投资杂感61：“超复利”漫谈——兼谈公司的分类
2020-04-24 10:58阅读：
“超复利”漫谈
——兼谈公司的分类
为什么股票是长期以来收益率最高的投资工具？这个问题看似普通，但真正能回答到本质要点的人很少。因为这个问题涉及到教科书中从没有过的一个新概念“超复利”。
有人总结股票投资的要点时常说，股票收益的本质是“复利现象”。这一看法非常流行，但仔细考虑便可看出其问题。复利增长的公式是资产价值C=C0（1+r）N，其中C0为投资人初始资本价值（通常为常量），r为复利率通常也是常量，N为时间变量。在股票投资中，无论是公司经营的ROE还是投资人的收益率，都不可能是“常量”。在r是变量的情况下，用“复利”来概括股票投资收益的机理或本质显然是不准确的。
在复利公式中，如果r也是变量，比如随时间在增长，那么其长期的资产价值C的增速显然要高于“复利式”的增速，反之，则不如复利增长的快；其次，如果初始资本C0也能随时间增长，那么，其增速也会高于复利式的增速。由此我们可引入一个新概念“超复利”：当盈利率r随时间在递增，这种增长称为“第一类超复利”；当初始资本C0也随时间有递增时，这种增长称为“第二类超复利”（在徐星投资的《价值评估》讲义中，首次提出并定义了这两类超复利概念）。
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图1 几家第一类超复利增长公司的例子
恒瑞医药ROE
贵州茅台ROE
上海机场ROE
苏泊尔ROE
图２ 几家第二类超复利公司的ROE和净资产增长率ｇ
万科ROE
万科ｇ
东方雨虹ROE
东方雨虹g
长江电力ROE
长江电力g
隆基股份ROE
隆基股份g
公司的第一类超复利，即其ROE随时间呈趋势性增长。图1为A股中几家长期高速增长公司的ROE随时间的走势图。可以看到，在这些公司ROE提升的过程中，都是其业绩、股价表现最佳的阶段。ROE的提高过程，其实正是公司的价值要素在逐渐释放的过程：要么是其产品渗透到新的应用领域而来的溢价提升（恒瑞、苏泊尔），或者是其边际效应带来的利润率提高（茅台、上机），要么是其资本利用（包括其内在无形资产的利用）的提高带来的相关资产周转率的提升（茅台、恒瑞）。ROE提高呈现出的远高于复利的经营增长效果正是股票价值最富魅力之处。
第二类超复利，是在对新投资人的溢价融资时带来的公司股东权益（公积金）的提高时，老股东享有的每股权益（净资产）的提高，即复利公式中C0的提高对老股东特有的增厚。但这有个前提，即在溢价融资后，公司未来的ROE能够恢复乃至再提高。所以，第二类超复利要成立的前提，是公司的经营能够产生第一类超复利效应。图2是几家成功的第二类超复利公司的ROE和g（净资产增长率）
(图2中较高的g是当年的权益融资带来的净资产增长率，g越高表明其权益融资次数和量越大）
在实际中，公司经营大多是两类超复利增长混合的方式，且呈现出阶段性（如图2中的几家公司在每次融资后ROE都能恢复之前的高位或创出新高，又呈现第一类的超复利增长）。将超复利增长方式做进一步细化，可把公司的经营分为几等：
一等的公司——无需资金投入也能增长的公司。这种公司的生意属性的特点是，其经营规模的增长基本无需或只需基础性的、很少的有形资产即可，其每年的收益可100%分红，即使有留存，但这些留存收益与新的经营增长基本无关，这是真正的“轻资产”经营。巴菲特曾以喜诗糖果为例，一再表示最欣赏这类企业。无需资金的投入经营也能增长，其意义还不仅仅在其优异的经营模式上，更是其极高的经营壁垒的表现（投钱也没用，无法来竞争）。反映在财报上，就是经营扩张时呈现极低的边际成本、不断提高的经营资产利润率，且随时间其财报越发会呈现出极低的负债率、越来越充沛的自由现金流和高派现能力。这种公司的经营，其本质是主要依靠其内在的无形资产，其经营空间的瓶颈主要在市场容量而非本身的资产规模。所以这种公司经营的财务风险最低，ROE可以达到极高的水平。在前文（《谈谈PE、PB估值的趋势》）中已分析到，这种公司的PB估值甚至也会随时间而递增。应当说，这类公司极少、极珍贵，或即使有往往其经营也是阶段性的。
