邱国鹭:人大高礼研究院演讲实录(上)

2014-12-02 23:30阅读:
2014年11月19日
书名的涵义
为什么要写这样一本书呢?为什么把书起名为《投资中最简单的事》?是因为投资其实是非常复杂的一件事情,牵涉到的知识体系非常的广博、艰深,而且是在不断的变化当中的。投资中能够把握住的东西其实只占整个投资所需要的要义中的一小部分,有很多因素可能是更重要的事情,但由于它是更复杂的、更难把握的,因此,你必须明确自己的能力范围在哪里,并把自己的精力集中在那些你能够把握的事情中,而放下那些不能够把握的事情,即使它更重要,但是因为它的复杂性,你根本把握不住,也必须放下,有所舍才有所得。这就是为什么我们说投资应该删繁就简、去抓住它本质的东西,而本质的东西有可能是很简单的。所以说,我们需要Back to Basics,回归本源,回归最基本的东西,回归最本质的东西,这就是《投资中最简单的事》的涵义。
三个基本问题
投资本身是一件很复杂的事情,但是不是有一种办法能够让你逐渐触及投资的本质呢?对于投资,我总是问自己三个最基本的问题,当研究员给我推荐股票的时候,我也会问他这三个基本的问题。1、你为什么觉得这个公司好?2、你为什么觉得这个公司便宜?3、你为什么觉得这个公司应该现在买?
这三个问题,一个是关于公司品质的问题,一个是关于公司估值的问题,一个是关于买卖时机的问题。其实这三个问题就是投资最基本的三个方面:品质、估值和时机。客观来讲,我觉得它各有各的价值,也各有各的难点。最重要的肯定是品质,一个好品质的公司,随着时间的流逝,这个公司会是越来越值钱;而一个差的公司、一个差的商业模式,一个差的行业格局,随着时间的流逝,这个公司的内在价值是逐渐缩水的。掌握公司的品质和判断行业的格局,需要的专业素养和行业知识是很多的,这不是每一个人都能够做得到的。你仔细看行业格局的变化,它在不同的发展阶段、在不同的国家、在不同的行业,是完全不一样的。它不是一种你可以系统性学习的东西,你找不到一门课程或者一本书,可以教你如何判断。
变与不变
投资界充斥着各种似是而非的观点,很多其实是把国外的一些东西,不管是在宏观的经济分析、中观的行业比较、还是微观的公司分析,生搬硬套到国内。我一直有一种观点,经验就像旧的衣服,别人穿得好看但对于你不一定合身,你不能够在学习外国经验的时候生搬硬套。
各个国家的国情是不一样的。我在海外做对冲基金
的时候,投资过好几个国家的股票,美国的、加拿大的、韩国的、香港的,常常半夜都会有交易员打电话来告诉你发生了什么事情。在这个情况下,我发现有些东西在一个国家有用的但放到另一个国家不一定有用,但另有一些东西是放之四海而皆准的。有一些东西它在不同的发展阶段是变化的,而另有一些东西在不同的发展阶段却是不变的。你必须要能够分清楚,哪些东西是不变的,哪些东西是变的。而我所说的这些投资中最简单的事,是指不变的、本质的那一部分。
矿产股与价值投资
举个例子,价值投资其实在美国是相当有效的,其实在中国也一样是很有效的。国外的学者做过研究,他们拿了几十个国家的样本数据,发现十个国家中有九个国家低估值的股票是跑赢高估值的股票的,这是用几十年的大数据验证的。
但是我们当时去做加拿大股票,发现价值投资在加拿大很难做,为什么这样说呢?因为加拿大的特点是有很多是矿产股,而这矿产股你怎么能够确定它的价值呢?这边一座山,我告诉你底下有多少油,底下有多少金子、多少铜。马克吐温说过一句话,他说一个矿其实就是地上一个洞,洞门口站着一个骗子。
一个矿的内在价值是很难估值的,因为矿价是不断在波动的,它的开采成本也是不断的变化的。同时,可替代它的东西,会随着技术的变化导致价格发生变化,比如加拿大有很多石油或者油沙,但是深海的钻井或者页岩气的开采,都会直接影响到地底下这些石油、油沙的估值。所以对这类商品,你很难做价值投资,只能做趋势投资。
