周期股——糖产业链研究笔记<br><br>2016-03-28 邢妍菁 倍霖山观察

2016-04-05 11:25阅读:
概况:糖大部分来源于甘蔗,小部分来源于甜菜。巴西、印度、泰国和中国是全球糖的主要生产国。根据美国农业部(USDA)报告,2015年全球糖产量1.75亿吨,巴西糖产量3595万吨,印度3024万吨,泰国1079万吨,我国1100万吨,四国合计占比50%。巴西全年均可种植甘蔗,新榨季始于4月,持续到次年3月份,产能大的时间段在5月至11月。
我国主要的产糖区为广西、广东、云南、海南。我国蔗糖产量的计算周期是由第四季度至次年第三季度(第三季度不再有产量)为一个周期。根据中国糖业协会数据,截至2015年9月,全国糖产量1055万吨,广西蔗糖产量634万吨,占比60%。
巴西情况:巴西的蔗糖加工商从甘蔗中获取榨出物后决定糖和乙醇的生产比例,因此巴西的蔗糖产量取决于糖与乙醇的比价。近年来巴西的蔗糖加工商日子比较难过,因为一方面国际原糖价格不断走低,从2011年初的36.08美分/磅持续下降,已经接近巴西国内成本线;另一方面国际原油价格自2014年中超过100美元/桶的价格断崖式下跌,乙醇燃料失去价格优势。
巴西2015/2016榨季将于今年四月十五日结束,四月十六日将开始2016/2017榨季。根据UNICA公布的双周产量同比数据,在当前榨季,受厄尔尼诺极端气候影响,圣保罗地区2015年全年减产严重,中南部地区也受到影响,但是其它地区反而增产,这一状况在今年年初好转,但本榨季仍将减产。除此之外,巴西三大产区全部选择增产含水乙醇,减产无水乙醇和原糖。在本榨季的前11个月,原糖产量6156万吨,同比去年的6396万吨减少3.76%。同样是UNICA的数据,巴西原糖出口量4521万吨,同比上一榨季同期的4408万吨增长2.55%。我们预计今年巴西原糖生产出口意愿很强,原因有三。
第一,由于巴西糖三分之二用于出口,因此也和雷亚尔(巴西货币)与美元的汇率有关。如下图是国际原糖现货价乘以雷亚尔与美元的汇率,单位是雷亚尔/磅。可以看到近期白糖收益已经到了历史高点。
第二,关于原糖生产成本问题。很多人都担心糖价过低会打击厂商的生产积极性,但是其实生产乙醇一样不赚钱。巴西原糖生产成本全球最低。这里列举巴西(也是全球)第二大原糖生产商Biosev SA季报里给出的数据。公司成本包括人工、折旧摊销、原材料、各类投入和转售,费用S
G&A,加在一起每磅成本为9.5美分。巴西全国平均成本大约比其高出30%左右。这几天国际白糖价格上涨,已经超过15美分/磅,生产糖有利可图。
第三,关于原糖和乙醇的比价问题。巴西国内普遍使用混合燃料车,当每加仑乙醇价格比汽油便宜25-30%时达到平衡点。当每加仑乙醇价格比汽油低超过30%时,巴西媒体会建议市民在混合燃料车中更多地使用乙醇。这个比价关系很明显,乙醇的相对价格一高,销量马上下滑。如下图是UNICA上一榨季的数据,绿色的柱子代表销量,灰色的折线代表乙醇和汽油的价格比例。可以看到30%是个明显的分界点。
目前石油已经跌到了40美元一桶,居民没有动力使用纯乙醇燃料,厂商当然也没动力多生产。根据巴西能源署ANP最新发布的数据,2016年1月,含水乙醇总产量1316.945立方米。无水乙醇总产量959.011立方米。去年同期含水乙醇总产量1322.332立方米,无水乙醇总产量955.875立方米。乙醇产量基本与去年持平。
巴西的汽油主要收两项税,一个是CIDE燃油税(政府用来调节经济),另一个是ICMS(商品服务增值税),根据GlobalPetrolPrices.com的数据,巴西国内石油价格为1美元/升。这个价格根据UNICA的数据,目前所有州乙醇和汽油的价格都在72%以上,在两周前还有一个州低于这个比值,三周前还有两个。根据UNICA的同比生产数据,今年2月后两周已经和2月全月有很大区别。无水乙醇产量由负转正,含水乙醇产量略增,原糖产量大增。另外,巴西政府在2015年3月上调了乙醇和汽油的掺入比,从25%上升至27.5%,历史上在乙醇产量过大和价格低迷时政府会出此政策。
根据巴西最后一个多月的生产和出口热情,以及国际原糖价格的良好走势来看,按照本榨季前11个月出口同比去年增长2.55%估算,本榨季巴西能出口5000万吨原糖。
