【3月17日】本轮10只新股深度分析(上)

2017-03-24 10:22阅读:
​​ ​本轮新股重点关注:坤彩科技;一般关注:广和通。
一、星帅尔(002860)
1.公司介绍
杭州星帅尔电器股份有限公司主营各类继电器,年生产各类继电器一亿多只,公司为国内电动机热保护器、起动器行业的著名企业之一,尤其是本公司生产的压缩机用热保护器、起动器在国内市场有较高的占有率,已成为国内压缩机两器生产和出口的主要基地,并拥有多项自主知识产权,产品销往欧美、中东、东南亚及国内的主要压缩机厂家。质量在同行中名列前茅。
继电器是非常成熟和传统的行业。公司的主要产品为各种类型的热保护器、起动器和密封接线柱,主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机上。
公司是国内冰箱与冷柜压缩机热保护器、起动器和密封接线柱的骨干生产企业,年产能超过 1.2 亿只。
目前,公司产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂家,包括钱江系公司、华意系公司、东贝系公司、安徽美芝、四川丹甫、LG 电子、美国泰科、北京恩布拉科等,已成为国内知名的压缩机热保护器、起动器和密封接线柱生产企业。
根据产业在线的统计,2014 年,我国冰箱和冷柜的压缩机产量约为 11,922万台。公司热保护器、起动器和密封接线柱产品在 2014 年的销量分别为 4,293万只、4,520 万只、3,332 万只,据此测算出大致的市场占有率分别为 36.01%、37.91%、27.95%,处于行业领先地位。
过去几年冰箱整体行业的增速在5%左右,冷柜不在增长,空调增速也在5%以下(格力等巨头依靠市占率的提升才能提升业绩)。因此,公司所处的相关细分行业增速也非常低。
公司过去几年研发投入一直在降低,16年占比在3.4%左右。
2.财务状况
2014-2016年,公司营收分别为2.7亿、2.1亿、2.9亿,增速为24.8%、-6.5%、16.3%,净利润分别为5393万、5362万、7374万,增速为49.7%、8.3%、26.3%。公司营收在15年下滑,随后复苏,而利润则是因为原材料成本降低多年持续上涨。
公司的应收款增速略快于营收增速,16年底为0.78亿,绝对值不算很高,存货增速稍低一些,16年底为0.54亿,经营现金流保持不错,基本和净利润相同。
公司在14年账
上只有900多万现金,主要是资本开支较高,之后在建工程没有了,现金留存下来,16年货币资金为5234万,短期负债1000万,也较前两年降低不少。公司整体现金情况良好。
3.募投项目
此次上市预计募集2.28亿,分别用于:热保护器系列产品扩能项目7028万、起动器系列产品扩能项目7982万、技术研发中心改造升级项目1819万、补充流动资金6000万。
4.结论
公司是传统家电行业中的中游龙头企业,市占率很高,利润率也不错,业绩增速比行业增速略高(高市占率高利润率的优势)。总的来看,公司还是有竞争力的,过去的业绩依靠市占率和利润率的提升增速快于行业增速,不过公司目前的市占率想要继续提升难度很大,利润率想要提升也难度很大,毕竟原材料大宗商品在过去几年达到30年来的低点后开始反弹,因此公司未来想要继续超越行业发展有些难度。未来大概率是一个业绩增长稳定、现金较好、分红稳定的股票,所以上市后估值如果较低的话可以关注,短期不用关注了。
二、利群股份(601366)
1.公司介绍
青岛利群百货集团股份有限公司是集百货零售连锁、商业物流配送、品牌代理与运作、电子商务等多业态于一体的大型商业集团。2011年公司整合原利群集团旗下零售、物流等板块资源,进行资产重组,同时公司更名为青岛利群百货集团股份有限公司。
公司控股股东利群集团持股比例为22.1%,公司有数百名自然人小股东持股。
注意,杭州著名的利群烟草厂和这个利群集团没有关系。公司控股股东利群集团是一家综合性的大型商业集团。以百货零售连锁和商业物流配送为主业,以酒店连锁、药品物流、药店连锁、进出口贸易、房地产开发、电子商务、文化投资、金融等领域为辅,此外还有典当行、电影院、小额贷款、旅行社等业务。2013年集团销售额近230亿元,是中国企业500强。
截至本招股意向书签署日,公司合计拥有43 家门店和3 座物流中心,其中青岛市29 家。利群百货在青岛地区的收入占比接近80%,而青岛以外的地区的门店全部为青岛周围的地区,集中在胶东半岛。这些门店绝大部分都处于亏损状态,甚至有的店面已经停业。目前,利群百货主要的销售模式为联营。
2.财务状况
2014-2016年,公司营收分别为106亿、105.9亿、102.9亿,净利润分别为3.34亿、3.38亿、3.62亿,业绩几乎不再增长。
公司毛利率稳定在19%左右,ROE逐年小幅下滑,分别为15.9%、14.6%、14%。作为零售企业应收款占比较低,16年底为1.3亿,存货增速较低,16年底为13.9亿。
