创业板：那些飞扬的泡沫
2020-06-21 20:37阅读：
本文发表于《证券市场红周刊》
6月12日晚间，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等文件，自公布之日起施行，创业板注册制规则落地。这是继2019年10月证监会发布重组新规、允许创业板借壳上市、恢复配套融资政策以来，创业板市场迎来的又一重大改革举措。在一系列政策推动下，创业板市场强势上涨，继2019年创业板指数大涨43.79%之后，今年以来在主板市场下跌的背景下，创业板市场逆势上涨，截止上周末（6月12日），创业板指数今年累计上涨22.73%；多家机构认为，当前创业板市场已步入牛市行情。然而，当前创业板市场的牛市行情具备坚实的基本面支撑吗？还是又一轮泡沫化的炒作行情？
创业板基本面仍持续恶化
2019年6月，笔者曾撰文《创业板：那些触目惊心的数字说明了啥？》，统计数据显示，2018年创业板上市公司财务状况急剧恶化：2018年739家创业板上市公司净利润合计数较2017年同比下滑幅度高达69.05%，2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和为-154.3亿元；逐年统计的创业板各年度上市的公司整体净利润数据显示，上市越早,业绩表现越差。
面对急剧恶化的创业板2018年财务数据，当时多家券商机构研究报告非常看好创业板，理
由是，创业板上市公司
2018年计提了巨额减值准备，可以轻装上阵，展开大规模的并购，推动公司业绩增长。时隔一年多，二级市场创业板走出了一轮强劲的上涨行情，创业板的基本面是否如当初一些机构所预期，出现明显改善呢？
统计数据显示，创业板上市公司2019年净利润合计数为367.6亿元，同比增长5.21%；进一步分析发现，剔除2019年和2020年上市的创业板公司后，2019年之前上市的创业板上市公司2019年净利润合计数仅为193.5亿元，同比下降6.48%，较2017年大幅下降77.16%。2019年之前上市的创业板上市公司净利润合计数由2016年的941.9亿元持续下降至2018年的206.9亿元、2019年进一步下降至193.5亿元（详见表1），呈持续下滑之势。
表1、
2019年沪深股市净利润同比数据
单位：亿元
项目
|
2016年度
|
2017年度
|
2018年度
|
2019年度
|
19年同比
|
上海A股
|
23455.1
|
27713.6
|
29117.0
|
31824.8
|
9.30%
|
深市主板
|
2629.4
|
3650.3
|
3480.1
|
3102.0
|
-10.86%
|
中小板
|
2547.9
|
3065.5
|
2184.9
|
2237.5
|
2.41%
|
创业板
|
1014.7
|
949.0
|
349.4
|
367.6
|
5.21%
|
创业板（19年前上市）
|
941.9
|
847.0
|
206.9
|
193.5
|
-6.48%
|
数据来源：WIND资讯，下同
创业板于2009年10月开板，当年创业板通过IPO上市36家公司，2009年-2012年间，创业板通过IPO上市354家公司。2013年，由于A股市场疲弱，IPO暂停。按上市时间逐年统计的创业板上市公司净利润数据显示，2019年创业板上市公司仍然表现出上市越早、业绩越差的特征：
2009年-2012年间上市的354家创业板上市公司2018年净利润合计数为-154.3亿元、2019年净利润之和为-211.4亿元，在2018年大幅亏损之后，2019年并没有扭亏，亏损金额反而进一步扩大。按上市时间逐年统计的数据显示，2009上市的创业板公司2019净利润合计数为15.4亿元,
2010年-2012年上市的创业板上市公司2019年净利润合计数分别为-80.7亿元、-89.0亿元和-57.1亿元，只有2009年上市的创业板上市公司净利润合计数为正，其他三年净利润合计数均为负数。2009年上市的36家创业板上市公司2019年净利润合计数15.4亿元、虽然为正，但这36家公司2009年上市当年的2009年净利润合计数为22.4亿元，2019年净利润合计数较十年前下降了31.3%！上述分析表明，创业板上市公司基本面2019年仍呈持续恶化之势。
表2、 按上市时间统计的创业板公司历年净利润数据
单位：亿元
上市
年份
|
历年归母净利润
|
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
2017
|
2018
|
2019
|
2009年
|
22.4
|
27.8
|
32.5
|
27.2
|
40.4
|
54.8
|
71.9
|
88.9
|
71.7
|
(29.2)
|
15.4
|
