新城控股究竟还有多少投资价值？
2019-07-12 20:56阅读：
文/杨国英
是报应，肯定会超出想象。
正羁押在看守所的王振华，可能从来有没有想过，妖魔鬼怪附体的他，最终可能要葬送他一手打造的“新城帝国”。
01
在连续6个交易日暴跌之后，今天，新城控股终于
迎来了反弹——
收盘价，反弹2.77%。
而在此前6个交易日，新城控股足足跌去36.5%，股价近乎腰斩，300多亿市值灰飞烟灭，真的是一个“惨”字。
财富的蒸发，这是创始人王振华必须承受的苦果，当然，相比其超恶劣的行径，仅仅财富的蒸发和道德的谴责，这肯定是远远不够的，等待他的，还有法律的严惩和漫长的牢狱（希望如此）。
我注意到，即便今天股价反弹2.77%，但新城控股仍呈主力资金流出的状态，全天净流出1.02亿——联系此前6个交易日，主力资金已经连续7个交易日持续净流出，合计净流出超过30亿元。
主力在抢着跑出去，散户在抢着去抄底——在股价连续三个跌停之
后，从第4个交易日开始，连续大批资金进入试图抄底，而与之相对应的是，主力资金大规模流出。
按正常逻辑，一家上市公司，只要是非财务性造假，只要是公司基本面没有发生本质变化，在连续近乎腰斩的暴跌之下，确实是可以抄底的——毕竟公司还是那家公司，只不过是掌舵人变了，何况现在的掌舵人还是原掌舵人的独子，以后大概率也不存在所谓的控制权之争。何况从一季报看，即便股价连续暴跌，新城控股的短期偿债能力，也是没有问题的。
但是，看到众多散户蜂拥而入，我不得不问一句，新城控股真的可以抄底了吗？
王振华是不正经，但是，涉及到真金白银的投资、涉及到股价抄底，我们还是得正经一些。既然是讨论正经事，那么，我们有必要屏蔽掉一些纯属道德论的调调，比如，王振华禽兽不如，我们坚决不买他们家的房子，大伙一起卖掉新城的股票……
这样的调调，嘴上说说还行，具体到实际，也就是极个别道德洁癖的举动罢了。
市场买卖，无论是房子，还是股票，
过份扯道德，就有点假了，这不，已经有一大堆散户杀进去了吗、还有一大堆散户等着杀进去吗。
讨论股价，讨论投资，我们还是用数据说话，用数据推理为好。
02
有一种观点是，新城控股已经跌破价值底了，已经可以抄底了。
这种观点的理由是，新城控股去年财务表现超靓丽，下面是他们的主要数据支撑：
在前十大上市房企中，新城控股不仅是2018年、甚至在过往三年中，营业收入、尤其是归母净利润都是名列前茅的。也正因为如此，在王振华猥亵女童事发之前，新城控股的估值水平，要远远高于同行。
另外，支撑这一观点的，还有房地产专业化的预期分析——因为，房地产行业是期房销售制度，与其他行业有所不同，房地产公司近两至三年的营业收入和净利润，其实相当一部分已经通过之前的销售提前锁定，之后，只需要通过对“合同负债”科目，不断地结转成本、确认收入、核算利润即可——也就是说，
销售额是前置的，营业收入和利润核算是后置的。
所以，这种预期分析同样得出一个结论，当下股价连续暴跌的新城控股，已经可以抄底。因为，新城控股过去两年的合同销售额，是大幅增长的已发生数据，且过去两年所签约售出的楼盘，基本都是“低价拿的地，高价卖的房”——这基本可以断定，2019年和2020年，新城控股的利润是大幅增长的，是提前锁定并完全可以预期的。
这些是初级会计师的分析水平，当然，90%的A股投资者，连初级会计师的水平都没有。
03
我们来一点稍有点难度的数据分析。
不知道大家注意到没有，在新城控股2018年年报披露（2019年4月份）之后，随即
迎来了上交所的问询函。
当时，上交所就新城控股是否存在利润调整、利润增长可持续性、关联方、合作方资金往来、大存大贷等提出了16个问题。
面对新城控股“美得不像正常人”的2018年，我当时就曾心存疑惑，今天，抽出其中两个对利润影响较大的问题，并尝试做一些解读和分析。
（1）投资性房地产公允价值变动
新城控股2018年年报显示，2018 年公司的投资性房地产公允价值变动收益为 28.09 亿元，同比增长
209.02%，占归母净利润的 26.78%。
分析：投资性房地产，很容易成为房地产公司调节报表的工具(弄个评估报告合法合规)，真正关心开发业务真实利润的投资者，不应该把这个利润太当回事，该类收益计入非经常性损益，与正常性的生产经营活动收入无关，公司估值时有必要考虑予以剔除。
（2）公司合并财务报表范围变动产生投资收益变动
2016 年度至 2018 年度，新城控股合、联营企业转为子公司分别产生 0.46 亿元、2.62 亿元和6.77
亿元收益，各自年度归母净利润均相应增加。
