基金里没有投资,他们劝我别推荐,将来业绩好,我得不到什么好处,将来业绩差,我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系,这样的逻辑很合理。但是,想到合伙人这些年来对我的信任,从方方面面对我的支持,我不能撒手不管。你们里有许多人自己有相当高的投资水平,有的还是职业投资者,你们不需要我推荐资产管理人,你们自己可能会有更好的选择。但是,有些合伙人不懂投资,我要是什么都不做,眼看着你们在 1970 年被最能说会道的推销员拉走,我就太对不起你们了。
最后,我再说说预期。十多年前,我预计道指平均每年的收益率是 7% 左右,我可以毫不犹豫地把目标设为每年领先道指 10 个百分点。也就是说,我们当时的预期收益率是 17% 左右,当然了每年可能有巨大的波动,而且不承诺一定能做到,但不管怎么说,我们还是有这么个预期。当时,免税债券的收益率是 3% 左右,股票虽然比债券波动更大,但整体来看,买股票还是比买债券合适得多。当时,我在学校里讲课以及和别人讨论的时候,都表示更看好股票。
现在,我认为,对于普通投资者来说,是把钱交给职业基金经理,还是被动买入债券,这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了,还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了,那么这个情况会产生深远的影响。下面,我特别简单地分析一下我看到的情况:
(1) 在我讲的情况中,我是以联邦所得税税档为 40% 并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在进行,将来税法改革后,按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会越来越深入。整体而言,将来税法改革后,也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期,甚至会对我的预期有微小的推动作用。
(2) 我这里说的预期是今后十年,不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么,这个比较容易想明白。要知道短期内会发生什么,就比较难了。正如本•格雷厄姆所说:“长期看,股市是称重机。短期看,股市是投票器。”重量是基本面决定的,这个比较容易评估。投票是心理决定的,这个比较难以捉摸。
(3) 目前,被动投资免税债券可以获得 6.5% 的收益率。相应标的的质地特别好,而且想买多长时间的都可以。等到三月份,比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况,但现在是这样。
(4) 今后十年,股票投资的整体收益率可能不会超过 9%,其中包括 3% 的分红,以及 6% 的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过 6%,公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少,在市盈率不变的情况下(按上述假设以及当前利率,市盈率应该不会变),美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年 6%。按照这个股市整体水平,对于上述纳税人而言,股息税后收益率是 1.75%,资本利得税后收益率是 4.75%,整体税后收益率是 6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是 4% 和 5%,这样的话,整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此,而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。
(5) 今后十年,在所有投资股票的资金中,或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理掌管,他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别(即税后 6.5%,如果我的假设正确的话)。
我的判断是:在未来整个十年里,在职业基金经理掌管的资金中,不到 10%(领先的这部分资金规模约 400 亿美元)能超过整体预期水平,每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前,各种风格基金的基金掌管着 500 亿美元,规模是十年前类似风格基金的 100 倍。500 亿的规模根本不可能取得超额收益。
如果你运气特别好,选到的基金经理能把业绩做到全国最高的 1% 到 2%(因为他们业绩太优秀了,必然会管理大量资金),我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高 4 个点。比尔•鲁安有很大的概率,能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算,在今后十年中,真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来 1.75% 的股息税后收益率和 7.75% 的资本利得税后收益率,即整体收益率为 9.5%。
(6) 于是,我们可以得出这样一个令人吃惊的结论:与历史相比,当今的情况不同寻常,被动投资于免税债券取得的收益率,与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下,只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。 1969年巴菲特致合伙人信 1969年巴菲特致合伙人信