二等的公司——仅靠自身留存利润的投入就能增长的公司。这类公司的供给资源中虽无形资产占有较大的成份，但其经营规模需要相应的有形资产投入（固定资产和运营资产）的匹配，所需资金仅靠自身留存利润即可满足，其经营的本质仍是将内在的无形资产价值在更大的资本和市场中延伸。在财务上表现为较低的边际成本、逐渐提高的经营资产周转率（运营资产和固定资产周转率）和健康的财务状况，其ROE可以达到较高的水平（例如20%-40%）。在图1所列的几家公司中，茅台、恒瑞是上市20年来从未有过再融资，而上海机场和苏泊尔都是在早期仅有一次再融资（分别是可转债和增发），它们都是主要靠自身的留存盈利来投入到更大的资本规模上而实现了第一类超复利的增长，且财务状况越来越健康和雄厚。
三等的公司——需要不断的融资投入才能增长的公司。这类公司的供给资源需要较大的有形资产规模做基础（资产较重），特别是必须有领先的规模才能有较稳固的行业地位（且需尽快地达到规模的领先），所以仅靠本身的留存利润的投入是不够的，必须要有融资，特别是权益融资。如果有较强的内在无形资产做支撑（具备较强的竞争优势和扩张优势），在融资后能从摊薄的较低ROE上逐渐回升、提高（图2的几家公司），实现将高盈利能力在更大的资本上的延伸，这类公司就能创造比不融资更大的股东价值。但由于这类公司的经营依赖融资，其派现能力往往较弱（如果派现能力提高，则也是其扩张空间已小的标志），且要么运营资产较重，要么长期资产（固定资产）较重，负债率较高，虽经营现金流较好但自由现金流较差，因而在市场需求波动时容易产生财务风险（财务报表往往复杂且不好看）。而且由于再融资属于新的投资，资本的“边际收益递减”的现象容易出现，收益不达预期的风险也会加大。
四等的公司——需要不断融资投入但增长质量低的公司。这类公司本身业务的竞争优势不明显，且其经营战略不当，在本身的优势不稳固时却总想大肆扩张、增长，或者之前虽然有一定的经营优势但在资本扩大后可能会减弱，新融资的资金投入，其回报率没有保障，导致在融资后ROE不能恢复到之前而长期低下。遗憾的是，可以说A股中目前大多数公司均属于此类（也是A股为何普遍期盼的所谓“大牛市”迟迟不能来临的主要原因）。可以看到，一些上市也才7、8年的企业，权益融资竟然已有3-4次（被市场抨击为融资饥渴症），而效益却未有改善。这是最差的一类公司，带来的是股东价值的绝对毁损。
上述四类公司，长期经营结果的差异极大。在市场中，其数量上呈现“金字塔式”的结构。投资人选择投资对象，虽然希望尽可能选到一、二等的，但这类公司不但数量少且往往在发现时已成“明星”，其经营的增量空间已不大而静态估值很高，因而通常都会望而却步。三等公司的数量较多，这类企业往往显示很强的进取心，其成功者往往也能带来非常可观的阶段性收益（如图2中的几家公司），所以投资人通常花费精力关注最多的正是这类公司，但分辨其中的成功者却并非易事。无论如何，投资人应尽力避免第四等的公司（往往由第三等的公司转化而来），基本都是毁损价值的陷阱。分辨这些需要相当高的企业分析能力和功底。
能带来价值提升的经营增长，其本质是再投资回报率还能带来超额收益。所以，衡量融资可行性的关键指标就是新的再投资资本的回报率，只有那些具有经营优势的再投资项目才能保障这一回报率。当一家公司动辄融资，特别是多次的权益融资时，投资人应怀疑其可行性。一般来说，竞争和扩张优势强的公司一个特征就是其对资金的需求不大。那些长期不融资而又有较好的ROE的公司，还反映了其罕有的、不易观察到的优异经营禀质：自信、诚实的管理层和明智的经营战略。
最后回到本文开始的话题：为何股市是所有的投资手段中长期回报率最高的一种？简要的答案正是：股票投资是唯一可以有“第二类超复利增长”的投资手段——股市中经常发生的权益融资，从市场指数角度看，指数能过滤掉那些低、失败的再融资品种（剔除指数、退市）从而保障了第二类超复利能达到正常的价值提升作用，这是其它任何投资手段所不具备的。
张东伟
（2020，4，24）