2010年
|
64.0
|
83.8
|
88.2
|
76.5
|
96.2
|
123.1
|
148.3
|
207.4
|
10.8
|
(27.4)
|
(80.7)
|
2011年
|
47.9
|
71.7
|
84.4
|
85.2
|
82.4
|
105.6
|
124.6
|
176.8
|
197.0
|
0.020
|
(89.0)
|
2012年
|
20.2
|
38.3
|
57.4
|
50.2
|
45.3
|
47.2
|
58.6
|
88.4
|
109.7
|
(97.8)
|
(57.1)
|
合计
|
154.6
|
221.6
|
262.5
|
239.1
|
264.3
|
330.7
|
403.4
|
561.6
|
389.3
|
(154.3)
|
(211.4)
|
创业板走势与基本面明显背离
统计数据显示，创业板上市公司基本面仍呈持续恶化之势，2009年-2012年间上市的354家创业板上市公司整体业绩继2018年出现大幅亏损之后，2019年亏损额进一步扩大。然而，2019年以来，创业板市场却走出一轮强势上涨行情，2019年创业板指数大涨43.79%，2020年截止6月12日创业板指数今年上涨22.73%，创业板走势与基本面呈明显背离之势。
以2009年上市的36家创业板上市公司为例，2009年10月-12月间，36家创业板公司通过IPO上市，IPO融资金额合计204.09亿元；2009年底，这36家公司的账面归属于母公司股东的净资产合计数为264.9亿元，由此可以推算，
36家创业板公司IPO前账面净资产合计数约为60.85亿元(264.9-204.09)。2009年36家创业板公司净利润之和为22.4亿元，36家创业板公司IPO募资时间为2009年末，
IPO募资对当年盈利影响甚微，因此，可以认为，这36家创业板公司2009年以60.85亿元净资产（含当年盈利）创造了22.4亿元的净利润。2009年36家公司通过IPO募集资金204.09亿元，2010年-2019年间36家公司通过增发股票募集资金497.08亿元,IPO、增发累计募资701.17亿元！十年间,36家创业板公司累计股权融资701.17亿元,2019年末,账面净资产增至990.8亿元(大部分来源于股权融资),是2009年IPO前账面净资产60.85亿元的16.28倍！36家公司2019年净利润合计数15.4亿元，仅为2009年净利润22.4亿元的68.7%（详见表2）；36家公司中18家公司2019年净利润低于2009年，其中，11家公司2019年发生亏损。
表3、
2009年上市的36家创业板公司历年净利润、净资产数据
单位：亿元
项目
|
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
2017
|
2018
|
2019
|
归母净资产
|
264.9
|
284.8
|
306.3
|
330.1
|
382.1
|
495.9
|
726.8
|
951.7
|
1026.2
|
955.7
|
990.8
|
归母净利润
|
22.4
|
27.8
|
32.5
|
27.2
|
40.4
|
54.8
|
71.9
|
88.9
|
71.7
|
(29.2)
|
15.4
|
表4、
2009年上市的36家创业板公司累计股权融资金额
单位：亿元
项目
|
IPO
|
增发
|
合计
|
累计融资
|
204.09
|
497.08
|
701.17
|
2009年上市的36家创业板上市公司在上市十年间累计向股东募集资金701.17亿元后，2019年净利润之和却较十年前的2009年大幅下滑，这些上市公司显然没有为股东创造价值，实际上是股东财富的毁灭者。然而，从二级市场走势来看，2009年上市的创业板公司目前的总市值远高于十年前的市值。
笔者以2009年IPO、目前仍在上市交易的35家创业板上市公司（不含已退市的金亚科技）为样本、以2010年1月4日为基期、2010年1月开盘指数为1000点构建了“创业板09”模拟指数，该指数于2012年12月创下历史低点581.51点、2015年6月创下历史高点5118.17点、2018年10月下跌至1691.74点的阶段性低点，上周末（2020年6月12日）收盘点位3480.93点，较2018年的低点上涨105.8%，较2010年1月开盘点位上涨248%（见图1、图2）。
虽然总体业绩较十年前大幅下滑，但市值却较十年前增长了数倍。在此期间，主板市场过去十年却呈下跌之势：2009年底上证综指收于3277.14点,
上周末（2020年6月12日）上证综指收于2919.74点,十年间上证综指下跌了10.9%。创业板走势不仅与基本面背离，也与主板市场呈明显背离之势。