大宗商品大多数是做趋势投资的,外汇交易大多数也是做趋势投资的。你很难通过购买力评价去确定一个国家货币的购买力,即使你确定了,你会发现短期对这个货币的价格波动也没有多大的影响。所以说这些只能做趋势投资。对外汇交易员而言,所谓长期投资者,也许就是15分钟。但是对股票而言,长期投资可能是5-10年。所以,不同的领域,必须要因地制宜、因时而变,但是有些人却很喜欢不分青红皂白地照搬。
宏观分析案例
比如很多经济学家说,中国的M2/GDP有多高,这个是怎么样的一个灾难,然后美国M2/GDP有多低。但是他们忽略了中国经济结构和美国经济结构一个巨大的不同:美国的企业主要是靠发债券去融资的,中国的企业主要是通过银行贷款去融资的。银行贷款的来源是银行存款,而银行存款是算在M2里面的,企业的债券融资是不算在M2里面的。你如果把美国的企业发的债券,加到M2里面,你会发现美国的M2/GDP和中国基本上是在一个量级的,没有差别那么大。这其中反映的区别其实是中国跟美国企业融资方式的不同。美国是直接融资,通过发债券,所以企业的借贷就没有体现在M2里面,而中国的借贷是通过银行,所以M2很高。其实说来很简单,如果真的M2要超发这么多货币的话,为什么有那么多的企业都借不到钱,为什么民间利率还会这么高?其实你只要简单的想一想,你会发现常识有时候会比简单的统计数据更有用,这是个宏观的例子。
中观分析案例
再举一个中观的例子。比如很多人会拿美国来类比,他会说,你看美国的医药股占美国股票的市值15%,中国的医药股占市值5%;美国的医药支出占GDP是15%,我们的医药支出占GDP 5% ,因而推断我们的医药股将来就有一个很大的扩张空间,这种就是很简单粗暴的一个逻辑,但是同意这种逻辑的人很多。
你其实仔细想,这二者是不可以简单类比的。你首先看美国的大多数药品,它是供给全世界的,因此并不是每一个国家都有大市值的医药股出现,世界的医药前50强其实就是美国、英国、法国、德国、瑞士、日本少数这么几个国家。
很多人说好多国家老龄化,老龄化对医药的需求肯定是越来越多的。确实70%的医疗支出可能是在人生命的最后三年里面付出去的,这确实是这样。年纪越大以后,买衣服、吃饭是越花越少,买药的钱肯定是越来越多。但是你看意大利,意大利这个国家没有什么特别大的医药股,为什么呢?因为医药是可贸易品,所以不一定说每个老龄化的国家就一定有一个很好的医药产业。
最大市值的医药股都是生物科技和原创药,对于原创药,你要看美国的投入,一年是几百亿美元的投入,一年就十几个新药,基本上搞一个新药他们是“两个十”,十亿美元的投入、十年的研发过程。而且美国有很多生物科技的公司,它是不断地花很多钱在科研上面的。你再看我国的这些医药股,某个医药股大家说这个原创药我花了好多钱,一问,一年大概五个亿人民币,这五个亿人民币要研究50个药,不能比对不对?研发新药是讲积累的、讲过程的,你没有原创药,你只是靠这种仿制药通过商业贿赂去实现销售,这个商业模式本身是有问题的,它不是真正的核心竞争力。
当然我们不否认这是个巨大的14亿人的医药市场,肯定会出很多大市值的公司,但是你不能够简单地照搬。为什么美国的医药股能够占到股市市值的15%,全世界都吃它的药。你可以问你们家里的老人,他们吃的心血管的药,很多是进口的,而且一旦专利到期之后,它变成仿制药,价格一下就下来,因为边际成本是零,这时候国产药不一定能竞争得了。
任何产业,一定要看一个国家的比较优势。巴菲特在美国,其实基本上就投的是消费股和金融股,可口可乐、富国银行,因为这些代表了美国的优势产业。他到了亚洲,你看他买的是浦项钢铁,买的是中石油,买的是比亚迪,属于制造业和能源。投资必须因地制宜,每个国家是有自己的国家比较优势的,一个国家的大牛股往往是代表了一个国家能够做得比别的国家好的东西。