(7) 关于通货膨胀:通货膨胀与上述计算无关,但是与上面假设的国民生产总值 6% 的增长率有关,而且也是当前免税债券收益率达到 6.5% 的原因之一。如果股票的税后收益率是 8%,而债券的收益率是 4%,无论股价上涨下跌,还是横盘不动,持有股票都比持有债券好。但是,当债券的税后收益率是 6.5%,而股票的收益率是 6% 时,那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理:无论美元上涨下跌,还是横盘不动,我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。 1969年巴菲特致合伙人信
对待关于未来的评估,一定要持有合理的怀疑态度。对于我的上述预测,也不例外。未来总是不确定的,我上面所说的,是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了,但是并不以为我的预测有多准确,只是要把我当前的想法如实告诉各位。
如何在债券和股票中分配,投资股票的话,要交给谁打理,这些问题,必须由各位自己决定。我觉得,在很多情况下,做决定的时候,你首先要考虑自己有形和无形(性情方面的)的需求,是否需要定期获得收入,是否不想本金出现大幅度波动,然后还要考虑自己的心理需求,是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果你想和我谈谈这个问题,我非常乐意帮忙。
此致,
沃伦 E. 巴菲特

RanRan

他在别的场合说过,大沃的风格不能做大。

天马流星矢:

你说,老巴为啥介绍的是比尔•鲁安而不是施老?
07-23 14:19

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RanRan

来自雪球修改于07-23 19:03

致合伙人信(1969 年 12 月 5 日)

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
610KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969 年 12 月 5 日
致各位合伙人:
随信附上了我们两家控股公司(及其四家子公司)的一些公开信息。在本信中,我将向各位简单介绍一下这几家公司的经营情况。我的简单介绍不会像招股书那样提供面面俱到的信息,只是大概谈一下我个人对这些公司的“偏见”。
年末,在多元零售公司 1,000,000 股流通股中,巴菲特合伙基金将持有 800,000 股,第一曼哈顿公司 (First Manhattan Company) 和惠勒•芒格合伙公司 (Wheeler, Munger & Company) 将分别持有 100,000 股。多元零售公司曾拥有巴尔地摩的霍赫希尔德•科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 100% 的股份,目前拥有联合零售商店(Associated Retail Stores,原名联合棉布商店)100% 的股份。

12 月 1 日,多元零售公司将其在霍赫希尔德•科恩公司的全部权益出售给了超级市场控股公司 (Supermarkets General Corp.),获得了 5,045,205 美元的现金以及超级市场控股公司 70 年 2 月 1 日到期的 200 万美元无息票据、71 年 2 月 1 日到期的 4,540,000 美元无息票据。上述票据的现值约为 600 万美元,多元零售公司出售科恩公司获得的现金相当于 1100 万美元左右。在这笔交易的合同中,多元零售公司需要遵守若干保证条款。我们估计不会因此而承担责任,但既然是有约束力的保证条款,或多或少总是有承担相关责任的可能性。
联合零售商店的净资产价值是 750 万美元左右。这家公司的生意很好,财务状况稳健,利润率高,近年来销售额和盈利节节攀升。去年,销售额大约是 3750 万美元,净利润大约是 100 万美元。今年,它的销售额和盈利应该再创新高,扣除所有税收后,净利润可能在 110 万美元左右。
多元零售公司发行了 660 万美元的公司债(如有需要,请向我们索取债券募集说明书,其中包含截止 1967 年 12 月 18 日的公司业务介绍以及债券条款)。该债券存在一个特别条款,规定如果我或我控制的实体不再是多元零售公司的最大股东,债券持有人有权要求公司按面值偿付债券。
目前,多元零售公司的有形资产净值是每股 11.50 - 12.00 美元,它的生意非常好,而且有大量资金可以用于投资其他业务。该公司的闲置资金将暂时用于投资有价证券。
伯克希尔•哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.) 拥有 983,582 股的流动股,其中巴菲特合伙基金持有 691,441 股。伯克希尔•哈撒韦主要有三项业务:纺织业务、保险业务(国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司,统称为保险公司)、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业 (Sun Newspapers Inc)、布莱克尔印刷公司 (Blacker Printing Company ) 以及捷威保险公司 (Gateway Underwriters) 70% 的股份,但是这几个业务所占比重相对较小。
目前,在每股投入的资金中,纺织业务占了 16 美元。虽说与整个纺织行业相比,伯克希尔的纺织业务稍微领先,但这项业务算不上好生意。我们在纺织业务中投入了不少资产,但是它的资本回报率却很低,将来更不可能实现足够高的回报率。四年半以前,我们买入了伯克希尔,当时在这家公司的各项业务里,纺织业务是最好的。我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配,开始是暂时投资到有价证券上,现在是长期投资到保险公司和银行1969年巴菲特致合伙人信我敬佩纺织业务的员工,尽管环境艰难,但他们一直在努力,希望能做得更好。虽然纺织业务的投资回报率如此之差,只要它能维持当前的水平,我们打算继续经营下去。
保险业务(伯克希尔拥有旗下保险公司 100% 的股份)和银行(伯克希尔拥有 97.7% 的股份)就好多了。这两个都是一流的好生意,资本回报率高,营业数据无论怎么分析,不管是绝对的,还是相对的,都非常好。在伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产中,银行占大约 17 美元,保险公司占大约 15 美元。在有形净资产中,银行和保险合计占 32 美元,我估计它们当前的正常盈利能力是每股 4 美元(可以对比一下,1968 年,我估算它们的盈利是 3.40 美元),而且它们将来的成长前景非常好。加上纺织业务和其他业务的资产,减去母公司 700 万美元的银行贷款,伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产是 43 美元,再加上收购银行时支付的高于有形资产的溢价,伯克希尔哈撒韦的账面净资产是每股 45 美元。

