他是霍华德.马克斯的偶像,真正定义投资的风险

2019-05-15 08:11阅读:
文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)
导读:最近非常有幸得到了华尔街见闻的赠票,近距离聆听了霍华德.马克斯在读者见面会。霍华德.马克斯新书《市场周期》有一个副标题:让概率站在你这边(getting the odds on your side),这个理念也是他投资的核心。霍华德.马尔斯是一个极度看重风险的人,通过降低风险,你成功投资的概率自然就提高了。
事实上有一个大神级的人物,他是霍华德.马克斯的偶像。这位大神曾经也会每两周写一封关于经济和投资的双周报,成为霍华德.马克斯必看的报告。这个人就是Peter Bernstein(彼得.伯恩斯坦)。他还写过一本华尔街的巨作《与天为敌》(Against the gods: The remarkable story of risk),成为了关于风险管理最深刻的一本教科书。
然而由于各种各样的原因,彼得.伯恩斯坦在国内的知名度并不高。我们今天就给大家介绍一下这位唯一经历过1929年大萧条和2008年金融危机的大神,以及他对风险管理的思想。
伯恩斯坦:大萧条前出生的孩子
伯恩斯坦出生于1919年1月22日,一直活到了2009年6月5日,他的好几本巨作都是在75岁高龄之后出版的。这些巨作都是他几十年投资生涯的精华。伯恩斯坦的祖父是一个皮革匠,之后自己做了一个皮革生意。伯恩斯坦的父亲考入了哈佛,并且在1920年初祖父去世后,继承了家里的皮革生意。在大萧条前的泡沫经济中,由于汽车行业的兴旺,带动了他们家的皮革生意。到了1929年大萧条来临之前,有人以极高的价格将他们的皮革生意买了下来。
伯恩斯坦的父亲将出售公司的钱全部投入到了股市中,而且是在1929年市场的大顶部。当然,他们几乎所有钱的钱都被大萧条毁灭了,这成为伯恩斯坦一生中,第一次对于风险的认知。到了1934年,伯恩斯坦的父亲创建了一个金融咨询公司:Bernstein-Macaulay。
到了1944年,伯恩斯坦来到了伦敦,这时候正直二次世界大战,德国纳粹的空军每天都在空袭伦敦。如同索罗斯,经历了战争之后,伯恩斯坦更加深刻意思到什么是风险,更加明白活下来比什么都重要这个道理。伯恩斯坦依然记得1944年6月24日那天,他去伦敦的歌剧大厅看音乐会。这时候,剧院的红色防空警报灯亮起,大家都知道空袭又来了。这时候
没有人敢做任何行动。一旦有人逃离剧场,敌军可能会发现目标,导致所有人丧命。就这样,一个晚上警报想了三四次,伯恩斯坦冒着生命危险听完了这场音乐会。
1951年伯恩斯坦毕业后进入了华尔街,那时候没有人愿意去华尔街工作,大萧条的余温依然在人们的内心。那时候华尔街每一个投资人都极度保守,许多信托账户最高股票仓位只有35%,甚至大量信托产品不能持有任何股票。比如当时的州立养老金,禁止持有任何股票。到了1952年,当时的财经日报(The Journal of Finance)出乎意料的发布了一篇14页长的文章。这篇文章的作者叫做马科维茨(Harry Markowitz),文章标题就是组合构建。几乎40年以后,马科维茨将因为其对于组合管理的理解,获得诺贝尔经济学奖。事实上,他的研究很早就问世了,只是在那个年代,没有人关注股票。
之后,彼得.伯恩斯坦就开始给个人投资者管理股票账户。这个工作更像今天的理财顾问,基于不同客户的需求,给他们做账户的资产配置,给客户带来更好的收益率已经更低的风险。
早在1967年,伯恩斯坦就卖掉了自己为高净值客户服务的投资管理公司,并且在1973年成立了用自己名字命名的经济咨询公司。他的Bernstein经济咨询公司每两周会给客户发送经济和组合策略报告,发送给大量的机构投资者,其中就包括前面提到的霍华德.马克斯。
