星瀚投资每周投资纪要(2.27-3.5)

2017-03-13 10:38阅读:
​​ 一、每周宏观经济事件评述
1、【2月电影票房收入同比下滑逾13%】火爆的春节档过后,国内票房收入不容乐观。猫眼数据显示,2月份国内电影票房收入60.55亿元,与上年同期68.82亿元相比下滑了13.66%。这也是近6年来,第二次出现票房收入同比下滑的情况,而上一次是2016年4月份——去年票房降温的转折点。
这不仅仅是电影行业的问题,资产价格泡沫(特别是房子)导致企业成本上升,利润减少,百姓收入增速下滑,房贷余额越来越高,这一切都会开始慢慢的对所有消费品都产生影响。
2、3月7日,证监会副主席姜洋列席经济界别全国政协委员36组、37组联席小组讨论,并于会后回应了相关问题。姜洋称,今年对退市工作提了一些要求:一是加强信息披露,防止财务造假;二是要求中介机构履行好“看门人”的责任;三是修改完善退市标准,正在积极做这方面的工作;四是加强交易所一线监管,真正负起责任,依法依规,该退市就退市。
最近证监会和新华社等官媒多次提到“退市制度”。今年2月,新华社援引业内人士指出,严格执行退市制度、完善重大资产重组相关规则,重点关注导致“死而不僵”顽疾的突击保壳行为,抑制对壳资源的疯狂炒作。
未来两个方向,1是真正大量退市的美国模式,2是大量无成交极低市值的香港模式(伪退市,退不退都一样)。按照我国国情,前者概率较小,真退市肯定不少散户会闹事,所以就和注册制一样,不要说,偷偷做,香港模式更好,让垃圾股悄无声息漫漫阴跌伪退市,散户期间不断换手,钝刀子割肉的痛感不那么明显。
3、2月经济数据解读
1)信贷数据
在经历了1月社融爆表之后,2月的社融和新增贷款数据大幅下滑。2月份新增人民币贷款1.17万亿元人民币,较1月的2.03万亿腰斩,不过超过预期的9500亿。2月社会融资规模增量1.15万亿元人民币,低于1.45万亿的预估值,仅为1月3.74万亿元历史峰值的1/3(央行重拳打压之下影子银行大收缩)。
新增贷款方面,分部门来看,非金融企业短期贷款增加3386亿元(1月为4331),中长期贷款增加6018亿元(不到1月1.52亿元历史最高记录的一半),票据融资减少2418亿元(1月大减4521亿之后继续减少);非银行业金融机构贷款增加1327亿元(1月为-2799亿);居民部
门中长期贷款增量同样大幅收窄,为3804亿元(1月是历史高点的6293亿),居民中长期房贷在新增人民币贷款增量中的占比为32%,持平于1月(1月信贷太高导致房贷占比较低)。
社融数据方面,2月社融环比大幅收窄至1月的30%,至1.15万亿元。其中,常被视为“影子银行”的非标融资(委托 信托 未贴现承兑汇票)增量规模大幅收窄,委托和信托贷款分别为1172亿和1062亿,较1月分别下降2000亿左右,而未贴现承兑汇票甚至为-1718亿(1月高达6131亿)。企业债券融资连续三个月下滑,2月下滑1073亿,背后是利率的抬升导致企业债券融资不顺,以及房地产企业债券融资的持续收紧所致。
1月非标爆表一方面是银行赶在新规之前冲量,而2月大幅下滑除了1月冲量结束,更是央行进一步重拳加强非标治理有关。
此外,2月M2货币供应量同比增长11.1%,低于1月的11.3%,增速进一步下滑。M1同比增长21.4%。M1-M2“剪刀差”从1月的3.2%猛扩至2月的10.3%,回到了去年12月的水准。M1-M2剪刀差在1月出现异动现在回头想一想,更多的是春节前企业的大量的现金需求所致。虽然2月剪刀差重新升高,但从过去半年的趋势来看,剪刀差仍是持续收窄的趋势。
M2和社融增量的剪刀口越来越大了,M2已经跟不上银行资产负债表扩张速度(无法指数增长),如果M2低增速持续下去,那么庞氏游戏越来越难玩下去了。
2)进出口数据。
受进口意外暴涨影响,2月出现罕见的603.6亿元贸易逆差(3年来首次),市场预期为顺差1725亿元,前值为3545亿元。1-2月贸易顺差为2941.7亿元,同比16年的6157亿大幅下滑52.2%。虽然前两个贸易帐大幅下滑,2月出现罕见的逆差,但2月中国外储环比上升69.2亿美元至30051.24亿美元,时隔7个月第一次流入。两者为何背离?
