终日乾乾,反复道也——2019年新年致辞

2019-01-01 15:27阅读:
即将过去的2018年令人百感交集,周期的力量与制度性问题共同造就了十年来最惨烈的资本市场,从价值投资无往不胜,到几乎没有不爆雷的行业;2015年高点以来已经80%股票下跌80%,盈亏同源的思维定式让不少投资精英栽了跟头。我们不用再翻看惨白的数据,值此岁末年初之际,总结过去,展望未来。
我要说,我们根本没有必要,也没有太多理由去埋怨这个市场,今年的运行完全都在合理的周期循环之内。正如我们年初就提出“防坑填坑”的思路,只不过最后只剩下极少比例的公司能够“填坑”,大多数行业掉进坑里起不来了。三月份,我们走访了券商和银行一线,明确感觉到场内资金在减少,我们提出“减量博弈”的思维,此后仓位再也没高于过60%,长时间在40%左右徘徊。四月,刚出现“贸易战”,我们认为在宏观“去杠杆”环境下,市场很可能像2004-2005年那样出现连续下行。果然,市场的大C浪的五波下跌初具规模。三季度,我们躲过了下跌,因为我们认为政策可能在内外局势变化时调整不及时,有灰天鹅效应,直到三季度末开始密集调整。然而十月的行情更糟糕,我们今年主要的损失集中在该月,导致在11月的反弹中不同产品表现差异较大,但大部分产品年度收益在-12%到-7%之间,个别表现较差。12月,我们又一次及时调整思路,为2019年蓄力。
还是先看争议最大的宏观,与其说是争议大,不如说是对2019年宏观经济的悲观已经没有悬念,无非是“有多差”的问题。诚然,有经济学家喊出了明年一季度负增长的狠话,近二十年单季度名义GDP为负增长从未出现,经济学家显然有博眼球之嫌。
经济波动是周期的力量还是天灾人祸,历史是一面镜子。最近二十年,我们经历了两次非常严厉的宏观调控,2004年和2011年,前者是重工业突飞猛进,各地大干快上,必须踩刹车,然而中国已经融入全球分工体系,生产的车轮根本停不下来,直到2008年金融危机爆发。后者是“四万亿”过后的经济过热,2011年连续两个季度名义单季度GDP增长超过11%,社会融资猛增,整个经济体血压升高,必须踩刹车。最严厉的房地产调控和产能过剩碰撞在一起,传统行业连续调整五年之久。2016年,我们提出“新周期”概念时,市场极度悲观,从工业生产和库存看就是十几年的周期底部到来,供给侧无疑是成功的,政府的执行力很强,说一不二,传统行业迎来第二春,我们做新周期的叫“周期第三阶段”,像水泥
这样的行业已经进入这个阶段,其他周期行业还在继续提高集中度。然而,我们又一次在经济上行期打了兴奋剂,这就是棚改货币化,2016年首谈房地产去库存时,棚改PSL发放20526亿,比2015年翻倍,2016年末全国房地产就已经出现待售房屋下降的局面,多地“无房可卖”,结果2017年PSL高达26876亿,2018年已经达33366亿。这种“直升机撒钱”的玩法大大拉长了房地产周期,这是2018年前三季度工业品特别有韧性的主因。于是9月之后,单月新房销售下降,外部经济数据接二连三下滑之后,经济的压力陡增。拉长的周期,下行必然快速而猛烈,涤纶聚酯从一货难求到库存累积就花了一个月时间,从投资品到消费端渐次回落,白酒从提高销售目标并提价到终端动销困难用了三个月,汽车销售跌幅扩大……于是很多人出来喊2008年再现,净出口对GDP的占比,从2008年的8.6%下降到1.96%,外需还不至于让经济负增长!