伯恩斯坦的影响力,更多在他创建资讯公司后建立。同时他写了好几本经济历史的巨作,包括《与天为敌》、《繁荣的代价》、《金融简史》。
他的伟大在于,通过熟读历史,伯恩斯坦发现风险是不可避免的,投资的核心是规避风险。另一个投资和历史中永恒不变的道理是:均值回归。这个,也成为了霍华德.马克斯的投资核心。
风险就是未知
1703年数学家戈特弗里德·威廉·莱布尼茨发表了一个重要观点。他认为这个世界大部分情况都是有规律的,比如太阳的升起和降落。但是真正决定这个世界发展的,是那些没有规律不确定的事情。在《与天为敌》中,伯恩斯坦通过大量对于历史的分析,得出了一个重要结论:我们不知道未来会发生什么。人类永远不会有预测未来的能力。这并不意味着我们都是傻子,但是我们必须接受会做出错误决策,这个必然的结果,以及要面对错误决策对我们带来的后果。比概率更重要的是后果。即使你是在做一个高概率的事情,但是你依然可能倾家荡产。风险控制,就是要做到为后果负责。长期资本公司的消亡,背后就体现了后果比概率更重要。
超额收益来源于行为金融学。伯恩斯坦认为,如果超额收益是风险定价错误的结果,那么只有行为金融学能够解释超额收益的来源。有时候,超额收益来自流动性或者其他短期因素。但是从一个长期持续的角度看,超额收益的源头是某种形式的行为金融学。如果人们在决策中,不被情绪影响,那么就不会出现定价错误。
活下来是走向富裕的唯一道路,这一点被伯恩斯坦反复强调。你将收益最大化的前提是,亏损不会对你的存活产生影响。投资中风险最大的时刻是你正确的时候。因为这时候你会过度自信。当你很长一段时间都是正确的时候,你不会考虑减少你的盈利头寸。这种心态会让你不愿意分散风险。分散风险其实并不保守。事实上你应该让你的组合承担一些风险。如果你对组合里面所有的品种都感觉很安心,其实你并没有真正做出分散。
根据博弈论,不确定性的真正来源是别人的意图。你无法确定每一个人都是理性的,不同历史背景下,做出同样的决定,会得到不同的结果。
市场的形态是由“记忆银行”(Memory Banks)构成。投资者的经验构成了记忆,记忆构成了我们对于未来的观点。比如1999年的科网股泡沫,回头看虽然觉得不可思议,但是当时大家的记忆中,Dot Com公司就是能赚钱。
股市的崩盘教训让投资者理解到,投资收益并不是那么简单的事情。许多人忽视了投资理念中重要的一点:不可能在不承担巨大风险的前提下,去获得巨大的收益。从信息样本中进行归纳概括的困难不是来自大自然的不稳定性,而是来自大自然的复杂性。大自然孕育了太多的复杂性,不可能仅仅通过研究一些有限的实验,就能把其全部解决。考虑自然界方面的概率问题,并且设想人类的行为和所发现的大自然一样,具有同等程度的规律性和可预测性(行为金融学)。
伯恩斯坦认为,一个人的一生遇到“毁灭性”风险是必然的,我们无时无刻需要为防范风险做准备。他说:我们不得不生活在短期中,手头的生意就像漂浮在海上。我不敢只是空等海洋平静的那一天。即使那时的平静,可能只是两次风暴间的一次间歇。
与天为敌,一本关于风险管理的圣经
他是霍华德.马克斯的偶像,真正定义投资的风险
人类历史的进程,就是对于风险的探索和理解。在探索风险的过程中,人类完成了一步步的进化。从最早古希腊和古罗马人,求助于神来化解风险。到后来人们把注意力放在了客观存在的风险,并且用数学的方法进行计算。再到后来,人们意识到即使了解客观存在风险,也不能解决所有问题。这时候科学家开始将人类的情绪,人性等主观因素考虑进去。
《与天为敌》这本书,通篇就在将一个概念:风险管理。早期的人类,包括希腊人对于风险管理没有什么兴趣。当希腊人将预测明天将会产生什么的时候,他们求助于德菲尔神庙里的占卜者而非请教他们睿智的哲学家,他们的戏剧中一遍遍的重复着人类在无情命运左右下的失落无助。