很简单,想明白此前贸易一直高顺差但外储一直大幅下降的原因,也就能知道这次两者背离的原因。在人民币经历“811”大事件之后,决定外储以及汇率的核心因素就从贸易账转到了资本账。换句话说,贸易数据的变动不再决定汇率和外储的变动,资本流动才是决定汇率和外储的核心因素,而资本流动又由经济基本面、资产回报率、资产价格泡沫、央行的干预等因素决定(对经济的信心 国家的管制)。
2月外储能保持正增长的核心就是资本账户流出开始减缓甚至逆转,背后的原因包括:1)央行在鸡年开启了新一轮的“打爆空头”行为:强烈的资本账户管制,除了个人外甚至对知名外企都有严格的汇出限制(对人民币汇率到没有太大干预),可以大胆猜测央行选择鸡年动手是预测到了贸易帐即将出现的逆差;2)鼓励企业发离岸美元债,2月发行飙升达到140亿美元(美元加息周期属于饮鸩止渴行为);3)国内经济周期短复苏;4)国家打压资产价格泡沫,资产价格有所下跌;8)资本回报率提升(经济复苏 国债收益率抬升),资本流出情绪有所缓解;6)房地产交易被冻结,大量资本被锁死;7)美元指数在2月回落,我国的非美元外储贬值压力降低。
以上几条,第一条是核心因素,其他是辅助因素。不过在2年多前中国外储见顶以来,期间外储月度环比出现上升的情况有过7次,时间上恰好对应央行月线级别6次“打爆空头”。考虑到FED正式紧缩周期其实刚开始,未来的外储数据可远比2月份的来得重要得多。
我还是那句话,一个国家汇率的长期走势(对中国来说还有外储的走势),最终是取决于国家经济基本面的前景以及资产价格的高低,任何资产负债表中的数字游戏、各种行政管制和市场干预都是只能影响汇率的中短期走势,并且你短期干预力度越大未来付出的代价就越大。
以下为2月进出口数据以及个人解读:
海关总署2月进出口数据:按人民币计,中国2月进口同比大增44.7%(以美元计进口同比增38.1%),远高于预期的23.1%,前值为25.2%;而当月出口同比增长仅4.2%(以美元计价同比下滑1.3%),远低于预期的14.6%,前值为15.9%。春节干扰导致1月份的出口数据显然是高估的,我不知道为什么市场预期2月出口能有14.6%的增速,显然是不可能的。
由于有春节因素的干扰,单月数据不准,来看前两个月的数据:按人民币计,1-2月进口1.8万亿元,同比增长34.2%;1-2月出口同比增长11%。
进口大幅超预期,主要是原材料价格因素,进口商品的数量保持稳定增长(海外的矿加上运费还比中国便宜,大家自然大量进口囤货),大宗商品价格较去年同期出现了相当大的增长是进口大增的主因,前2个月,进口铁矿砂价格上涨83.7%,原油价格上涨60.5%,煤价上涨1.1倍,成品油价格上涨48.6%。
出口的增速还算不错。一方面是16年Q4至今全球经济有所复苏,海外需求复苏,一方面是16年中国出口基数较低(2016年1月出口-6.6%,2月出口-20.6%)。
3)消费和通胀数据
中国2月CPI同比意外跌至0.8%,远不及预期的1.7%,前值2.5%。2月PPI高位运行同比7.8%,预期7.7%,前值6.9%。由于1月非食品价格环比创历史最高,因此市场普遍线性外推2月CPI非食品仍然维持相对较高,而残酷的事实是,2月CPI非食品环比仅为-0.1%,为历年2月CPI非食品环比最低值。剔除春节干扰,1-2月平均PPI 同比增7.3%,其中生产资料出厂价格 9.7%,生活资料出厂价格 0.8%,更能体现消费者对未来信心的生活资料中的耐用消费品出厂价格-0.6%。