像日本87年的时候,医药就占到他们股市市值的6-7%,现在还是这个比例,并没有扩大,尽管日本的过去二三十年的老龄化是全世界最严重的,但并不见得医药股的占比能够不断提高。而且美国的医药占GDP的15%,这个比例是全世界唯一的。你看一下日本、欧洲这些国家,一般医疗支出就是占GDP的7-9%。我们看我国的医药占GDP的5%里面,药的支出是远超过医的支出的,这是不正常的比例,医药的配比在医改的过程中会得到扭转,药的占比得下降,医的占比得上升。所以很多东西你是不能够简单粗暴的照搬的。
微观分析案例
再讲一个微观的例子。比如说,我们微观讲一个估值指标,自由现金流在美国制造业的分析是非常有用的,一个自由现金流好的企业,就像巴菲特讲的owners’ earning,就是所有者利润,本身它就带有这种可持续的自由现金流的意思在里面,在美国它很有用。但我后来发现投资一些韩国的股票,有很长一段时间自由现金流分析的用处就不大,甚至你发现韩国的一些牛股在快速增长的过程中,它没有什么自由现金流,为什么这样说呢?其实很简单,美国的制造业是比较夕阳的,你看巴菲特控股的伯克希尔,它原来是做纺织的,每年都不断地投资,每年都引进新的设备,提高劳动生产率,最后这个企业却一直走向夕阳,因为美国的制造业属于不断外包、不断产能输出的一个过程。而韩国、亚洲是处于一个产能接收的过程,而你在建产能的过程中自由现金流是不好的,因为你是要多投资的。而先投资的企业能够很快地建立起规模优势和成本优势,将来能够成为行业龙头,因此短期自由现金流就不这么重要。所以说不同国家的不同的发展阶段,有些分析指标其实不可类比。所以说自由现金流在亚洲的某些时段里,不一定这么被关注,可能更应该关注的是企业在这个行业里面的竞争力和护城河的培养。
发展阶段的不同
所以说不论是宏观、中观还是微观分析,在不同的国家、不同的发展阶段、不同的行业,你必须要区别对待,不能够随便像抹浆糊一样去应用,因为有些是变化的东西。所以说你要判断公司的品质,有一些东西你必须要放在一定的大背景之下。
我们现在经常会有一些人拿中国去跟美国比,总是说外国怎么好,我们怎么不好。这个东西你一定要明白发展阶段是不一样的,这就像说一个中学生,你老是说人家研究生整天就是谈恋爱、唱歌跳舞、玩游戏,也不用读书,我们整天这么多作业。但是你中学生有高考,人家研究生没有高考,不同的阶段主要矛盾是不一样的。同样道理,国家在不同的发展阶段,它的主导形势是不一样的。很多人在抱怨中国现在固定资产投资这么多,而这是很简单的一个道理,因为中国就是在投资主导的发展阶段。美国是消费为主,那是因为财富已经积累到一定程度了,它的净资产,就是它的资产扣掉负债之后,现在可能都有七八十万亿美元了。人家已经通过多年的积累,它的平均净资产已经是它的收入的5倍了。在那个情况之下,肯定是不断的花掉资产的过程,它就不太需要储蓄。我们仍处在积累财富的过程中,必然高储蓄率,而高储蓄对应的必定是高投资,也会对应较高的负债,因为张三的储蓄就是李四的负债,你的钱要么存银行,就变成银行负债,要么借给企业,就变成企业负债,就这么简单。这些东西是互相匹配的,没有什么奇怪的。
国外为什么不依赖投资,基本上都是70%是消费和服务业?其实这就是发展阶段的不同,因为人家的铁路基本都已经建过。你看纽约的地铁是100年以前建的,这个东西它现在不需要再建,而我们现在整天还在建地铁。我记得 宋国青老师曾经说过,他说你去门口看路上是车多还是路多,如果明显是车比路多,说明投资在很多城市是做的不够的。
我认为你在想要转型的过程中,很多时候你不能够自毁长城,你一定要明白什么东西是你擅长的,而什么东西是跟你现在所处的阶段相适应的,千万不能拔苗助长。
有的人认为中国经济是一个自行车,这个自行车低于一定的速度就会倒,我觉得是有道理的。另一种比喻是我们像一架飞机,有一个老引擎,这个引擎比较年久失修了,所以就经常会冒一些黑烟,有些污染也是肯定的。同时你准备开发一个新引擎,做新兴产业,但新引擎的开发是需要时间和过程的,你在开发新引擎的过程还得做好老引擎的维护、优化和升级。而且,新引擎虽然参与消费的人多,但是参与生产的人却是很少的,就像印度的高科技企业并没有对印度普通老百姓的收入增长做出太大贡献。如果新引擎没做好之前,老引擎就毁掉的话,这个飞机是会坠毁的,大家迟早是会意识到这一点的。