对于希腊人来说,真实只是那些可以被逻辑和公理证实的东西,他们对证据的坚持将真实与只凭经验的实验完全对立起来(对实验的重视直到文艺复兴时期才产生)。在他们眼中,真实与可能性之间有着严格的界限。他们不能想象在日常混乱的自然界中存在任何形式的实体结构或者协调的事物,他们相信只有星空才有必然性的科学可循。于是,对于风险——可能落空的预期——的研究兴趣并未发展起来。第二,希腊人缺乏一套技术体系,更准确地说一套数字体系(如阿拉伯数字体系)及其计算法则,使他们可以进行计算而不仅仅记录下他们活动的结果。
比希腊人更进步的文明是犹太人和中国人。犹太学家在评估风险上可能做出了略微进一步的发展,但也找不到证据证明他们在推理的过程中对风险遵循了一种科学的方法。中国人信奉儒家“天命论”,技术上则借助于一套周易占卜系统,制定决策依赖于观测天象、求卜问卦,对于客观风险倾向于采取被动承受的态度。对于早期人类而言,只要生存的需要仍将人类限制于最基本的活动之中,人类就无法控制环境,主宰自身的未来。随着基督教在西方世界的逐渐盛行,上帝的意愿成了决定未来的向导,而上帝的意愿和标准对于肯花时间去学习它们的人而言是很清楚的。文艺复兴和新教革命则为风险占据统治地位揭开了序幕。
伴随着科学的进步,人们开始不再如此恐惧未知的未来。人们意识到未来不仅提供危险,同样也提供机遇。地里探险与贸易增长更是提高了人们对风险管理的需求。人们发现,贸易是一个互惠的过程,是一项交易,交易后交易双方都认为其财富比交易前有所增加,不需要赌博或是掠夺,仅仅通过贸易人就能获得财富。然而经商同样是一个有风险的行业,于是贸易的发展把赌博的原理转化为财富的创造,其必然后果是资本主义,它是承受风险的缩影。与此同时,两种活动也随之出现:一是簿式记账法,它推动了计数和计算新技术的普及;二是预测,它将承受风险与获得回报直接联系起来。以上是信仰与实践活动的变革对人类关于风险的观念所产生的革命性影响。从技术方面讲,阿拉伯数字体系的引进对于人类量化风险的技能则是决定性的。这种数字体系能够完成所有的计算,这使得概率计算与商业簿记成为可能,而这种计算能力是依赖于以字母为基础的笨拙的古希腊罗马数字体系根本不具备的。
阿拉伯数字体系的核心是0的发明。0以两种方式对旧的数字系统进行了变革。第一,人们仅仅通过使用0~9这十个数字,就能进行所能想象到的任何计算,也能书写所能想象到的人和数字。第二,0使整个数字系统的结构立刻变得清晰可见。随着新的数学体系取代了简单的算盘,人们在计算中以书写代替了移动筹码。书面计算的过程推动了抽象思维的发展,后者打开了以前数学从未涉及的领域。15世纪中期,活字印刷术的发明消除了阿拉伯数字易被作假的缺陷,成为欧洲全面使用新数字的催化剂。这个突破,极大地推动了商品交易。至此,人们对风险管理的客观需求与技术工具都初具雏形,理论突破从何开始呢?首先须知对风险管理的需求源自决策制定的需要。人在决策过程中所需权衡的全部因素只有两个:行动的风险与对风险的承受水平。当行动者的风险承受水平高于行动风险时,这一行动就会发生,否则不发生。于是度量风险及风险承受水平就成为问题的关键。风险是什么?本人对风险的定义是:可能落空的预期价值。可以用“预期落空的可能性”与“预期价值”的乘积来表示。那么度量风险就需从度量预期落空可能性与度量预期价值两方面入手。对后者的探索导致了“效用”、“偏好”概念的产生;对前者的探索则围绕“不确定性”及不确定性中所包含的确定的“概率”展开。而概率论的诞生正是人类风险管理史上的第一个理论突破口。以往概率总是有两层含义:一种代表未来,另一种阐述过去。前者指一个人对他关于未来的某一信念或观点的认知程度或可证明程度,这是概率的一种很实质的解释;后者指一个人对已知事物的认可程度、对证据的信任度,随着概率论的发展,它用过去事件发生的频率来表示。可以说,前者是演绎论的解释,后者是经验论的解释。第一种含义出现的时间比第二种早得多,而第二种含义的出现则是近代概率论的结果。