个人半个月前的观点:供给端虽折腾但需求侧低迷,PPI无法向CPI传导,或者说即便传导也只是暂时的一个季度内的影响(只要必要消费品如农产品不暴涨,CPI就起不来),因为下游的非必要消费品如果大涨价,那么收入停滞房贷教育医疗压身的百姓就会选择少买,CPI始终起不来,下游企业也不敢轻易大涨价,由此推断,大量中游企业的成本抬升且无法转嫁(由于中国实体经济主要由中游构成,上游资源类较少,因此利空中国整体实业利润)。结论就是需求长期萎靡必然导致中游压力巨大上游最终有价无市,外加如果出口也持续萎靡,那么PPI不会背离CPI太久,上游周期复苏很快证伪(再看看我前几天分享的洪灝的图表,上游的库存的情况和周期的变化是最好的佐证)。
半个月前,我对PPI无法向下传导,周期复苏很快证伪的观点几乎没人赞同。注意文化商品指数有双头的迹象。
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​5、大宗商品的代表铁矿石在中国的港口库存数量如下:
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​6、自2月23日以来,央行连续12日流动性净回笼4500亿。在逆回购操作的数量上,三种期限的总额除了2月23日当天达到500亿元之外,仅3月6日达到400亿元,其余8日均维持在300亿元,且3个期限的逆回购交易量均仅为100亿元。央行周四周五连续2天暂停了逆回购。
此外,7日公开市场有1940亿元MLF操作到期,央行也开展同等数量的MLF操作,利率与上期持平。这也是自2016年8月以来,央行首次未对当月到期MLF进行超额续做。
央行变的“吝啬”符合之前央行的表态。
7、欧央行行长德拉吉指出,央行今天删除了“使用所有可用工具”表述,未进行续作定向长期再融资操作(TLTRO)讨论,对去除更低利率的提法有过简短辩论。三句话完成从鸽到鹰转身,欧元/美元短线大涨突破1.06。欧洲各国债市和美债收益率持续飙升。
付鹏:刚刚结束的德拉吉的新闻发布会上,德先生的口风已经一点点的在做出一些修正,整个发展和演变简直是像极了当年14-15年加息前的美联储。
德先生的正着反着的话比较多,一边继续告诉你我会继续当前政策不变,另一头告诉你预期可能要做一些修正,一头继续强调QE的重要性,另一头告诉你当下继续降息的可能性没有了,一边告诉你通胀压力不高,另一边告诉你核心通胀开始出现上升。
矛盾么?不但不矛盾,甚至是透露出了ECB的所有预期的信息,对市场预期一点点的修正,既不要太过于剧烈,也不要太过于偏离。
现在德拉吉想告诉你的就是中间这个环节:我不会进一步行动了(删除了使用所有可以使用的工具,没有进行进一步LTRO操作的塔讨论),除非经济大幅度恶化,至于我什么时候打算让给市场可以预期加息行动呢,我要观察薪资数据对核心通胀的传导,而不是简单的看当下的CPI(所以用的手段是调整通胀预期,指出通缩风险消失,但潜在通胀压力不高,表明没看到可持续性的通胀调整),在这之前现有行动不升级(QE结束前不讨论加息猜测)。
这一切熟悉不?就是之前处于政策观察期的FED的翻版!并且我认为透露了一个重要的信号:薪资的增长将是ECB的重点数据观察!