有一点需要注意,保险公司和银行持有 7500 万美元的债券,对这些债券估值时,我是用已摊销成本计算的,然后得出的有形净资产。这符合行业内常规会计准则,也符合银行和保险行业的实际情况,债券不可能在没到期之前卖出。但是,现在的债券价格处于历史地位,我们持有的债券的市场价值远远低于账面价值,其账面价值大约是每股 10 美元。
在多元零售公司和伯克希尔哈撒韦旗下,我们有四大主要业务,按照一般的标准,不管怎么评估,其中三项业务都绝对是一流的。这三项业务的经理人都超过了 60 岁,这些业务基本上是他们白手起家营造的。他们工作努力、生活富足,而且人品很好,无可挑剔。他们的年龄是大了些,但他们只有这么一个小缺点。我之所以愿意把我的大部分资金投入到伯克希尔哈撒韦和多元零售公司,其中很重要的一个原因就是,有这么优秀的人经营这两家公司。
我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件,请随时联系我们。同时,我在此向各位征集关于控股公司的问题,请把问题写信寄给我,我会在年末之前给所有合伙人写一封信进行解答。想到了什么问题,就尽管问。要是你不清楚,别人可能也不清楚。只要是我能解答的,各位就没必要自己琢磨。
多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司目前都不发放股息,将来几年,可能仍然不发放股息,或者只发放很低的股息。原因有很多:这两家公司都有负债,我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护,我们的一些公司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报,而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力。
我的个人看法是,多年以后,多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样,但如果它们的增长率达不到每年 10%,我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动,但是,长期来看,市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述,我认为这两家公司都值得长期持有,我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中,很放心。在通过巴菲特合伙基金间接持有这两家公司的股票时,你不在意它们的短期价格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时,也不应该在意。在我眼里,它们是公司,不是“股票”。只要公司长期经营得好,股价也没问题。
我想强调一下,将来各位持有这两家公司的股票后,我和各位不存在管理或合伙关系。将来各位可以自由处理自己手里的股票,我也一样。
我觉得,在很长的时间里,我会持有我对多元零售和伯克希尔的投资,我这么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道义上的承诺,也不想在将来无限期的时间内,始终向别人提供关于这些股票的建议。这两家公司肯定会向所有股东报告经营情况,各位可以收到它们的报告,可能是每半年收到一次。如果我一直持有这些股票的话,我现在就这么打算的,我还有其他事要做,不一定会在多大程度上参与这家公司的活动。我很可能会参与重大决策的制定,但是我不做任何承诺。如果我有别的兴趣了,我可能就想当一个被动的股东。
我们现在的计划是 1 月 5 日进行巴菲特合伙基金的现金分配,从现在的情况看,扣除 1969 年 1 月 1 日各位收到的所有分配金额(包括每月的利息),现金分配比例占 1969 年 1 月 1 日资本的 64% 以上。我们持有的蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 正在筹划上市,承销人是美林证券。如果蓝筹印花本月如期上市,则我们的现金分配比例将达到 70% 以上。
有需要在三月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人,请从 1 月 5 日收到的现金中拿出一部分购买三月末到期的美国国债,然后,在二月份的最后一周告诉我们,你希望投入多少资金购买债券,我们会相应地给出建议。
在股票注册到各位名下,我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后,1 月中旬,我们会根据各位在合伙基金的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位,并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一封 Monen, Seidler & Ryan 律师事务所的函件。如函件所述,这些股票存在交易限制。这些股票凭证很值钱,请妥善保管。
我在之前的信中说了,希望巴菲特合伙基金能找到一种方式,允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所,请它们研究合伙基金清算后各位所持有股份的性质,随附的函件中有它们给出的结论(函件应当和股票一样妥善保管)。从函件中可以看出,这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人能自动将控股公司的股份变现,但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说,如果各位要出售自己分配到的股票,请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道,关于这些股票的后续出售,各位受到一定的限制,但我和苏茜受到的限制更严格(因为我始终是“内部人士”)。如律师意见的第三段所述,大量股票的出售往往是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则,我肯定会告诉各位。
在分配多元零售和伯克希尔的股份时,我会给出 1969 年年末两家公司股票的估值。1 月末,各位会收到审计报告和税务数据。从目前的情况来看,通过出售蓝筹印花股份,再加上多元零售和伯克希尔价值的大幅提升,我们今年的整体收益率应该是略高于 6%。
各位将在 12 月末收到下一封信。在下一封信中,我将回答关于多元零售和伯克希尔的问题,并给出 1 月 5 日现金分配的最终估算。
沃伦 E. 巴菲特
随信附上:
法律意见书,Monen, Seidler & Ryan 律师事务所。
协同意见书,Munger, Tolles. Hills & Rickershauser 律师事务所。
伯克希尔哈撒韦公司 1968 年年报。
伯克希尔哈撒韦公司 1969 年半年报。
伯克希尔哈撒韦公司 1969 年 4 月 3 日致股东信。
多元零售公司 1968 年年报。
关于联合零售商店的财务信息。
关于伊利诺伊国民银行和信托公司的财务信息。
国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司贝氏 (Best) 评级报告。
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RanRan