公司ROE下滑主要是周转率和杠杆下滑。负债率方面,公司的负债率一直很高,16年短期借款减少了3亿至17.4亿,长期借款1.8亿,小幅减少,负债率下滑。周转率方面,公司16年货币资金增加了1.35亿至6.74亿,导致周转率下滑。
公司负债较多,现金较少,整体情况不好,这几年高速扩张,没有什么留存利润,异地扩张的商业资产也不赚钱。
3.募投项目
此次上市预计募集17.1亿,分别用于:门店装修升级项目45983.78万、城市物流配送中心四期项目43960.6万、电子商务平台升级项目12469.35万、连锁百货发展项目68352.56万。
4.风险点
针对利群股份控股股东历史上存在向累计超过200名股东发行股份受益权证的变相公开发行行为,并由此导致利群集团股本权属不清、法律遗留问题严重的现象,已有诸多媒体对此进行了报道。事实上,利群百货上市存在上述无法越过的重大瑕疵可谓尽人皆知,其实际控制人则采用“兜底”承诺的方式试图突破监管红线。实际控制人对外做出保证:“上市后如果有人告状均由实际控制人负责处理,并保证控制局面,不会有人上访”。
在利群集团历史遗留股份问题处理方式上,利群股份在其招股说明书披露显示,“截至2011 年3 月4 日,共有任方楷等48 名自然人存在代表其他人员持有股份的情况,除持有本人股份外,共代表其他人员持有股份共5610.7773 万股,所代表的人员共计1053人”,其中“共有1005 人签署了相关文件,确认解除委托关系,并领取了支付对价”,但是也有“46 人未签署相关文件并进行现场访谈及公证”。
然而,有所谓1005名签暑解除委托文件小股东中有人声明,“从未被告知也曾未签署过任何解除文件,看到利群即将上市新闻后本来十分高兴,可突然发现自己权证股权“被”莫名其妙解除委托排除在上市公司之外愤怒无比。
利群股份的大股东利群集团的实际控制人,也是即将上市的利群股份的实际控制人的来头的确不小,网上显示其在青岛地区势力很大,凭借在利群股份2011年实施资产重组时,低价剥夺利群集团资产、侵占利群集团小股东利益后即将上市成为青岛“首富”,利群集团可以兼用黑白两道威逼利诱控制小股东。
5.结论
一个实体零售企业,依靠大股东强大的背景日子还算不错,未来的看点在于1)大股东是否会把资产注入进来;2)异地扩张是否能换来高增长。整体而言,公司业绩原地踏步,负债率较高,上市前大股东对小股东非常恶劣,上市后小股东难免又要被收割,不建议关注。
三、联泰环保(603797)
1.公司介绍
广东联泰环保股份有限公司前身为汕头联泰水质净化有限公司,成立于2006年,为广东省知名企业—广东省联泰集团有限公司控股公司。公司主要经营范围为污水处理项目及配套管网、生态环境治理工程的投资及运营;环境污染防治专用设备的生产和销售、技术咨询及配套服务等。
公司致力于发展污染防治、改善生态环境、为保护资源提供物资基础和技术保障,为社会生产和生活提供环境产品和服务。公司持有国家环保部颁发的《环境污染治理设施运营资质证书》,证书等级为生活污水甲级;通过ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证和OHSAS18001职业健康安全管理体系认证。
联泰环保的污水处理厂主要采用BOT方式(政府授予企业特许经营权),其前三大客户均为政府相关部门,所采用的盈利方式便是向客户收取每吨8角至1元的污水处理费。联泰环保的污水处理厂分布在汕头、长沙、邵阳3个城市,在以上3地共运营4个污水处理项目,总污水处理能力为每天72万吨。
联泰环保的国内竞争对手当中,北京首创股份与北控水务的日均污水处理能力分别达到1300万吨与2000万吨,其体量都远超过联泰环保。
众所周知,我对工程类企业一直不感冒,所以这里不具体分析了。
2.财务状况
2014-2016年,公司营收分别为2.22亿、2.11亿、2.01亿,净利润分别为4793万、5418万、6349万公司的营收小幅下滑,净利润保持10%以上的增速。
公司的毛利率逐年下滑,过去三年分比为55.2%、53.6%、50.9%,主要是招标价格一直在降,公司利润增速较快的原因是公司费用的大幅改善,公司没有销售费用,管理费用每年保持增长,唯一改善的就是财务费用,财务费用中的利息支出过去两年少了1000万,这也是公司净利润保持增长的唯一因素。
财务费用为什么改善了?仔细看了看资产负债表,公司短期借款过去两年增加了1.2亿至2亿,产期借款增加了5.5亿至9.9亿,虽然贷款利率是在下滑,但公司的债务一直在大幅增长啊,财务费用怎么会下滑呢?仔细看公司的利润表发现,公司把利息支出作资本化处理了。
原来是通过这种方式调节利润啊,毕竟现在A股固定市盈率IPO,以前的A股强调利润连续增速的标准,企业有强烈的动力做高业绩,做高业绩既能加快上市,也有多圈钱。
资产负债表方面,和大多数环保企业惨不忍睹不同的是,公司作为污水处理的公共事业类型企业,现金流还是不错的,公司应收款虽然连年增长(其他应收款从872万增加值2563万,普通应收款16年底为1729万),但绝对值不高。公司的经营现金流净额在16年底为1.7亿,远高于净利润,主要是公司应付款过去三年增加了7600万所致。