还有现在扭曲的德债已经在ECB的关注名单里,那么基于德债和美债利差的汇率其实就会比较敏感了。
8、管理1200亿美元海外资产的对冲基金AMP Capital投资部负责人Nader Naeimi于3月6日致投资人的一封信。节选如下:
仅仅一年前,市场还身处万丈深渊,光就结果而言,谁也无法预料到现在市场收益的扶摇直上。
一年前的今天,当大多数人看到风险的时候,我们看到了机遇,不是因为我们觉得天下太平风险全无,而是因为市场已经将坏消息非常充分地体现在了定价当中,基本面触底之后正要转好。
经过股票市场十二个月的强势回升,市场已经对经济背景转好形成了理性共识。通货紧缩的担忧慢慢被通货膨胀的讨论所代替;全球贸易重获生机,蛰伏许久的资本支出也开始蠢蠢欲动。
过去12个月的强劲市场收益,导致估值指标不再像一年前一样便宜。在这段时间里,我们一度采用逆势视角,将投资组合配比偏向股票,尤其偏好价值和周期板块。
尽管有全球增长和盈利背景的强劲趋势,以及我们对2017年风险资产表现强劲的预期,我们降低了总体增长敞口和基金的整体beta。如此行动的逻辑如下:
‣ 我们的综合情绪指标,特别是短期情绪数据显示,市场情绪偏向极端乐观。虽然盈利的稳定回升和全球经济周期的上升应该为市场提供强有力的支持,但并不能排除市场大幅回调或长时间冷却的可能性。
‣ 由于通货膨胀预期指数处于多年来的高点,而商品对于通货膨胀的推动可能已经过去,通货膨胀预期极易受到短期回调的影响(商品价格的低点正是一年之前,近几个月来价格趋稳,环比或已达到峰值)。若短期内通货膨胀预期令人失望,实际收益率将被推高(事实上实际收益率已在上涨)。如果没有经济增长和利润指标的增加与之齐头并进,实际收益率的急剧上升可能会对股票市场造成负面影响。贵金属,特别是黄金将极易受到实际收益率大幅上扬的刺激。我们已关闭本基金对贵金属的风险敞口。
‣ 我们的技术指标显示市场存在超买的情况,跟进买入股票的意愿有所下降。
鉴于上述担忧,我们已将本基金的现金配比提高到30%,并对美国和欧洲股票的波动率指数(VIX)配置3%的资产,与我们的投资逻辑保持一致。
一直以来我们都强调,投资中的很多要诀,都是违反直觉的。在恐慌和狂欢情绪处于高点、不确定性非常高的时候,价格错配和套利机遇也最多。风险认识往往不同于风险现实,不确定性的判断也是仁者见仁智者见智。
9、截至2017年3月9日,420家银行公布的17年同业存单发行计划合计规模14.58万亿。已超过16年的12.99万亿,远超2015年的5.3万亿。2月,同业存单发现1.97万亿,创下了同业存单发行的纪录。同业存单到期压力巨大,2月到期1.02万亿,3月将到期1.59万亿。在监管政策尚未落地的情况下,银行拼了老命也要发同业存单“续命”。
作为商业银行主动负债管理的重要工具,同业存单迅速增长成为银行资产负债表扩张利器。将同业存单加入同业负债中之后,浦发银行、杭州银行、兴业银行、上海银行、光大银行等5家银行同业负债占总负债比重均超过了1/3,有的银行达到46%。至于那些小的城商行,就更疯狂了(有意思的是风险越高的小银行,市场炒作的越高,A股特色给高风险高溢价)。
2月同业存单万亿发行意味着金融仍在加杠杆,大家都要赶在MPA考核监管全面从严前吃个饱。目前同业存单不在同业负债口径,若同业存单一旦纳入同业负债考核,则部分银行面临“127号文”关于同业负债不能超过总负债1/3的约束压力。银行不但无法快速扩张资产负债表,反而有“缩表”压力。
此外,同业存单供给居高不下,发行利率持续上行(整体利率也在抬升),银行主动负债成本将维持高位。负债端成本的上升将会给资产端带来压力。部分银行可能出现同业越做越亏,如果未来监管落地,资产端可能会产生集中的抛压,那画面就比较美了……