分析：该类收益非销售收入所产生的利润，系合、联营公司转为子公司时点时，对该等项目公司存货评估增值而产生的收益，并计入非经常性损益。若该等公司届时存货销售实现价值与转入时点的评估价值存在差异，将对公司经常性损益产生影响。房地产公司合并报表，既不要求持股超过50%就必须合并，也不是不到50%就不能合并，至于有没有通过这个调节短期的利润，肯定是很容易的了。
这样对上述两点解读之后，大家搞懂了没有？
上交所的问询，是对新城控股2018年财报真实性（或完整性）的质疑。我以上的解读，意思就是说，房地产公司相比其实行业，财务报表调节的空间更大，
而新城控股也确实是调节了、且幅度不小！
04
新城控股到底怎么样？
作为财报分析的老司机，我先拿新城控股引以为豪的高周转说事，坊间一直有个说法，新城控股牛在哪里？在王振华猥亵儿童案发之前，资本市场为什么给予新城控股高估值？
“高周转学碧桂园，商业开发学万达”！
真的有这么牛吗？我们一一剖析，关于高周转，我们选择两个关键指标“总资产周转率”和“存货周转天数”，“总资产周转率”越高越好，“存货周转天数”则是越短越好。
我们看下图：
不比不知道，一比也就那么回事。
以上5个A股排名靠前的上市房企，2018年新城控股的“总资产周转率”好像是最低的，而“存货周转天数”也就好万科A、招商蛇口和保利地产稍微好一些，注意，也就稍微好一些而已，但是，远远却逊色于绿地控股。
比较了所谓的高周转之后，我们再来看看新城控股的商业开发。我拍着胸口讲，如果散户投资者想抄底新城控股，是今天买、明天卖的类型，在目前这个价位，我不做任何建议，但是，如果是想结构性抄底，也就是抄底后持有大半年、或更长时间，那么，你就要小心了！
下图是最近三年新城控股住宅和商业综合体的营收占比、以及毛利率水平。
从中我们可以看到，最近三年，新城控股的综合体销售，要占到其主营收入的40%左右，而毛利率水平，除了2017年差不多外，2016年和2018年，综合体的毛利率水平，均超过住宅毛利率5个百分点左右。
这说明了什么？
在新城控股的地产品类中，商业综合体已被寄予了相当高的期待，这其实也是资本市场此前给予新城控股高估值的重要因素，毕竟，在万达消沉之后，面对依然巨大的商业地产市场，资本市场需要新的领头羊。
新城控股深谙资本市场的诉求，所以，早在2017年就已定下宏伟目标“2020年新城吾悦广场开店100家”，并且积极朝着这一宏伟目标迈进，新城控股官网显示，“截止2019年1月，新城控股在全国80个大中城市共布局96座吾悦广场，其中已开业吾悦广场达42座”。
命名吾悦广场的商业综合体，新城控股
已开业42座，但是，
布局是96座——这距离开业100家，多少还有多远？2020年能够实现吗？
我告诉你，而且很明确，新城吾悦广场距离正式开业100家，距离是无限远，不要说2020年实现，即便是2030年也实现不了。
不是说已经布局96座吗？是的，但是，布局更多是战略性质，商业综合体的战略布局与正式开业，之间最大的鸿沟是什么？不是资金，当然资金很重要，但不是最重要，最重要的是，
政府的认同。
曾经无比风光的万达商业地产，为什么突然消沉了？不听话！你不听话，政府不认同，金融机构也不认同，你还搞什么商业综合体呢。
商业地产与住宅地产，最大的不同是什么？商业地产是依靠运营获利的，而且是中长期运营，而住宅地产更像是一锤子买卖，房子建好、卖出交付，就没开发商什么事了。但是，商业地产是很
烦杂的，即使不讨论后期的招商、稳商，就是前期开发阶段，也是
烦杂无比——为了配合你的商业综合体，地方政府的公交线路或地铁站点，是不是开设到你项目的旁边？公安部门是不是在你项目附近设个派出所的网点？你商业项目里有一大堆餐饮区，消防部门的验收，是特别严格呢，还是一般严格呢？……
所以，做商业地产，政府对你的认同，是核心之核心，政府一旦对你不认同，你就甭想做，已经开业做的，你后期也不一定能运营好。
而经历过创始人猥亵儿童事件的新城控股呢，谁还会认同？谁也不会、也不敢认同，尤其是地方政府。这不，这几天听说新城发家并冠名的体育场，“新城”二字都被拆了，未来，还言什么商业综合体开业100家？！
在一个带有超强公共属性的行业（商业地产），一旦创始人践踏法律和道德的底线、遭到万人唾骂，这家公司还有可能继续壮大吗？
绝不可能！
当然，中长期坚决看低新城控股的价值，除了上述几千字外，还有融资成本上升（许多评级机构已经降低新城控股的评级了）、核心团队的稳定性等等，等等，不一一细说了。
新城商业帝国的大厦尚未倾倒，但终归已经走在倾倒的道路上。
抄底新城控股，短期看你运气，时间拉长了看，你必须得小心自己抄底抄在半山腰上。