来自雪球修改于今天 11:55

致合伙人信(1969 年 12 月 26 日)

BUFFETT PARTNERSHIP. LTD.
610KIEWIT PLAZA
OMAHA, NEBRASKA 68131
TELEPHONE 042-4110
1969 年 12 月 26 日
致各位合伙人:

现金分配方案已最终确定。1 月 3 日,我们会向各位邮寄一份日期为 1970 年 1 月 5 日的支票。扣除 1969 年 1 月 1 日起已经分配的金额(包括每月利息),现金分配比例占各位 1969 年 1 月 1 日资本的大约 64%。对于 1969 年没选择每月获得利息的合伙人,向其分配的资金会稍微多一些,因为其中包含利息调整;对于从巴菲特合伙基金借款的合伙人,则会从向其分配的资金中扣除利息。从我们清算的时机来看,债券市场和股票市场的表现对我们十分有利,我非常高兴。今年清算比去年年末清算强多了。几乎所有合伙人,无论打算投资债券,还是股票,现在收到现金都比去年收到现金有远远更好的机会。有的人追求稳定的收入,即使按去年比较高的收益率计算,现在投资同样的本金,获得的税后收益率也要比去年高 40%。
我们的税收数据已经出来了,从现在的情况看,各位合伙人需要缴纳联邦所得税的普通所得(股息加利息减去普通亏损)占 1969 年 1 月 1 日资本的 3.75%(详见随附信函第 1 项),没有金额较大的长期资本利得或亏损,有一笔短期资本亏损,占各位 1969 年 1 月 1 日未实现增值的 8.5%(第 3 项)。上述仅为粗略估算值。二月初,我们会将准确纳税数据寄给各位。
1969 年,我们没把我们的 371,400 股蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 都卖出去。这只股票注册上市后,股价是每股 24 美元。承销商给我们报了一个发行价范围。他们在确定这个发行价范围时,主要是参照斯佩里和哈钦森印花公司 (Sperry & Hutchinson Stamps) 的股价。就在我们的股票很快就要上市的时候,道指大跌,斯佩里和哈钦森印花的股价几乎没变,但承销商把发行价范围调低了。我们不太情愿地答应了,以为这就定下来了,但是第二天,他们又说定好的价格不行。于是,我们就撤了,把发行规模大大缩小了。
对于我们在巴菲特合伙金持有的蓝筹印花股份,我打算继续持有,等到以后价格合适时再出售,或者分配给合伙人。从概率上看,与其在行情低迷的时候把我们的大部分股票卖出去,不如像我们现在这么做,多等一两年也行。只要这几天蓝筹印花的股价不出现大幅变动,今年年末,在对它估值时,我打算采用发行价减去承销费用。
我收到了一些关于上一封信的问题:
1. 伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低,为什么还要继续经营?
原因我已经在信里说了。纺织业务为 1100 名员工提供就业岗位,管理层非常努力地争取比同行做得更好,只要它业绩还过得去,而且不必继续投入大量资本,我就不想清算。我不想为了收益率能高几个百分点,让很多人丢掉饭碗。如果我们不得不继续投入巨额资本,或者纺织业务一直亏损,我当然也没办法,只能做出不一样的决定,但是我认为不会出现这种情况。
2. 我们在太阳报业 (Sun Newspapers) 等公司的投资有多大,是否计划在报纸、广播和电视行业加大投入?
我们在太阳报业、布莱克尔印刷公司 (Blacker Printing Company ) 以及捷威保险公司 (Gateway Underwriters) 的投资,加起来在每股伯克希尔哈撒韦股份中占 1 美元多一点,合计盈利是每股不到 10 美分。我们没有在传媒领域加大投资的具体计划。