疯狂的同业不过是中国金融市场泡沫和杠杆的一个缩影,也是中国信贷泡沫、资产泡沫、天量投资拉动GDP等等泡沫的缩影。08年之后中国金融业增加值的年复合增速达18%远超GDP增速(或者说高GDP增速就是靠疯狂的信贷扩张带动的)。2015年中国金融业增加值占GDP的比高达8.5%(16年一度超过10%),比金融最自由的美国还要高近2个百分点,金融业利润占比亦远超美国,仅次于以金融业为经济支柱的新加坡。历史上看,日本在1994年达到高点9.6%,其面临的是长达二十年的资产负债表衰退。美国分别在2001、2006年底达到阶段高点,分别对应IT泡沫和次贷泡沫。
国家过去几年面对极高杠杆,极长链条,各种错配的金融市场,错过了最佳的调整时间,放任杠杆和泡沫、不断的路径依赖,现在一群嗜血狼(比如同业规模最大的某些银行)已经成功绑架央行大而不倒,所有人都在和央行做对手盘,玩大而不倒你会救我的游戏。当前我国的金融体系就像一辆载满硝化甘油的货车行驶在崎岖的山路上,崩盘随时一触即发。
国家在16年底终于意识到了事态的严重性(已经很晚了),2017年是中国金融行业去泡沫去杠杆的大年,千万不要低估高层的决心,更不要忽视客观规律——信贷扩张、金融杠杆、资产泡沫、企业负债、人口拐点、技术瓶颈、贫富差距等等都已经到极限,不主动必被动刺破。以前数年是谁胆子大谁借钱多谁杠杆高,谁就是大赢家,未来必然是谁风控好谁更稳健谁现金多,谁才能活下去成为大赢家。
下图为2015-2016年同业情况,牢牢记住那些排名靠前的,中国的“雷曼兄弟”随时会在这之中出现(包括名单上没有的疯狂扩张的保险公司、拥有牌照的XX系集团)。
星瀚投资每周投资纪要(2.27-3.5)
​二、全球市场主要资产价格变动跟踪
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​在美联储超预期加息,欧洲央行鹰派发言的情况下,上周全球利率狂飙。中国国债收益率小幅上涨,中美利差持续收窄,人民币压力重现(包括2月外贸出现罕见逆差)。
三、市场大势和估值简要评述
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​四、A股指数和行业板块的强弱度
宽基指数
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​行业指数
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​五、股票池个股信息跟踪
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​六、每周总结
1、欧洲央行鹰派发言,全球利率上周狂飙,中国资产价格和汇率都面临巨大压力,不排除短暂的局部的危机出现。
3、A股大盘股(上证50和沪深300)估值处于合理区间,但相对国债和港股来说仍没有太大的优势,只有部分股票有一些优势。中小创最近势头很强,估值非常高,属于严重高估值区域。利率反转,业绩增速下滑、并购增发政策收紧,小盘股的主跌浪还未开始。
4、H股指数估值处于偏低阶段,恒生指数处于估值合理阶段。
5、港股17年的核心逻辑是定价权交换,特别要关注港股一些小而美的公司,它们市值小成长高、但长期被欧美机构投资者忽视。一旦港股的定价权被内地资金夺走,那么大陆数量十倍于香港的分析师肯定能挖掘他们的价值,依靠低估的价格和优良的业绩很容易被内地各路资金追捧。关注深港通标的中的小公司,甚至是没有入选即将入选的一些公司。
6、美股高位盘整,我们继续看空。当然对于满足“三好”的资产,我们是不看空的,并且需要多资产、全球化的多元配置。
上周纪要:http://t.cn/Ri9i7Ie
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