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防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

2018-06-11 19:19阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2601808260

我们欣然告诉投资人，在市场异常惨淡的五月，我们管理的所有产品均为正收益！请大家回顾我们元旦以来的每一期月报观点，就会发现我们严密的投资框架起了决定性作用。6月5日投研社app，我们将语言宣讲近期策略，敬请收听！



本月主要指数变化
指数
 本月开盘
 本月收盘
 涨跌幅
上证综指
 3087.41
 3095.47
 0.43%
沪深300
3769.93
 3937.46
 1.21%
创业板指
 1814.63
 1743.74
 -3.43%
香港恒生指数
 30782
 30057
 -2.44%
本月申万一级行业变化
涨幅前五名
 比例
 跌幅前五名
 比例
食品饮料
 12.38%
 国防军工
 -10.6%
休闲服务
 9.53%
 钢铁
 -7.41%
医药生物
 6.61%
 计算机
 -6.46%
农林牧渔
 5.99%
 电气设备
 -5.88%
商贸零售
 5.99%
 房地产
 -5.12%
团队管理基金净值变化
组合简称
 运作起始日
 当前净值
 本月净值涨跌
 本年回报率
 成立以来回报
New Period
（人民币）
 2017-10-29
 0.986
 3%
 -2%
 -1.4%
Delonix regia Booming
（人民币）
 2017-8-22
 0.999（累计1.199）
 6.2%
 2%
 19.9%
CICC Oversea
 2017-2-28
 2.477
 8.3%
 3.3%
 147.7%
South Empire
 2018-2-1
 103.6
 11.6%
 3.6%
 3.6%
Cedars Global Industry Advantage Fund
 2018-1-8
 105（预估）

汇兑、费用摊销前预估.以最终估值报告为准




本月综述


我们在四月月报中提出，宏观政策微调的三支箭缓和了市场的担忧——降准置换MLF、政治局会议不再强调“关紧货币总闸门”和资管新规延长缓冲期。今年的经济走势与往年略有不同，春节后本应有的旺季一再延后，直到四月下旬才看到螺纹钢库存去化，电厂耗煤量的持续上升。5月陆续公布的四月经济数据显示经济韧性十足，开工延后的集中生产，以及高炉产能利用率的提高使得4月的工业企业利润同比大幅增长。
然而这并不能让我们对短期的宏观面转向乐观，原因在于尽管货币当局不断地维护短期利率和流动性，逐步放松银行信用创造的掣肘，如调降拨备、增加资本金。但我们很难看到信贷的实质性恢复，这是两方面决定的。首先，高杠杆行业是信贷需求的主要来源，而他们恰恰是被限制的对象；其次，监管层虽然放松了拨备，试图让银行增加净资本的方式释放信贷，然而对净息差和资产质量的担心使其不敢贸然行动，关键的资本金约束捆住了信贷释放的手脚，毕竟对公尤其小微的风险权重大，资本消耗大。零售贷款的风险权重最低，然而负债成本高企迫使银行收缩这类贷款。ABS市场扩容，非标转标、助银行提升表内承接能力的措施都会做，进一步降准也很可能发生。但中国很难短期改变信贷驱动的增长，因此信用不松，对经济基本面难言乐观。
影响我们短期决策的最主要因素是不断爆发的信用债违约，我们在之前看五月反弹的理由是白马蓝筹可以填坑，基本面尚有支撑。然而，资管新规的“灰天鹅”如期到来，我们草根调研发现，资管新规的影响不仅在金融业，更在实体经济。今年有22只债券违约，涉及环保、房地产和制造业。这是企业滚雪球债务增长模式的终结，在资管新规下，它们很难通过各种花哨的方式为自己输血，银行理财规模的收缩导致委外的减少，委外的减少又导致信用债买家的减少，企业融资难，发债失败自然顺理成章。这跟一年前债券牛市的成因完全相反，是资金供需导致的。
从非标融资看，2018年信托整体到期规模为6.2万亿，较2017年的4.8万亿明显上升。而且考虑到2017年新增信托相比2016年进一步上升了1.7万亿，2019年信托到期的压力可能会进一步上升。未来会看到城投、小地产的违约。以实体杠杆来看，企业的优胜劣汰在深化。
所以我们说，今年紧信用的环境与2005年有相似之处。当年的标志性事件是“铁本”，今年的标志性事件是部分财团野蛮生长的终结！从表现看，2004-2005年产生了超调，M1增速持续回落。2018年可以排除超调，考虑到外围的意大利大选、贸易磋商等因素，我们也没必要过于悲观。但同时，我们也明确提出，回避与PPI和固定资产投资非常敏感的行业，回避高杠杆行业，回避房地产链条。

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报



再看股市，我们年初提出“防坑”的概念被广泛验证，A股的惯性就是资金抱团，一种投资风格往往会被强化，直到基本面被证伪。不幸的是，这种证伪发生在“白马”身上，而且市场对蓝筹白马的态度要比中小创苛刻得多。首先，跟房地产信贷高度相关的行业必然有其周期性，不管它是不是在谷底抢了份额；其次，部分抱团的行业本质是周期性行业，盈利高点已现，体现在家电、电子行业中；第三，人民币升值的确对很多行业产生负面影响。
我们也提出“减法到加法”的概念，其实就是选股分散化，有几个连续调整多年的行业产生积极的变化，如医药生物、计算机、服装、商业连锁、军工等。在A股的年历效应下，这些行业纷纷表现强于市场。同时，我们也说创业板是乍暖还寒，一季度预告显示，创业板扣非利润增长19.47%，其中内生增长27%，剔除乐视和温氏影响后增长更好，主要贡献在化工、生物医药和通信等行业。同时表现为300亿以上市值公司增长明显高，马太效应明显。经过两个月的上涨之后，创业板面临明显的估值压力和大小非减持高峰。承接我们四月月报所言的细分行业景气变化，我们在四月底减持了创业板，集中仓位在白马消费上，取得不错的回报。
再看资金面，一季度股票型公募基金规模缩水一千亿，市场从存量博弈逐步向减量博弈过渡。只有北上资金对市场有提振，5月份以来（截止5月25日）北上资金净流入达到385亿元，日均净流入24.06亿元，比4月份日均22.74亿元还要高，5月份呈现加速流入。加之短端利率维稳，市场能有维持局部热点。

防范“去杠杆”的“灰天鹅”——五月投资报

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