受联营合营重大影响的上市公司
2012-02-14 15:57阅读：4,878
由于一些重大投资占被投资企业的权益不足20%，巴菲特的伯克希尔只能按照会计准则将从这些企业获得的现金股利计入收益。因此为了更好的反映经营状况，巴菲特采用“透明盈利”的概念——即公司在被投资企业的留存收益，减去这些留存分配时的应缴税款——来计量公司的实际收益。这相当于使用权益法对成本法计量的长期股权投资进行调整。但当权益法核算的投资对公司的利润产生重大影响时，在分析和估值中必须要警惕另外一些扭曲的出现。
在会计上，企业与其他合营方一同对被投资企业实施共同控制的股权投资被称为合营企业投资，企业对被投资企业有重大影响的股权投资被称为联营企业投资。上述两类投资的股权拥有比例一般在20%至50%之间，资产负债表上表现为长期股权投资，损益表上体现为联营和合营企业的投资收益。根据ValueTool公司绩效数据库，在1574家非金融类上市公司中，联营和合营企业的投资收益超过5,000万元，并且占未计该部分收益的剩余净利润比
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重（剔除资产减值以及营业外收支，剩余净利润为负值时按
100%计算）超过50%的公司共有50家。其中吉林敖东（000623）由于持有广发证券股份有限公司的26%的股权而创造了高于主业净利润72倍的投资收益。吉林敖东的特殊性非常极端且一目了然，因此分析人员一般都会对其做出调整，但在其他的大多数公司中，错误的分析却时常发生。
首先，当联营合营企业投资收益对损益表具有压倒性影响时，估值分析的重点必须向这些公司转移，因为这里才是构成企业价值的重心。但国内企业的信息披露中常常极少包括这部分内容，这也使得很多公司的年报对于基本面分析毫无价值。此外这种影响还会造成部分财务比率失真，造成对企业真实经营绩效的错误判断。以分析中经常使用的净利率指标为例，由于联营合营企业并不合并财务报表，所以虽然它们归属于本公司的净利润包含在公司的净利润指标里，但损益表中的营业收入却并不是相同口径，当这部分投资收益足够大时，简单的净利率计算会极大的夸大企业的实际边际利润水平。例如直接通过损益表计算出华侨城（000069）的净利率水平为45%，而同期万科（000002）的同口径指标只有15%。在这种情况下，要想使净利率指标能够反映企业的经营绩效，同时使得同行业内公司间的比较具有意义，就必须对指标的计算进行调整。
具体做法一般是：从财务报表的附注中找出这些联营合营企业的实际收入，按照股权比例计算出权益收入再进行汇总，然后将汇总后的权益收入加到营业收入再计算净利率。以联营合营比较普遍的汽车行业为例：上海汽车（600104）、长安汽车（000625）、一汽夏利（000927）三家公司都存在大额的联营合营投资收益，剔除这部分收益后的净利润均为负值，事实上除了联营合营项目，三家公司自主的汽车业务都在亏损。简单的净利率计算显示三家公司的净利率分别为3.1%、5.0%和2.0%。长安汽车的经营效率远高于其余两家。而如果将联营合营企业的权益收入加回来计算，三家企业的净利率水平分别为2.3%、2.3%和0.8%，三家企业都有了明显的下降，而且事实上上海汽车、长安汽车的经营效率相当，而一汽夏利在这方面要差很多。同样的扭曲还发生在诸如EBITDA、ROIC等指标中。
2009年10月发表于《证券市场周刊》
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