3. 捷威保险公司是做什么的?
捷威保险公司是国民赔偿公司 (National Indemnity) 在密苏里州的总代理。
4. 我们有三个出色的主营业务,有没有合适的后备人选来接替这三项业务的经营者?
在任何一家公司,只要创始人和企业的核心仍然活跃在舞台上,都很难评估接班人。要了解一个人能否经营好一家公司,只有一个办法,就是看他在实际经营中的表现。和一般公司相比,我们有的公司确实更依赖经营者的一己之力。虽说接班人很难评估,但我们确实有一些优秀的接班人。
5. 你打算如何投资多元零售公司的现金,是否会继续把零售作为主业?
我们比较喜欢零售业,但也不排斥其他合适的投资机会。我们找了两年,没找到一个适合多元零售公司的收购对象。只要是好生意,我们不排斥任何行业。在我们找到合适的收购对象之前,我们会将资金用于投资有价证券。
6. 多元零售公司出售霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 后收到了现金,为什么不把这笔现金派发?
首先,派发现金的话,属于分红,征税比例非常高。其次,债券条款中有限制,除非把控股权交给债券持有者,否则不得进行此类派息。

7. 将多元零售公司的股份派发给合伙人,是否会导致多元零售的债券被赎回?
在多元零售的股票分配完成后,我是多元零售的最大股东,赎回条款不适用。
8. 要是多元零售的债券被赎回了,我们怎么知道?
公司会发布定期公告或特别公告,所有股东和债券持有人都可以通过公司公告了解最新情况。目前,债券持有人完全没有赎回债券的意向。
9. 为什么不将伯克希尔哈撒韦和多元零售公司的股票注册上市?这样的话,合伙人收到股票后,就可以自由在市场上买卖了。
我们考虑过这个方案,但是考虑到可行性和法律因素,我们否决了这个做法。我只说可行性,单从可行性来看,就不能这么做。
目前,多元零售没有公开上市,而我们持有的伯克希尔哈撒韦的股份数量大概是当前流通股份数的四五倍。要是有人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票,一下子就能把这只股票拉升几个点。我们持有 691,441 股。如果通过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人,到时候可能出现许多单独的持有人同时大量卖出的情况,这两只股票可能因此陷入一片混乱,特别是在当前的股市环境中。到时候股价会处在什么水平?各位合伙人卖出股票变现的价格难道不会有很大的差距吗?我当时考虑到这些因素,觉得不能这么做,我不想合伙人到时候面对这样的情况。有些合伙人比较精明,有的没那么精明,比较精明的会获得更多利益。如果将这两只股票注册,很多合伙人只能在很低的价格卖出股票,远远低于我在年末给出的估值。如果各位合伙人只能贱卖自己的股票,那对你们来说太不公平了,因为我在年末给出的估值会影响 1969 年巴菲特合伙基金的利润,而我从合伙基金的利润中获得分成。如果这两只股票行情低迷,我可能遭到批评,有人可能责问我,股价这么低,你自己怎么在买或者怎么不买之类的。
就算我们找承销商公开发行上市,让想变现的合伙人立即变现,我觉得,之后出现的情况还是好不到哪去。从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来,在承销上市程序启动后,我们眼看着它的股价从 24 降到 16.5。我不希望合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。 1969年巴菲特致合伙人信

