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偶在分析双汇发展(000895)时发生的重大错误

2011-12-06 16:26阅读:1,624
这两天在重读双汇发展(000895)的《中金公司关于公司发行股份购买资产及换股吸收合并暨关联交易之独立财务顾问报告》,突然发现一直以来我对这家公司的分析都存在重大、不可饶恕的错误。这个错误可以与10年前我在分析PetroChina——鼎鼎大名的中石油时的错误相媲美。必须承认,我原来对资料看得不够细致、思考不深入,特别是有时由于懒惰而依赖第三方的分析和判断,早早的就错杀了这家公司。当然和我犯同样错误的不在少数,但这不能成为我原谅自己的理由。写出这些公司分析博客目的也正在于希望有更多的朋友参与讨论,提出各种批评意见,从而对可能的投资标的有更详细深入的认识。

这个错误说起来很简单,就是我一直认为双汇发展的毛利率、净利率都很低,而且比竞争对手雨润低一大截。大家都知道,双汇是肉制品行业的龙头,应该属于巴老偏爱的那种具有“经济特权”(economicfranchise)的公司,体现为能够高定价,获取高利润。定价能力在财务报表上的最重要体现就是高毛利率。这又怎么样呢?我经常看到的数据展示出的是相反的情况。

水晶苍蝇拍兄的《从企业特性看双汇的“危”与“机”》一文里说“双汇所处的行业利润率极低(10%的毛利率)……作为快速消费品,其以不到10%的毛利率而稳定住了3%-4%的净利率…”。下图1也摘自该文http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_5dfe996b0100uwd0.html?vt=4。我经常使用的《A股上市公司数据手册》显示双汇发展毛利率8.9%,净利润率3.5%。广发证券2010-12-1发表的题为《资产注入改善公司盈利能力,短期目标价91.5元》研报里的一张双汇与雨润的毛利比较图如下。图中显示双汇发展无论是屠宰业务、高低温肉制品的毛利率都只有雨润的一半。当然在各个券商研究报告里这样的图比比皆是。巴老说过“模糊的正确远胜于精确的错误”,对于这些精确的错误,我们又该作何感想呢?对于一家净利率只有3.5%、且比竞争对手差距
一大截的公司,你还会有兴趣吗?双汇发展就这样被误杀了。
图1:双汇发展财务数据——摘自《从企业特性看双汇的“危”与“机”》
偶在分析双汇发展(000895)时发生的重大错误
图2:双汇发展和雨润食品业务毛利率对比2009年——摘自广发证券研报
偶在分析双汇发展(000895)时发生的重大错误

真是这样吗?《收购说明书》p196这样说:“重组完成后,双汇发展备考营业收入较重组前营业收入变化不大,主要原因是重组前拟注入资产采取买断式委托销售方式委托双汇发展进行产品销售,双汇发展重组前的营业收入已包含了拟注入资产实现的营业收入”。资料同时显示双汇发展2010-10-31实际总资产62.7亿元,备考总资产139.8亿元,重组完成后双汇发展总资产较重组前增长123%。也就是说重组完成后双汇发展资产大幅增加,但收入并没有增加(利润会大幅增加)。读到这里,我突然意识到自己在分析上犯了重大错误。虽然一直知道双汇发展受托经营双汇集团的业务,但从来没有认真仔细的去思考这个问题。关于买断销售方式,指的是委托方和受托方之间的协议明确表明,受托方在取得代销商品后,无论是否能够卖出、是否获利,均与委托方无关。这种方式与委托方直接销售商品给受托方没有实质区别。因此在委托方发出商品时、收到货取得销售额凭据等情况下就可以确认收入(这是我刚刚学到的知识)。

关于备考、注入资产的合并及内部抵销、买断式销售等等概念,这里就不多说了。毕竟我们从投资角度考虑问题而不是会计师。有兴趣的朋友可以自己研究一下(特别重组后营业成本下降的原因)。根据《收购说明书》计算出的2010年1-10月的实际、备考毛利率、净利率如下图3。从图中可以看出,双汇发展绝不是一家毛利率、净利率超低的公司,公司实际指标要比不考虑会计入账方法的简单测算高一倍以上。当然在收购发生前、没有公布《收购说明书》的条件下,我们可以根据公司年报的关联交易部分来简单估算,也能得出相似的结论。
图3:毛利率和净利率实际与备考比较
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