中恒集团：我们担心什么，不担心什么
2012-04-25 14:22阅读：
之前也写过几篇中恒的文章，对中恒也算有些了解，中恒集团在股价一路飘红后又一度跌停，让投资者很是纠结，甚至中恒的铁杆博友们都不再关注中恒甚至不敢再谈中恒了。有一位博友就曾留言说“接着忽悠……骗一个算一个”。不太理解这句话的意思，我们只是不希望人云亦云，保持自己的独立性做些研究而已。具体到中恒这家公司，很多人质疑的问题，我们并不担心，而很多人觉得没什么问题的地方，我们反而充满担忧。
我们不担心什么
其一，我们不担心公司财务造假。有3个理由：
1、我们看过中恒的年报以及几篇分量比较重的质疑其财务造假的文章。我们的看法是这些质疑并不非常严密。也许这家公司的财务管理比较混乱，但要说到造假，证据似乎不足。比如有人质疑它的现金流，众所周知，许多房地产公司的经营现金流都是负的。有不少房地产业务的中恒现金流出现负值并不奇怪。
2、与步长签约，为了和步长的合作，中恒与臻德药业解除合约，并支付3,200万元的赔偿款。从这可以看出中恒还是很看重与步长的合作。与步长签定总经销协议后，意味着中恒制药业务的全部销售收入都要通过步长来实现，也就是说中恒制药业务真实得到的收入有多少步长是一清二楚的。从这方面来讲，我们认为中恒如果造假的话，不会将受到质疑的制药收入部分交给步长独家经销。俗话说，家丑不可外扬，所以我们定性分析中恒应该是真心谋求合作的。
3、剥离房地产业务，
2011半年报显示，中恒有近
6.5亿的房地产资产，扣除
2012年初出售的
8个地块，近
2.3亿的资产，剩余的
65%房地产资产约
4.2亿元。许总在股东大会上表示今年年底之前剥离全部房地产业务。之前对中恒房地产方面的质疑主要是集中在虚减成本、虚增存货，如果中恒房地产资产存在虚假的部分，那剩余的房地产资产必将远不到
4.2亿元，在剥离时会有大幅缩水，那造假的话题必将重新被搬上桌面！想来造假者都应该极力藏好的“假”又怎会公然说要把“假”卖给别人呢？既然中恒明确表示要剥离这块业务，我们认为房地产即使有假，问题也不算严重。
其二，我们不担心血栓通的销量。2011年传统旺季的4季度，血栓通销售量仅为1600万支，许多投资者因此非常担心血栓通的销售前景。对这个问题我们倒不是很担心。根据以往血栓通的销量看，2010年销量增长49%，2011年因与步长解约造成大量退货的前提下，销量依然保持12%的增长。公司管理层在上次股东大会上说2012年保守估计销售1.5亿支，以这个销量估算12年销售增长36%，这个增速并不过分。
我们看看各省基药招标采购数据。以河北省为例，第一季度的采购量总计49.2万支，一年将约200万支，以此估算全国基药采购4000万支左右。血栓通基药采购量占到总销量的比重不足20%，这样看来保守估计卖1.5亿元还是比较靠谱的。
采购量
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2012年1月
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2012年2月
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2012年3月
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河北
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120,804
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129,566
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242,599
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根据中恒披露的数据，血栓通产品已开发三级医院536家，开发率42.7%；开发二级医院1382家，二级以下医院3832家，开发率分别为 21.2%和6.8%，还有较大的销售空间。所以我们判断血栓通的销量还是可以保证的，不需要担心。
我们担心什么
其一，与一些药企说不清道不明的关系，比如作为血栓通广东最大代理商的赛康药业。2011年2月中恒还与该公司发生过两笔交易，合计款项2.1亿元，包括合作房产开发支付5000万元以及花费1.6亿元从赛康购买四种新药。后因各种原因取消合约，两笔款项分别于2011年9月及12月收回。不知道中恒管理层是怎么考虑的，难道赛康药业真有很强大的研发实力？难道中恒真的看中普伐他汀钠片（心血管系统用药）、多西环素缓释胶囊（抗微生物药）、克拉霉素干混悬剂（抗微生物药）、兰索拉唑口崩片（消化系统药物）四种药物的前景？可是在中恒整改报告中又明确说这些药在研发、认证、制备、进基药目录上都存在困难。总之，管理层的操作让人很费解，因此不排除中恒与赛康存在我们并不知晓的关联关系。中恒以后的经营中是否依然会这样瞎干，我们表示担忧。
其二，物流园项目，总投资21.8亿元的梧州医药物流项目，其中医药市场项目占地面积890亩，投资额7亿元，商业房地产项目占地面积406亩，投资额高达14.8亿元，可以看出商业房地产为主，物流才投资7亿元，成为其次。中恒正在剥离房地产业务，目前不太清楚该物流园项目会如何处理。
其三，投入几十亿元的红霉素项目，这是母公司中恒实业的项目，许多投资者认为无论该项目是赚是赔都与上市公司无关，我们不会简单地这样认为。计划总投资25亿元的红霉素项目（一期）已完成投资6.5亿元。红霉素属于发酵类产品，一个发酵罐只有几百吨的产量，发酵类产品技术门槛不高，但是投入巨大，需要规模性效益，否则投入和产出会严重失衡，所以此项目风险还是很高的，一旦项目亏损，上市公司受到波及恐怕是不可避免的。
其四，梧州市政府的种种干预行为，2011年上半年，公司实际缴纳的增值税比应缴税多出了1.8亿元。在公司的整改报告中给出的理由是：“为获得地方在有关优惠政策方面的扶持，并支持地方经济的发展，公司预缴了部分税款”。一次性提前预交如此多的税收让人觉得莫名其妙。
总的来说，中恒的问题确实有不少，但也应该看到公司的经营目标正变得越来越清晰，即打开血栓通的市场，提高终端的覆盖率，尽快消化现有的产能。如果上述担心的4个问题可以得到满意的解决，中恒还是一家可以考虑的目标。