三年前,大家都觉得中国建高铁太超前了,会根本都没人坐,都空置着。到现在你发现高铁票你经常买都买不到了。所以说很多东西你必须要有一定的冗余和超前规划,因为基础设施一定是领先于使用者的。就像1993年你去浦东,你发现它是一片空城。而三四年前之前很多人说郑州新区是空城,当时还上了国外的大媒体,满街显得空荡荡的。两年前我去郑州新城发现那里很繁华,车水马龙的。
当然不排除中国确实有很多三四线城市在建的新城,最后会成为鬼城,这个是人口移动的自然规律,也很正常。像美国可能有五个州聚集着大多数人口,而且大多数人都居住在离海岸线50英里以内的范围,这个都很正常,所以说城市之间的此消彼涨是很正常的。在现代迁徙比较容易的情况之下,肯定又是加速的,这没有什么奇怪的。
包括投资,我们原来的那种粗放式的投资,很多根本就是重复建设,那种项目确实也不值得做;另外,有很多在做的过程中,产生招标的腐败,包括环境的污染,这些都是要控制的。但是在战略上面你必须知道经济的几个引擎的转换是没有这么快的。按照迈克波特讲的,我们是刚刚完成原始积累,正从投资导向转入到消费导向、再转入到创新导向,它其实是有个过程的。所以说投资是在于你应该怎么优化和升级的问题,而不是一棒子打死。
为什么对政府扶植的产业要谨慎
中国的互联网应该已经是全世界发展最好的了,你仔细看大市值的互联网公司全世界只有中国跟美国有,可能日本还有一点点,整个欧洲基本上你找不到什么大市值的互联网公司。我认为这是因为十年前中国没有把互联网列为战略性新兴行业。如果十年前中国有个政府互联网的振兴规划,我觉得就做不到了这种发展了,这个是很重要的。
我为什么对政府的扶持特别地抱以怀疑的态度呢?因为首先中央政府肯定是鞭长莫及的,它不可能做很完善的规划。你看90年代日本跟美国在手提电脑的水平是差不多的,我们90年代用的Toshiba和索尼手提电脑也是非常好的,丝毫不会输给戴尔这些美国的品牌。但当时的日本政府说,我们要去做机器人,这就走不对路了。美国是完全按照硅谷的市场去发展。因为中央政府肯定不可能在高科技领域做出有意义的规划,神仙都做不了的,谁知道五年后的技术是什么样的?但是到地方政府它很简单了,地方政府肯定要扶植当地企业,有一些想中饱私囊的政府官员要扶植他自己的七大姑八大姨。所以反而就把一个行业,本来是一个全国统一的市场,割据成了地方不同的小市场了,这让真正有竞争力的企业很痛苦。就像原来推电动车,你发现要进去每个地方都有一个当地的采购目录,你很难做,每个地方自己搞一套自己的配套,最后你就发现没办法形成一个统一的市场,没办法形成一个统一的标准,最后发现人家国外先把电动车给做出来了。
政府的这种扶植很容易,你看LED, 2010年的时候LED是非常好的技术、非常好的产业。政府就来鼓励建厂,每上一台机器给补贴1500万,一下子就把朝阳产业搞成过剩产业了。光伏也是,你看2010年还是朝阳产业,到现在尚德和赛维都已经申请破产重组了,首富直接就被政府扶植成首贫了。任何东西都有它内在的经济规律,我们不要太急躁。
你看像互联网,政府过去这十年并没有怎么扶植,它没管,给它自由,企业通过市场的力量能够选择出好的技术,让消费者来决定,让市场来决定,而不是让政府官员去决定。中央政府它不可能规划,地方政府各有各的利益,所以我自己对这种政府扶植的产业都抱有一种怀疑态度。你去仔细看,2009-2010年扶植的那些新兴产业和振兴的传统产业,最后都被扶植得产业过剩了。其实政府扶植的过程是一个增加供给的过程,对一个行业来讲,增加供给相当于增加了你的竞争对手,而对我一个投资者来说,我宁可是一个行业只有少数人在做,没有竞争对手。(待续)