公司最糟糕的就是负债情况,当前货币资金仅为8372万,有息负债高达11亿。也难怪公司业绩会下滑,因为失去了扩表的能力,相比较在A股能圈到钱的同行业上市公司这几年业绩都是爆发(比如XX环保、XX生态、XX环境等)。
3.募投项目
此次上市公司计划投资2.8亿,分别用于:邵阳市江北污水处理厂(一期)项目7933.26万、湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂(一期)项目5614万、汕头市新溪污水处理厂一期工程(厂区)项目14182.46万。
4.风险点
公司创始人和其一子一女共持有超过90%的股份。同时,联泰环保发展中还面临投资大回报周期长、债务压力大的困扰。该公司2015年资产负债率为62%,同时在其仅有两亿元左右营收规模的情况下,其2013年至2015年间向银行支付的财务费用分别达到5450万元、4853万元、4286万元。除去债务压力大之外,实际控制人还担任15家公司的大股东,这当中有8家公司2015年亏损,亏损额最高的一家公司仅去年就亏掉了1.2亿元。
长期处于较“缺钱”状态的联泰环保已将长沙、邵阳、岳阳等地子公司的污水处理收费权质押,其中长沙联泰还有2.5亿元资金未偿还。此外,其位于汕头的龙珠水质净化厂在2008年为获得贷款也将27年的污水处理收费权质押,且到2015年年底该厂仍欠银行1.43亿元未偿还。
5.结论
公司上市前负债高企失去扩表能力,业绩下滑,但相信上市后就能爆发新的活力,最近热炒PPP概念股,公司表现不会差(比如XX环保、XX生态、XX环境等)。长期看不建议关注这类企业,长期价值毁灭。
四、坤彩科技(603826)
1.公司简介
福建坤彩材料科技股份有限公司,是亚洲同行业规模最大,全球同行排名前三的珠光材料领军企业,公司产品销往世界各地130多个国家和地区,获得全球各行业领军企业的高度赞誉。产品应用于汽车涂料、化妆品、塑料、油墨、印刷、工业涂料、建材、建筑装饰、种子包衣等数十个行业的应用,公司先后申请了数十项国内外专利,其中多项技术为全球独创,开发了十几大系列新产品,在技术、工程、工艺创新上彰显出行业绝对领先地位,产品技术、产品标准、产品系列皆为全球同行第一。
2.行业信息
珠光材料又称“珠光效果材料”,是根据珍珠光泽、鱼类的鳞片、贝壳珠光效果形成的原理,通过特定工艺方法,在天然云母或人工合成等基材表面包覆一层或多层金属氧化物,制得的一种材料;由于特殊的材质与结构,当光照射到这些材料的表面时,会发生光的折射,随着包覆层不同厚度产生光的干涉与透射作用,从而形成了奇妙的闪烁光泽,重显自然界固有的色彩,如鱼类、飞鸟等其他动物惟妙惟肖的色彩,人造珠光材料该效果能替代天然珠光,故称“珠光材料”。
早期的天然珠光材料含有天然珍珠成分,是一种得自鱼鳞或鱼皮的银白色有机结晶。由于这种天然物质来源有限,生产成本高昂和稳定性不佳,因而逐渐被人工合成的珠光材料所取代。人工合成的珠光材料主要有云母基材珠光材料、氯氧化铋结晶体珠光材料和碳酸铅晶体珠光材料等。因氯氧化铋晶体光学稳定性和耐久性较差,碳酸铅晶体含有剧毒;目前市场上的珠光材料主要系改用无毒易得天然云母为基材的珠光材料。
云母基材珠光材料是目前世界上生产最多和应用最广泛的珠光材料。具有无毒、珠光效果好、堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性质稳定、不导电、不导磁、物理性质稳定等特点。基于上述优点,珠光材料产品广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子等诸多领域。
近十年来全球珠光材料发展较快,产量从2000年约2万吨,增长到2015年的约10万吨,15年的全球销售额为12.2亿美元,年复合增长率约为11.3%。全球珠光材料的整体供应和需求都处于高速增长的状态,未来3到5年将呈现出供应相对紧张的形势。目前全球颜料年需求约100万吨,其中珠光材料约10万吨,有机颜料占40万吨,金属颜料约20万吨,无机颜料(不含珠光材料)约20万吨,其他类型颜料约10万吨,珠光材料替代空间巨大。
目前我国珠光材料制造行业规模、资产及销售产值等各项指标持续攀升,行业经营持续向好。2015年,我国珠光材料制造行业规模企业个数达到了20多家,行业工业企业销售产值从2009年的3.49亿元增加到2015年的11.1亿元,符合增速21.3%。至2015年,我国珠光材料产量约占全球产量的35%。
全球高档珠光材料的研发、生产一直垄断在技术力量雄厚的前几大公司手中,如默克、巴斯夫、坤彩科技、韩国CQV等,并形成了品牌优势。在我国,20 多家珠光材料生产企业大部分集中在低端市场,低端市场竞争十分激烈,而且客户分散、销售成本较高,规模小的企业利润率较低。而以坤彩科技为代表的少数大型珠光材料生产企业由于高端产品线丰富、销售网络健全、规模经济效益等优势,其利润水平较高,与国际大型生产企业的差距在逐步缩小。
公司没有给出市场占有率,只说自己是国内最大的珠光材料生产商。按照公司的募投项目发展计划,公司计划在IPO后3 年实现全球市场占有率第一的目标。
