投资杂感37 "领先"的价值
2012-11-03 11:13阅读：
水浒梁山泊的好汉，最终不得不招安。小时读这部小说时总在想，好好的梁山泊守着有吃有喝，天然阻挡，官府不犯，多好啊，为何非要招安？慢慢地，我才觉得，梁山泊虽好守，但仅靠此地无法养活越来越多的“弟兄”，长期来看要么继续打仗扩张城池，要么归顺官府。而前者只要走出水泊梁山，均无胜算；后者虽屈但或许是条出路。因此，梁山泊的归宿似必然，或者从“价值评估”上看，只在附近有护城河的梁山泊的“价值”并不很高。
近年来，在投资领域，国内一阵阵的“巴菲特”热。被巴迷们传得最广最多的就是“护城河”的说法：一家公司要有坚不可摧的“护城河”才是最好的。好像只要有了护城河，那么这家公司就一定是高价值公司，或者，要高价值公司，一定是有强大无比的护城河。但是，如果细究起来，其实只有公用事业型公司才是真正具最强“护城河”的公司，比如机场、地方性的水电煤气供应商、旅游景区等等，其经营完全没有竞争，绝对的垄断。但很显然，这类公司价值并非很高。
近20多年，世界工商企业中出现了一个突出的现象:
很多仅有十来年历史的公司，其市值可以一举超越那些具有几十年、上百年卓越经营历史积累的大行业中的大公司，即使在最传统的“工厂”型企业中也出现类似案例，比如在上世纪90年代长达10年的历史上，华尔街最红的明星竟然是戴尔（十年其股票超过1000倍的涨幅）：一家细究起来无任何护城河的“电脑组装商”公司。戴尔的成功其实仅仅是经营方式上的领先——领先于同行借助互联网采用大规模定制的方式，快速、零库存的经营。如今，这一招已成为包括中国的“联想”等业内普遍采用的经营方式，戴尔于是风光不再！
戴尔的案例很能说明问题。经营资源中没有坚固的“护城河”，其辉煌迟早要被行业的竞争抹去。但是，无论是对戴尔本身还是其投资人，早就值了——只要它能领先于同行多年，在一个快速增长的需求环境中，它创造的价值远远超过那些看似深具“护城河”、但无力有效扩张的企业几十年的经营价值。
价值的本质是超额收益的积累，而不是某期超额收益能力的强弱。对此，很多“巴迷”们忽视了巴菲特投资思想中真正精粹的东西：要在一个长长的跑道中去
滚雪球。这里，滚雪球的技术和长长的跑道是两个基本要素。高的“滚术”可以构成护城河，但仅靠此远远不够，即使是世界冠军，让他在一个短距离的雪道上怎么也滚不出大雪球来。而一个“滚术”哪怕只稍微领先别人的人，就可以在长长的雪道上滚出大大的雪球！
同样，竞争优势的对公司价值的贡献也在两方面：一是“护城河”作用——阻挡竞争者的竞争；二是“放大器”作用（这是徐星公司独有的名词）——在更大的资本上实现复制超额收益或护城河。能否有效“放大”与护城河的强弱并无太大关系，而主要取决于行业特征。这两个作用只有结合起来，才能创造更大的价值。
无疑，竞争优势是“放大器”产生价值最有力的保障。没有竞争优势的扩张，迟早要走进“资本边际收益递减”的泥潭中。2003年以来，很多毫无竞争优势的企业看到行业景气，而大肆资本扩张，造成行业的供需失衡景气不再而陷入困境。这种扩张不但不能创造价值，而是毁损价值的利器。因此，从价值评估看，如果这类公司的股票的价格跌破其上一轮熊市（上证998点）时的低价，一点也不奇怪。
但应注意，并非只有竞争优势才能保障有效扩张。高效的经营同样能使得资本扩张产生价值，只不过，其保障作用不定或较差而以。其实，戴尔的成功就是高效经营的结果，如果论竞争优势的要素，戴尔并沾不上多少边，或者说戴尔的“护城河”几乎没有，它只是骑了匹比人快一点的骏马而以，但在一个康庄大道上，人家仍然创造出了巨大的价值！
竞争优势的两种作用往往是矛盾的。因为“护城河”的本意是局域性或专一性的，如果经营超过此区域，或进入其他领域，则优势减弱或不再。因此，寻找高价值股票，往往需要将两者进行合理取舍——这就是经营战略所要研究的。一个能找到高价值公司的投资人，一定也是深谙企业经营战略的人——甚至比企业管理层更懂企业的经营战略。而思维刻板、对号入座式的投资人（比如只知道拘泥于“护城河”的），只能感叹“投资太艰难”如“守活寡”。