本质上,2018年的波动就是类似2004年和2011年,在经济过热之时,在基钦周期衰退期采取了急刹车的紧缩政策,2004年和2011年是加息和融资双轨制加剧,2018年是严厉的“去杠杆”。既然是周期的力量上用力过猛,自然需要逆周期的调节。12月21日的中央经济工作会议定调“稳增长”,首提“变中有忧”,强调“宏观政策要强化逆周期调节”;民生方面,强调“就业优先”;工业方面,“深化供给侧结构改革”变为“推动制造业高质量发展”;以及提出“促进形成强大国内市场”,由破转立。会议证明,“发展中解决问题”是坚定不移的路线。
世界的大变局就是生产力的停滞和国际分工加速了贫困差距,低收入阶层和中产阶级下流化绑架了政府,不得不走民粹主义道路。资本市场感受凉意,一方面是本身我们是高收入阶层,好日子过得太舒服,一年一直不舒服很不适应;另一方面,高收入阶层的“破”已经开始,部分领域也是大快人心,但是其他阶层的“立”在经济下行期显得很微弱,这是周期问题,还是能够解决的。
显然,中国的天花板远没有到。城市化率到年底将达60%,低于美国、日本的80%和92%,每年1%的转化率都会带来需求。中国有统计以来的商品房销售累计起来136平米,折合每人10平米,折合城市居民22平米,低于日本的33平米。据汇丰银行调查,中国千禧一代(1980-1988)住房拥有率70%,在主要经济体中遥遥领先,美国仅为35%,收入增长低、房价上涨快成为制约买房的主要因素,当然中国也有60%的被访者称购房资金得到了父母资助。房地产的自有率部分是社会阶层分配问题,另外跟人群自身在消费和储蓄之间的分配比例也有关系。中国跟美国的储蓄率差距太大(45:6),这严重影响了两国的住房自有比率。不看储蓄空谈中国居民杠杆没有意义,即便只谈杠杆,中国家庭的杠杆也比美国低一个数量级。中国的房地产调控历来是需求侧调整,2019年适度宽松是大概率事件,类似2012年在落户和限贷上做点文章,大方针坚持“房住不炒”,效果如何,需要过完春节再检验。我们倾向于认为一线和强二线的复苏会比较明显,如果不达成,还有棚改平衡器可以用。
有人说中国消费不行了,看社销数据主要是汽车、通讯产品的拖累,烟酒有些影响,电商增长是减速了,这与房地产对可选消费耐用消费的挤出有关,也存在透支效应。但在大家都说BAT外容不下新生事物的时候,拼多多逆势崛起。中国的需求层次太多,拼多多也不简单是五环外的消费者,中国拿出5%的人群就可以顶几个国家的消费,这是今年高档消费未受影响的主因。刚够到小中产的阶层在下半年体现出节省的一面,面对收入预期,都不舍得花钱。所以,启动内需,更多是以经济增长改变消费预期。
贸易摩擦必然加速国内制造业的调整和升级,这种变化近十年一直在继续,因此看到了诸如合肥、武汉、南昌等强二线城市的快速发展。正如我们十月在南昌小聚的危机论观点。另一层面,一批公司主动走出国门去低劳动力成本、低税率、低资源价格的国家建厂,在发达国家设立研发中心,中国不断累积的大学生和归国留学人员是产业升级的助推器,真正融入国际化的公司未来将很有价值。
回到市场,资本市场对经济的感受比实体经济还要悲观,一方面是上市公司本身经营参差不齐,多数公司的情绪与股价涨跌正相关;另一方面相当多市场人士缺乏对周期和政治的根本认识。没读过《唐宁街岁月》的都不知道英国失败的房产税改革让撒切尔夫人黯然下课。很多人都觉药品国家集采和DRGs是小打小闹,不知其影响深远。1998年、2008年,诸多经济学家觉得中国发展到天花板了,然而我们依然在发展,中国人总是以孜孜不倦的工作创造一个又一个奇迹。
今年中国踩刹车的时候,美国正经历着“飞龙在天”的阶段,现在进入“亢龙有悔”的顶峰期。当美国经济进入调整期,全世界领导人应该都意识到了是货币宽松和房地产让经济复苏,收缩货币只是嘴上说说,不印钱是不行的。预计美国二季度之后,利率有明显回落,之后中国货币政策有了更大的放松空间,推动传统经济调整到位。随着房地产销售的下台阶,总体经济增长回落不可避免,与过去相比,我们可能不必用太多老的刺激手段,新经济已经精彩纷呈,给经济增长增添新的内涵。
市场调整时间之长,幅度之大,堪比2004-2005年和2011-2012年,我们多角度探讨过,论宏观环境,调控力度,类似前者。如果把房地产纳入导论,又很像2011-2012年,不同的是今年没有发生股债双杀,而是股市单边深度调整。轮市场估值,已经与历次底部的PE、PB分位数相仿;论盈利预期的调整幅度,似乎还缺乏一个稳定的锚;论资金面状况,M1拐点应该在明年上半年出现,海外资金再配置的时点与之相仿。明年可能处于基钦周期老的萧条与新的复苏交织之际,指望蓝筹白马立刻龙马精神是不可能的。经过长期积累,中国具备自主知识产权并可能造就万亿级别生意的产业值得高度关注,如新能源汽车、5G以及后续的智能驾驶、VR、物联网等。已经深度调整的轻资产行业,在新政下也可能继续向龙头集中。今年经历行业政策利空的行业,深度调整之后依然有发展机遇。因此,2019年大概率是前低后高,进二退一的走势,优质个股的回报率有望超过20%。
中国传统经济的周期波动和参与者的内心悸动,带给我们带来诸多投资机会。十年间,沪深300可比公司利润增长1.75倍,然而股市依然在低位徘徊。此间,国内投资者鲜有机会在资本市场上享受新经济发展的果实。随着多层次资本市场的建设完善,市场将对新时代的中国经济有更全面的解释力,我们也将竭尽所能为投资者创造价值。
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