问题是,过去发生的,是否对于未来发生有明确的指导意义?答案是否定的。我们看到长期资本的失败就是基于,过去发生的事情,未来会在同一概率发生。许多人买基金产品,追逐那些热门产品,最终却无法获得一个平均的收益率,也是因为他们认为过去的表现能对应未来的表现。概率论起源自对机会赌博中的一个问题的解答:“如果两人赌博提前结束,该如何分配赌金”。15~16世纪意大利数学家帕乔利、塔尔塔利亚和卡尔达诺的著述中都曾讨论过这个概率问题,并且由帕斯卡和费马在17世纪用不同的组合方法给出了这个问题的答案。随着帕斯卡、费马、惠更斯这些数学家用代数方法计算概率、发明了第一批概率论的专门概念与定理,概率论作为一门科学终于诞生。卡尔达诺最早给出了度量概率的方法,他首次用分数来表示概率,即用我们想要的结果数量除以总的结果数量——即可能结果的总数——来表示我们想要的结果可能实现的概率。机会赌博中的概率问题解决了,现实中的问题也就随之而来。在机会赌博中,筛子的总个数(随机事件个数)和筛子每个面的点数(随机变量)是确定的与已知的,故而能够计算某一点数出现的概率。然而在现实中,总的“筛子个数”往往是难以获得的,我们不得不借助于“抽样调查”——从筛子海洋中随机选取有限数量的筛子进行实验观察并发展出一些有关“筛子海洋”总体的假设,这一过程被称为“统计推论”。至于抽取的样本对总体具有多大代表性(或称确实可靠性)则由大数定律和中心极限定律所提供的方法予以评估。这样在筛子每个面的点数不变的情况下我们总可以计算出任意一个我们所希望求得的概率,这个概率是确定的。然而如果每个面的点数并不是固定不变的,而是随时间而改变,那么由过去点数得出的概率在未来还会有效吗?答案是否定的。而这就是现实世界中的情形。事物间因果联系的不确定性与变动性使得依事物过去数据得出的事件发生的概率对将来事物的行为预测并不适用,此事物已非彼事物。我们除了发展科学以发现更具规律的因果联系之外,单靠传统概率计算是难以衡量风险度量中的“预期落空的可能性”的。换言之,经验论不能告诉我们“黑天鹅”的存在,一如发现冥王星还需借助力学理论的因果演绎推断而非基于过往数据的概率。而在经验论与演绎论所能确定的不确定性之外,还有更为根本的无法度量的不确定性,这才是人类真正无法认识的风险部分(当然这体现了存在的自由本质)。对于这无法度量的不确定性,凯恩斯评论道:“对于某些事情而言,是没有概率计算的科学依据的。我们就是不知道而已!
霍华德.马克斯向伯恩斯坦的致敬
霍华德.马克斯受到彼得.伯恩斯坦的影响极大,他在2007年6月写过一份备忘录《Can We Measure Risk with A Number?》,用来纪念伟大的伯恩斯坦。霍华德.马克斯在文中提到,他的许多思想来自伯恩斯坦的理论,并且从他的《与天为敌》和双周度报告“Economicsand Porfolio Strategy”中得到了大量启发。在这篇文章中,马克斯将他对于风险的理解完完整整表达出来,里面许多内容在他的新书《周期》以及最近在中国的见面会中都提到过。
在生活与投资中,最大的风险并不能简化为一个精确的数字。就如比尔-夏普最近跟我说的:“至少在一般情况下,认为风险是一个数字是危险的……我们所面临的问题是,未来可能会出现很多不同的情况……”。凯恩斯 [在20世纪20年代]说过:“在没有任何直觉和直接判断的帮助下,我们十有八九不能找到确定具体概率的方法……一个命题不可能因为我们想象它能如何发展就跟着如何发展。”思考下面这个故事。1703年,瑞士伟大的数学家雅各布-伯努利(JacobBernoulli)在给莱布尼茨(Leibniz)的信中写道:他觉得很奇怪,我们知道用骰子掷出七而并非八的概率,但是我们不知道一个二十岁的人比一个六十岁的人长命的概率。他建议观察大量的人,看是否能得出一个二十岁的人会比一个六十岁的人长命的概率。