3.业务分析
发行人主营业务为珠光材料的研发、生产和销售。经过多年的发展,公司已经成为中国规模最大的珠光材料生产企业,同时也是全球知名的珠光材料生产商。公司提供的工业级珠光材料、汽车级珠光材料、化妆品级珠光材料等系列产品,广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子等行业。
公司的产品按基材分,可划分为以天然云母为基材的珠光材料、以合成云母为基材的珠光材料和以玻璃为基材的珠光材料等产品;按用途分,可划分为工业级珠光材料系列、汽车级珠光材料系列、化妆品级珠光材料系列等产品。报告期内,公司主要产品的销售情况良好,具体情况如下:
【3月17日】本轮10只新股深度分析(上)
​我国珠光材料行业经过 20 多年的发展,先后诞生了 20 多家珠光材料生产企业,大多数企业普遍小而散,无法形成规模效益。坤彩科技经过多年的快速发展,产量、销售收入和利润逐年稳步增长,现已具备年产珠光材料 1.4 万吨的生产能力,并具备年产 1,000 吨人工合成云母的生产能力,珠光材料产品产销规模遥遥领先于国内同行,在国际上也仅次于默克等少数国际巨头。因此公司具有较高的行业地位,规模优势明显。
坤彩科技自行研发设计30条全自动智能环保新型珠光材料专用生产线,领先于全球同行,实现节能40%左右,做到无粉尘,零排放,集成系统,模块管理,建立起同行中唯一标准化、自动化、智能化生产系统。拥有上百项成功的创新工艺技术改造成果,公司生产的孔雀系列、钻石龙系列、西拉玛雅系列、水晶龙系列、FC系列珠光材料在全球独一无二,领先全球同行好几代产品。坤彩也是全球唯一拥有合成云母全产业链企业,从合成熔制到终端产品,采用自行研发的独创工艺,形成全自动无人化的生产工艺和技术。
连续八年在行业保持零投诉记录,历经数百家企业体系审查,第三方查验审核,均取得了优良成绩,追求完美,匠心极致,是坤彩品保工作者的永恒信念。
公司已成功进入了全球涂料行业前十家的供应商体系;进入全球化妆品行业前十名;全球塑料、色母粒行业的主要供应商;全球种子行业珠光材料最大供应商等,产销量位居亚洲数十家同行绝对第一的行业地位,并与全球多家五百强企业建立了战略伙伴关系,实现全球资源共享。
公司目前共有11个专利,均为发明专利。研发投入占比在3.4%。
4.财务状况
2014-2016年公司的营收分别为3.15亿、3.27亿和4.08亿,同比增速依次为10.7%、3.93%、24.7%。13-15年公司的营收增速呈现明显下滑趋势,16年出现较大幅度的回升,
2016年公司实现营业收入4.08亿元,比上年同期增长24.7%,主要原因系一方面公司通过不断完善全球营销网络、加大展会推广力度,持续开拓新客户,2016年销量同比增长了13.4%;另一方面2016年人民币汇率贬值以及公司产品直销比例提高、高端产品合成云母珠光材料、玻璃基材珠光材料占比的提升导致产品平均销售单价较去年同期上升了9.93%。
2014-2016年公司的净利润分别为8300万、1亿和1.09亿,同比增速依次为12.9%、21.3%和8.2%。16年扣非净利润为1.06亿,同比增长35.7%,同比增速较高的原因是15年的基数较低。
报告期内,公司的销售毛利率载45%上下波动,公司的净利率从12年的17.2%一路上涨至15年的29.5%,16年净利率同比下滑2.6个百分点至25.9%,而扣非净利率则比15年高了2.2个百分点。这也表示公司的利润增速较高是因为费用控制的好,而非原材料成本的波动。这也从侧面反映了公司管理层的优秀。
13-15年公司的应收款稳定在6500万,16年同比增长35.4%至9300万;公司的存货三年的复合增速为22.1%,16年底为1.64亿。因为16年应收款和存货增速均高于营收增速,且15年有非经常损益导致基数较高,公司16的经营现金流出现下滑,同比减少30%至7369万,低于净利润不少。
公司的短期借款为1亿,长期借款为1.1亿。货币资金仅有2500万,现金还是有些紧张的。
公司现金没有留存负债很高的原因是资本开支很大,15年公司的固定资产和在建工程分别为9500万和9600万,而到了16年,公司的固定资产暴增至3.67亿。具体来看,16公司的机器设备增加了5700万至1.27亿,房屋及建筑物增加了约2.1亿至2.86亿。再看看14-16年公司的珠光材料产能,分别为1.19万吨、1.34万吨和1.42万吨。根据招股说明书显示,“为了扩大公司的生产经营能力,发行人已于2015年开始建设二期工程,二期工程设计年产能3万吨。二期的部分生产设备已于2016年9月开始陆续投入使用,随着二期工程的不断完工,发行人陆续有新的固定资产投入使用”。
5.募投项目
本次IPO公司拟募集资金5.53亿,全部用于年产3万吨珠光材料项目,该项目的总投资为12.5亿,上文也得知,公司在IPO前已经开始募投项目的建设,截止到16年底,公司已经投入3.53亿用于该项目的建设。在行业增长缓慢的情况下,如此大规模的增加产能是否合适?