印度情况,印度是全球第二大产糖国。蔗糖产业是印度重要的农业,5000万农民及其家庭从事甘蔗种植,直接和间接就业人口达到200万,所以蔗糖行业在印度是受中央政府和地方政府高度管制的。直接体现就是政府指导蔗糖收购价,2009年前叫最低零售价SMP,2009年之后叫公平酬劳价FRP。改革之后的指导价上升幅度更大了,所以农民种植的热情都很高。
2009年之前(印度榨季是从每年第四季度至次年第三季度,和我国一样),印度蔗糖生产周期性很强,波动很大,而2009年后,产量相对稳定增长。而且,一般来说各地方政府给的指导价还会高于中央政府的指导价。2009年之后,农民种植甘蔗的回报要比其他作物,比如大米和小麦高50-60%。
由于FRP政策实行之后两年,原糖价格就一路走低,所以印度糖加工厂的盈利状况很不好,拖欠款和债务的问题也很严重。所以印度原糖供应主要是看工厂还愿不愿意生产。印度糖业协会给出的印度制糖平均成本价近年来为3000卢比/公担,按照现在的汇率,折合19.6美分/磅,生产成本远低于出厂价。
今年印度受厄尔尼诺恶劣天气影响比较严重。根据印度糖业协会ISMA的报告,自去年10月至今年2月的四个月时间,印度糖产量比去年同期上升2%。由于天气干旱,甘蔗供应量不足,今年只有406家糖厂开工持续整个榨季,而去年同期则有504家。印度国内预计2016/17榨季干旱将持续。
但是今年印度糖的问题前五年大规模扩产导致库存高,牵制国内糖价。印度业内人士预计本榨季印度产量在2550-2600万吨,国内消费量2450万吨,期末库存至少为900万吨。印度政府想要降低库存,提振国内糖价,本榨季目标出口量是400万吨,其中320万吨是强制性的。同时政府出台补贴政策,若糖厂出口达到产量的12%,则免除甘蔗购置税,并且给予出口补助。
现在国际糖价提高已经使一些糖厂EBITDA转正,并且有能力偿还债务。截至3月初,已经有135万吨的合同执行,所以预计在今年九月前印度至少还有200万吨出口。而且印度想要赶在今年四月巴西新榨季开始前多出口一点。印度历史上年出口量约为100万吨。
综上,我们认为全球糖价只能是弱复苏。因为只要糖价一抬头,受汽油价格压制的巴西生产商就会加大生产,并且巴西本榨季的出口增长率与全球消费需求增长率基本同步。国际糖业协会虽然在之前将今年供应短缺从350万吨调至500万吨,但是这个缺口的大部分能由印度出口增长来填补,所以供求可能没有那么紧张。
国内情况,中国国内糖产量与需求量有一定缺口,部分依赖进口。但是总供给量持续大于总需求量,库存同样是不断上升,这里有一部分库存由国家收储,去年2月,国家收储150万吨。
即使国外原糖价格上升,国内外糖价仍然存在价差,牵制国内糖价上升。如下图是根据5月到期的ICE11号白糖和郑糖的结算价制作的走势图。进口糖成本是根据ICE糖价,经过运费、关税等的计算得到的,计算方法参考广西糖网进口糖成本计算公式。这张图可以看到近期国际原糖期货的走势非常凶猛。但是如果将两者价格走势放在同一个纵轴比较,发现国际糖价还是对国内糖价起向下牵制作用。
国内,广西也受厄尔尼诺现象影响,降雨增加,甘蔗产糖量减少。今年以来,广西同比产糖量下降88万吨、销糖量下降78万吨、销糖率下降9%,都大幅减少。国内的产量虽然在下降,但是由于和国际糖价的差距近年来不断扩大,进口糖变得越来越有利可图,即使国家有进口配额限制,走私也屡禁不止,所以仍不具备上涨基础。
综上,今年国际糖价受厄尔尼诺现象和巴西增产意愿共同影响,但是纵观全年以及从印度产区佐证,我们认为糖价上升的中长期趋势还没有确立。国内糖价由于和国际糖价的巨大价差,所以不具备上涨基础。
制糖行业的成本75-80%来自于原材料成本,所以成本和白糖现货价的相关性很大。在成本增速小于收入增速时会出利润。成本变动主要观察同期的白糖价格,收入变动则和存货关系很大,历史上存货变动和收入变动一定是相反的。目前存货同比下降接近20%,收入有上升的动力。
另外,财务费用和资产投入与销售利润率呈反向关系,只要财务费用得到有效控制,减少固定资产投入,就会出利润。行业资产负债率先降后升,在长期看,与销售利润率呈反向关系。
结论:国际糖价上升趋势尚不能确立,并且与国内糖价价差长期存在。国内制糖业短期成本下降,收入上升,并且财务费用降低有助于增厚利润。但是长期来看资产负债率仍在上升,对利润率有负面影响。所以制糖业一季度利润应该不错,但是全年利润仍不明确。
——————————
欢迎关注并推荐倍霖山观察公众微信
方法1、点击右上角的按钮,选择“查看公众账号”,点击关注
方法2、在添加朋友中搜索montpelerinasset