房地产公司周转率辨析
2012-02-14 15:50阅读：1,449
对于任何一个企业，周转率和利润率总是驱动回报的两大核心要素。这也是为什么连伟大的杰克·韦尔奇也要亲自关注和参与GE存货周转的提升。单从财务的角度看，王石似乎应该比韦尔奇更关注存货周转，因为房地产公司的存货占据了资产的绝对比重。万科（000002）02年到07年的存货基本都在总资产（剔除账面现金）的85%左右。但同期存货周转率却从0.58到0.31呈现直线下降的态势。万科的资金使用效率越来越差了吗？可能并非如此，由于房地产行业的特殊性，如此简单的分析存货周转率并不能为投资和管理提供多少有价值的信息。
存货周转率代表了公司在存货上每一单位资金占用所支撑的业务规模，因此越高的存货周转率意味着资金的使用效率就越高。著名的丰田零库存
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管理原则便是提高存货周转率的典范。但财务比率毕竟不是简单算术，如果对比率的分析不能促进对企业经营更深入的理解，不能促进管理层做出更合理的决策，那么比率本身将意义甚微。存货周转率用来分析企业的存货管理水平必须基于两个前提：首先存货管理有确定的经济内涵，其次，周转率指标能够度量管理的效果。汽车企业对于产成品的管理、钢铁企业对于铁矿石的管理、电力企业对于燃煤的管理等等都符合这一原则。但恰恰在存货比重最大的房地产行业，由于存货的复杂性以及存货和当期损益之间的分裂，上述原则并不具备。
房地产企业的经营是由一个个项目组成的，但项目进度之间差异巨大。有的项目只剩下部分未出售的成品房，有的项目只是刚刚拿到的土地，甚至是部分土地，有的项目正处于施工阶段，而施工阶段的项目有的已经预售，有的还未预售等等，所有这些都被记录于存货。鉴于此，简单的说提高存货周转率并不能从理解层面到实施层面对提高资金使用效率这一目标提供任何实质性的帮助。例如，对于已经预售的项目，核心目标是保证项目按期完工，这类存货在资金效率上改进的空间很小。对于已经开工还未预售的项目以及未开发的土地，在行业景气的时候一般是尽量缩短工程周期从而尽快实现预售回款，此时存货的增加将比较快，而在行业景气下行的时候，由于预售可能很不乐观，则可能是适当减缓工程进度，减少工程的资金占用，此时存货的增加将相对缓慢。在企业预期行业将持续繁荣的时候往往会加大土地储备规模，从而导致存货大幅增加，而在行业萧条的时候可能又不得不被迫出售土地换取现金以保证企业资金安全。所有这些都不能通过一个笼统的存货周转率而得到清晰的解释。另外房地产行业中不同企业之间以及同一企业的不同年度之间，存货结构差异很大，从03年到07年，万科（000002）存货中已完工开发产品的比例从22%下降到了7%，而在建开发产品的比例从29%上升到了51%。这也使得该指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础。
其次，计算存货周转率时一般使用企业当期的营业成本和期末存货水平（或期初与期末的平均存货水平）进行测算，因此只有当存货水平与营业成本有经济上的互动关系，换句话说，企业当期在存货上的资金占用主要是用来支撑当期的经营规模时，二者的比例关系也才有意义。对于房地产企业，销售、完工和验收为确认收入以及结转成本的前提条件。这部分成本对应的存货无论是在期初还是期末的存货总额中都只是其中的一部分，其他部分如土地储备、还未结转成本的成品房、在建项目等都与当年的收入成本没有任何关系。更重要的是，房地产的建设周期一般都会跨年度，所以一年内确认的收入和成本对应的实质上是若干年的资金占用。假设一个只有单一项目的房地产企业，如果项目开发周期是三年，则前两年营业成本为零，存货不断增加，最后一年实现销售结转成本，存货为零。显然存货周转率对评价房地产企业的资金使用效率意义并不很大。
2009年10月发表于《证券市场周刊》
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