6.结论
公司在细分行业具有较强的竞争实力,虽然珠光这个行业只有10%的增速,但公司依靠技术、成本、管理等优势,不断扩张市场份额提高市占率,业绩增长还是快于行业增速,目前国内市占率第一,如果募投产能投产,则全球第一。此外,公司的利润率非常高(25%),现金流也不错,唯一缺点就是负债比较高,但考虑正在高速发展,也可以接受。
但是,最大的问题在于:珠光材料行业的市场体量实在是太小了,全球的总体量不过80多亿人民币,即便公司能做到50%的市占率,公司的营收上限也不过40亿,利润可能10亿左右,在50%全球市占率的情况下给1倍PS或5-8倍PE是比较合理的,也就是公司顶多40亿-80亿市值,而公司在A股上市后市值应该马上就能超过40亿甚至到80亿(按照目前次新股平均80倍PE来看,公司1亿利润可能炒到80亿)。
我很喜欢这种细分行业的隐形冠军公司,依靠优秀的管理和核心技术一步一步扩张市场份额,从不被人熟知的小企业慢慢做到全球巨头,最好的一点是公司的生意和名字都那么冷门。当然公司全球市占率做到50%是漫漫长路,可能需要数年数十年的时间,不过放在其他成熟市场,公司市值可能从最开始的几亿经过若干年市场份额扩张提高至50亿,我们投资人可以分享企业的成长,但在A股,公司的股价在上市第一天就早早透支了,除非你中签新股(那也就500股),等待其价值回归可能要数年之久。我对这种小企业在A股上市感到非常遗憾(为什么不去港股啊!),A股目前这种次新股炒作方法,是对真正投资者投资观和智商的侮辱!!
五、凯普生物(300639)
1.公司简介
凯普是国内领先的核酸分子诊断产品提供商,专注于分子诊断试剂、分子诊断配套仪器等体外诊断相关产品的研发、生产和销售,并提供相关服务。基于拥有自主知识产权的导流杂交技术平台和完善的国际通用荧光PCR定量检测技术平台,研发了覆盖传染病检测和遗传病检测两大领域的产品线。其中HPV检测系列产品在目前宫颈癌临床检测及筛查领域占据市场主导地位。
2.行业信息、竞争格局
IVD行业是我们重点关注的行业,这里补充一些最新的信息。
按检验原理或检验方法,体外诊断主要包括生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、尿液诊断、凝血诊断、细胞学诊断等,其中生化诊断、免疫诊断、分子诊断是体外诊断主要的三大领域。
生化诊断是指有酶反应参与、或者抗原抗体反应参与,主要用于测定酶类、糖类、蛋白等生物化学指标、机体功能指标或蛋白的诊断方法,是技术最成熟,市场最广,最常规最基础的检测项目。免疫诊断是利用抗原与抗体结合时发生特异性反应的原理进行测定的诊断方法,特别是其中的化学发光免疫诊断产品,灵敏度高、特异性强,相比普通酶联免疫诊断产品,可以用于半定量和定量分析,因此是大型医疗机构主要的免疫诊断方法,也是免疫诊断的重要发展方向(我们此前一直很看好发光这块)。
公司主要是分子诊断业务,详细来看这个行业。
分子诊断是体外诊断的重要领域之一,同时是体外诊断行业中技术要求较高、发展较快的子行业。
分子诊断是应用分子生物学方法检测患者体内遗传物质或病毒和细菌遗传物质的结构或表达水平的变化,并依据检测结果做出诊断的技术,是预测诊断的主要方法,检测物质主要是 DNA、RNA 和蛋白质。相较目前技术已十分成熟的生化诊断和技术水平日趋成熟的免疫诊断,分子诊断要求更高的技术水准。
核酸分子诊断是分子诊断的主要组成部分(俗称基因检测),指对受检对象 DNA、RNA 片段基因序列的检测,根据检测结果对疾病作出诊断。核酸分子诊断涉及 PCR 扩增、分子杂交、生物芯片等分子生物学中的高尖端技术。分子诊断在临床上起初应用于传染病诊断和器官移植分子配型。随着技术的不断成熟,分子诊断逐渐应用于遗传病、肿瘤的早期筛查与诊断,应用范围不断拓宽。未来,分子诊断将逐步应用于大规模人群疾病筛查和人类基因库的建立。
全球分子诊断行业发展趋势:
鉴于个体遗传基因的差异性,相同药物对不同个体的治疗效果和安全性差异明显。分子诊断是针对人体内 DNA 结构及表达水平的变化而做出的诊断,旨在提高医疗机构对不同个体的治疗效果,因此分子诊断是个性化医疗的起点,也是未来医疗界的发展趋势。