我们将股票出售限制在非公开配售,与现在通过承销发行上市相比,合伙人要是想卖出的话,可以卖得更值,而且精明的合伙人也不会在市场上比其他合伙人占更多便宜。另外,按现在的做法,股票更容易被有长期投资理念的投资者持有,将来它的价格波动不会那么剧烈。我们接到了几个电话,有几个人打算通过转让的方式卖出自己的股票。我们估计,按照年末的估值,他们可以顺利转让自己的股票。
对于希望通过承销发行获得股票分配的合伙人,他们可以自己组织注册发行。希望通过注册承销出售自己股票的合伙人,你们可以告诉我,我很乐意帮你们建立联系,随后你们可以自己组织承销并承担相关费用。承销上市的费用可能很高,按这样的方式,所有承销费用由希望承销上市的合伙人承担,而不是由所有合伙人承担。
也有合伙人问我,如果将来我打算通过承销上市的方式卖出自己的股票,他们是否可以参与。我想我几乎永远不可能通过公开发行的方式卖出自己的股票,要是我真这么做了的话,只要大家愿意,无论是谁,都可以和我一起参与。如果真有我通过公开发行卖出股票的这一天,很可能各位的股票早已经能自由买卖了,虽然我的还是受限制。至于任何私下转让交易,我就不能对各位做出同样的承诺了。你以任何方式出售自己的股票时,也不是非得带上我。
10. 如果你卖出自己的伯克希尔或多元零售公司的股票时,能告诉我们吗?
如果我卖出自己的股份,各位肯定可以从公司通知、公告和向监管机构提交的报告中看到。在可以预见的未来,我根本没计划卖出自己的股票,只是我不会做这样的承诺。但是,在获得关于公司活动的信息方面,与伯克希尔或多元零售的其他股东相比,巴菲特合伙基金的前合伙人没有特权。
11. 我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票?
这个问题,我回答不了。我只能告诉你,我会持有,而且打算买入更多。我非常乐意把自己的大部分净资产长期投资到这两家公司里。
显而易见,五年或十年之后,这两家公司会比现在远远更值钱。与大多数股票相比,它们亏钱的风险比较低。我希望它们的价格能紧跟经营业绩,而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。市场的投机情绪我管不了,我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。 1969年巴菲特致合伙人信

12. 我可以把伯克希尔或多元零售的股票送给我的妻子或子女吗?
按照律师给出的建议,这是法律允许的,但是赠予完成后,适用于你的转让限制同样适用于你的赠予对象。
13. 为什么要等到三月份才能为我们提供关于债券的投资建议?
1 月份和 2 月份,我们应该会很忙。可能会有很多合伙人希望找我谈他们关于债券的问题和目标。我希望先把合伙基金的大事处理好,然后再单独向合伙人提供建议。我不预测债券市场或股市,三月份可能比现在高,也可能比现在低。收到了我十月份的信之后,有几个合伙人很着急,想立刻就买债券。现在看来,他们等了一等,比当时就买好多了。当时我说有一些质地极好的免税债券,收益率可以达到 6.5%,现在它们的收益率有 7% 左右了。 1969年巴菲特致合伙人信

沃伦 E. 巴菲特谨上