目前在耐药性治疗和研究中,主要采用细菌培养方法及分子诊断方法做药敏实验,但细菌培养方法耗时长,实验结果需要 2-5 天甚至更长时间才能得出,分子诊断直接针对微生物 DNA 变化而做出检测,实验结果只需几个小时。
2016 年全球体外诊断市场达到 60.49亿美元,未来五年将保持 4%的符合增长率,在体外诊断行业众多细分市场中,分子诊断市场增长率高于体外诊断整体市场,随着分子诊断行业的快速发展,分子诊断在全球体外诊断市场的占比亦将随之增长,将由2016 年的 10%上升至 2021 年的 11%。
根据中国医药工业信息中心发布的《中国健康产业蓝皮书(2015)》,2014年,中国体外诊断产品市场规模约为 306 亿元,据预测,2019 年这一市场将达到 723 亿元的规模,年均符合增长率高达 18.7%。2014 年,免疫化学产品占据了体外诊断产品最大的市场,临床生化、免疫化学、分子诊断各自占据了体外诊断 19%、38%、15%的市场比例。以15%占比保守估计,2019 年中国分子诊断市场规模或将达到108.45 亿元。
目前,分子诊断技术在我国感染性疾病、遗传性疾病、血液筛查、肿瘤检查等领域已经有相对成熟的运用。来看公司产品涉及的几个主要应用领域:
1)宫颈癌
人乳头状瘤病毒(HPV)是最常见的一种感染性病毒,其主要通过性行为传播,是引起宫颈癌的主要病因(99.7%的宫颈癌患者体内均检测到了 HPV 病毒 DNA)。据国家卫生和计划生育委员会发布的《2015 中国卫生统计年鉴》数据,我国宫颈癌患病率呈现波动上升趋势,由2000 年的 9.6/10 万人升至 2014 年的 17.6/10 万人,年平均复合增长率达 4.42%。
在诊断方法方面,传统上主要采用诸如巴氏涂片的细胞学检测方法,临床敏感性仅约 80%。而分子诊断由于直接对病毒基因进行检测,因此检测结果非常客观,临床敏感性接近 100%。未来,随着妇女宫颈癌发病率逐年增多、发病年龄逐渐年轻化,以及我国对妇女健康日益重视,分子诊断产品在 HPV 领域的普及速度将逐步加快。
2)性病和艾滋
性病传染性很强,且能引起多种并发症和后遗症,同时也可促进艾滋病的传播。近十年来我国性病患病率普遍呈快速上升趋势,尖锐湿疣和淋病发病率虽呈下降趋势但绝对值仍居高位。艾滋病方面,据国家卫生和计划生育委员会发布的《2015 中国卫生统计年鉴》数据,我国人体免疫缺陷疾病患病率从 2000 年的 0.20 人/10 万人口增长至 2014 年的 3.3 人/10 万人口,年复合增速高达44.1%(主要由于早期医疗水平低下,艾滋病确诊人数较低)。
在性病的检测方法方面,传统上主要采取细胞形态学检测、血清检测、病原微生物培养等方式,普遍存在检测率低、周期长、特异性差等缺点。而分子诊断方法是基于各种 STD 病原体核酸层面进行检测,较传统检测方式,其敏感性提高20%-30%、特异性能够达到 98%-100%,分子诊断已被世界卫生组织建议为针对 STD 的首选检测方法。
HIV 检测包括血清检测和病原体诊断两方面,前者主要检测人体血清中的特异性抗体,后者包括病毒分离培养、病毒抗原检测、病毒核酸检测等。由于 HIV 高突变性和长达 1 至 6 个月的抗体检测窗口期,使得血清定性诊断有一定局限性。HIV 核酸分子诊断凭借逆转录 PCR 实验(RT-PCR)、核酸序列扩增实验(NASBA)、分支 DNA 杂交实验(bDNA)以及实时荧光定量 PCR 技术等技术方式可用于 HIV 感染的辅助诊断、病程监控、指导治疗方案及疗效判定、预测疾病进展等方面。,利用核酸分子检测方法具有高度敏感性,可及时发现窗口期感染者,有助于艾滋病的预防和传播控制。目前国内各大医院和疾病预防控制中心已开展和应用 HIV-1的分子检测。
3)病毒性肝炎
2006-2014 年间我国 HBV/HCV 患病率稳定在 90 人/10 万人口水平上,但因病毒携带者基数庞大且病毒传染性强,过去 10 多年间其发病率始终高居全国 28 种甲乙类法定报告传染病首位,复合增速达 2.38%。
在检测方法方面,传统上主要采取酶联免疫吸附试验(ELISA)针对抗原和抗体进行检测,但由于人体对肝炎病毒产生免疫应答有“窗口期”,存在一定迟滞。而分子诊断通过核酸杂交及聚合酶链反应(PCR)等技术可对HBV/HCV 病毒进行定性、分型、半定量和定量检测。
4)遗传性疾病
遗传性疾病是指因受精卵中的遗传物质(染色体、DNA)异常或生殖细胞所携带的遗传信息异常所引起的后代性状异常的疾病统称。目前,世界上发现的遗传性疾病约 3000 种,其中染色体病 300 余种,基因病 2700 余种。
公司主要做地中海贫血症血液遗传病的检测。我国是出生缺陷高发国家,每年 2000 多万新生儿中约有 100 万存在缺陷,30%在出生前后死亡,40%造成终生残疾。在这些出生缺陷儿中,80%是由于遗传因素造成的。分子诊断可检测孕妇羊水标本中病毒载量,作为判断是否终止妊娠的辅助指标。
5)血液筛选
近年来,我国无偿献血队伍不断扩大,献血量持续增加。由于艾滋病、肝炎等传染病主要通过血液传播,受血者一旦输入了感染了病毒的血液,被感染的概率接近 100%,危害性极高,因此对血液安全检测拥有强烈的刚性需求。
在检测方式方面,血液筛查传统上采用免疫诊断试剂对病毒血清进行检测,但由于病毒变异、血清转换窗口期、免疫静默期感染等原因造成免疫诊断的局限,导致运用免疫诊断方法进行血液筛查可能造成漏检,后果严重。而分子诊断由于检测效率及灵敏度高,能够有效缩短检测窗口期等优势,现逐步成为血液筛查领域的主流技术。我国开始于2010年的血站系统核酸检测(NAT)试点工作将在未来继续推广,根据我国的献血人次,至少将带来每年 1200 万人份左右用于血源筛查的核酸检测试剂市场需求。
6)其它领域
除了在感染性疾病、遗传性疾病、血液筛查等重点领域的应用,分子诊断技术同样可以在肿瘤诊断、器官移植、法医物证鉴定、亲子鉴定、个性化医疗、个性化用药等诸多涉及基因核酸鉴定、匹配的领域应用,拥有广阔的应用空间,可以预期随着分子诊断技术的不断成熟,其应用领域和应用范围将不断扩大,未来分子诊断技术将成为生物诊断技术的核心技术。
竞争格局:
现阶段,在分子诊断领域参与国内市场竞争的主要有罗氏、雅培、凯杰生物、亚能生物、凯普生物等企业。在HPV分子诊断试剂领域,国内还有达安基因、科华生物等上市公司参与竞争。
公司在招股书中并没对比行业内的公司数据,也没有给出市场占有率。
3.公司信息、核心竞争力
公司主要产品系列及用途如下表所示:
【3月17日】本轮10只新股深度分析(上)
​发行人主营业务收入产品结构如下:
【3月17日】本轮10只新股深度分析(上)
​可以看到公司产品主要是针对HPV的检测。
凯普始终专注于分子诊断技术的自主研发,积极拓展核酸分子诊断技术的应用领域,并不断推动核酸分子诊断应用技术的改造升级。其中,拥有自主知识产权的导流杂交技术平台汇集了PCR扩增技术、分子导流杂交技术和生物芯片技术等多项技术优势,大幅提升了临床诊断效率及准确性。全球多家实验室采用凯普产品参与2011年、2013年、2014/2015年连续三次由世界卫生组织(WHO)举办的“HPV实验室网络检测鉴定,其结果完全符合临床应用水平和实验室能力要求。凭借优越的自主创新及研发优势,凯普于2008年开始获评为高新技术企业,2013年,广东省经信委批准认定成为广东省战略新兴产业骨干企业。
基于国际通用 PCR 平台和拥有自主知识产权的导流杂交平台,公司已成功研制出 HPV 13 高危荧光试剂盒、HPV 12 2 高危荧光试剂盒;HPV 21 分型试剂盒、地贫检测试剂盒、STD 检测试剂盒、HPV 37 分型试剂盒、HPV 23 荧光分型试剂盒、乙肝荧光试剂盒、STD 荧光试剂盒、耳聋基因检测试剂盒等产品,同时,构建出“仪器 试剂 服务”一体化经营模式,为公司未来成立第三方检验机构奠定坚实基础。
公司计划在全国主要省市成立约 25 家“凯普检验所”,从事核酸分子医学检验服务,从而形成“仪器 试剂 服务”全链条的产业服务模式。仪器、产品的产业链条向下延伸至检验服务,从研发、生产到销售、售后服务全链条的打通,市场需求、产品质量、客服反馈得以快速地反应给研发和生产部门。
2016年公司研发投入占比为8%,较15年有所下滑,公司共取得 24 项国内医疗器械产品注册证书和20 项医疗器械产品备案,获得23项专利,其中发明专利16项。
4.财务状况
2014-2016年,公司营收分别为2.64亿、3.45亿、3.98亿,15-16增速分别为30.6%、15.5%,逐年放缓。净利润分别为6346万、6521万、7609万,15-16年增速分别为2.76%、17%,显然远不如营收增速。
公司营收增速放缓的主要原因就是主要收入来源的HPV试剂业务16年收入增速放缓,而其他试剂、地贫试剂等业务虽然高增长,但绝对值太小,对公司营收贡献不大。
公司15年的利润增速远不如营收增速,主要是1)15年毛利率虽然小幅增长1.6个百分点至87.9%,但管理费用大增64.3%,销售费用大增41%,2)14年净利润增速过快基数较高所致。
16年公司毛利率小幅下滑2个百分点至85.7%,但费用增速低于营收增速,因此净利润增速和营收增速基本一致。
公司的ROE逐年下滑,过去三年分别为27.9%、17%、16.9%,主要是净利率和周转率双双下滑。
资产负债表方面,公司的应收款增速略高于营收增速,16年底为1.47亿,存货增速较低,绝对值也很小,16年底为3477万。公司经营现金流稳定增长,16年底6363万,略低于净利润。
公司周转率下滑的主要原因就是固定资产过去三年分别为0.4亿、1.4亿、2.5亿,显然公司固定资产增长的速度是远快于公司业绩增长的速度的。
公司14年有高达1亿的现金,但16年货币资金为5141万,虽然公司每年赚不少钱,但资本开支太高,利润没有留存。当前公司短期借款1000万,整体现金情况还是不错的,不需要靠举债来发展。
5.募投项目
此次公司计划投资4.63亿,分别用于:核酸分子诊断试剂扩产项目15328.65万、分子医学检验所建设项目18084.83万、营销网络建设项目6026.5万、研发中心建设项目6879.8万。
6.风险点
由于国际上一直没有直接证据表明感染HPV病毒是宫颈癌的充要条件或有其他间接联系(目前只能看到宫颈癌患者几乎都有HPV病毒),因此国内并不重视HPV病毒疫苗的预防,但经过社会人士特别是女性的强烈呼吁,终于在2016年7月,CFDA批准葛兰素史克(GSK)的预防用生物制品—人乳头瘤病毒吸附疫苗的进口注册申请,虽然引进的是比较落后的疫苗,但是迄今为止国内唯一被官方批准的疫苗。这一行为在当时引发了巨大的社会讨论(为什么不早点引进以及为什么不引进效果最好的),特别是女性纷纷表示终于看到曙光。
虽然HPV 疫苗是针对青少年女性的预防为主,对已感染 HPV 病毒者无效。但随着疫苗的推广和使用,未来HPV的增量人群肯定会减少。从公司的营收结构可以看到公司80%以上收入是来自于HPV病毒的检测,这对公司简直就是致命的打击。不过公司在招股书中强行解释:
1)没有打过疫苗的女性随着年龄增大,性行为次数增加,感染 HPV 病毒的概率大幅上升。特别是中老年女性已感染 HPV 病毒的概率较青少年女性大很多,同时亦是宫颈癌的高发年龄人群,也是 HPV 试剂的重点检测群体。所以HPV疫苗上市对公司影响不大;
2)、HPV 疫苗价格较高,国内广大的农村妇女群体接种 HPV 疫苗的主动性较低,HPV 疫苗在国内普及接种较难。可预见的时间里,通过 HPV 检测筛查女性宫颈癌仍是符合国情的应对宫颈癌的主要方法;
3)目前只有葛兰素史克(GSK)进口疫苗获得批准,国内其他大部分 HPV 疫苗产品仍处于初步临床试验阶段,即便完成临床试验,CFDA目前开展的核查风暴也使新药上市变长,故HPV 疫苗产品在短期内大量上市、普及使用的可能性不大。
本来你赚病人的钱是无可厚非的,但从公司招股书的解释口气来看,似乎公司很希望感染人群扩大,我都怀疑公司是不是在埋怨疫苗的引进和推广,是不是在祈祷越来越多女性感染HPV。要知道感染HPV可能会大大提高宫颈癌的发病率,虽然你是能赚到更多的钱了,但你还有人性吗?当然,这公司相比那些中药注射剂、虫草保健品公司来说,可能显得不是那么没人性(前者害死人,后者毒死人)。我个人的看法是,对于这种类型的公司,就算你业绩增速再高,未来股价上涨再确定,我都不会动一点点心,绝不助纣为虐。
7.结论
分子诊断行业是一个朝阳行业,但公司所处的HPV病毒检测行业并非如此,这两年公司业绩增速显著放缓,公司未来的看点在于是否能顺利转型,拓展其他产品线,以及公司是否能拓展实验室的建设。不过从公司在招股书中反应出的管理层的人性,我不是很建议关注该企业。
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