莱布尼茨并没有被他打动。“大自然的规律源自事件的重复出现,但所谓规律只适用于大多数情况。无论你做多少次实验,都不会因此对事件的性质施加限制,导致未来的事件必然与已经出现的雷同。”莱布尼茨用当时知识分子之间交流时惯用的拉丁文给伯努利回信,其中“但所谓规律只适用于大多数情况”则是用希腊语来重点强调。如果适用的是“所有情况”,就没有不确定性,也没有风险即使你拥有一个所谓的统计学上显着的结果,即95%是确定的,但95%肯定是“所谓规律只适用于大多数情况”,仍然有5%你不知道的事情。我们会很遗憾地发现,所有的麻烦都在这些你不知道的5%里。在市场环境低风险时,投资者为寻求更高回报而冒更高风险、并投资于估值过高的风险资产;在这样的情况下,市场环境的低风险特征是否具有可持续性?……由于我们相信市场环境的低风险特征,我们冒的风险就越大,而市场环境维持低风险特征的能力就越低。
我们越是强调环境的低风险,越是指出及解释其特征,且越是认为我们理解现在正在发生什么事(可能是当前这个环境下独一无二的事情),我们对风险厌恶的正常和理性倾向就越弱,并且我们改变环境特征的行为就更频繁。
以预测谋生的大多数人似乎都认为未来是可知的,而他们唯一需要做的,是成为知晓未来者中的一员。或者,他们可能明白(有意识或无意识)未来不可知,却相信他们必须做得像未来是可知的一样,以便继续以当经济学家或者投资管理人来谋生。
另一方面,我坚信未来是不可知的。我赞同约翰-肯尼斯-加尔布雷思(John KennethGalbraith),“我们有两类预言家:无知的,和不知道自己无知的。”造成未来无法预测的原因有几个:我们十分清楚,许多因素都可以影响未来事件,例如政府行动、个人消费决定以及商品价格变动等。但这些事情都是难以预测的,我不相信有任何人能够同时考虑到全部这些因素。
未来也可能会受到今天的任何人所意想不到的事件的影响,例如可以造成巨大影响的灾难(天灾或人祸)。例如,9/11恐怖袭击和福岛灾难就是两件谁也想不到的事情。(这些将是“未知的无知”:即我们并不知道我们不知道的事物。)
世界上存在太多的随机性,导致未来事件不可预测。2014年伊始,预测家确信美国经济正在积攒动力,但在创纪录的严寒气候致使国内生产总值在第一季度下跌2.9%时,他们感到了狼狈。而重要的是,对于将是可靠的结果来说,成因和未来结果之间的联系极不严谨、而且多变。
投资者如何才能够应对他们了解未来能力有限呢?答案就是,无法预知未来并不意味着我们不能应对未来。知道将要发生什么是一回事,而感觉到一系列可能结果及每件事发生的可能性是极为不同的另一回事。就是说,我们不能做到前者,不代表我们不能做后者。
由于未来不固定,以及未来事件无法预测,因此风险也无法精确量化。我曾在《风险》一文中提出这一点,我想在此强调,风险估算是经验丰富的专家的专长,而且他们的工作成果将必然是主观的、不精确的以及定性多于定量的(即使用数字表述亦然)。——笔者:就是这里,定性多于定量。这就是为什么我对完全机械化操作心里总是有所保留的原因。经验多了,你就会对这件事保留一些余地。关于这一点,有一部好莱坞大片可以参阅——《金钱怪兽Money.Monster》。
我最推崇爱因斯坦的评论:“并非所有重要的东西都计算得清楚,也并非所有计算得清楚的东西都重要。”我宁愿从专家手中获得依照重要程度排序的风险近似值,也不希望获得受过高等教育但对相关投资了解较少的统计学者给予的精确数字。英国哲学家和逻辑学家卡维斯-瑞德(CarvethRead)说得好:“含糊的正确比精确的错误要好。”
顺便提一下,我倾向于将爱因斯坦的另一句评论融入个人生活:“我从不考虑未来—因为它马上就到来了。”然而,作为投资者,我们不能采取这种方法。我们必须考虑未来。只是我们不应该过分依照自己的观点行事。
我们不知道将会发生什么。我们能够大概知道可能产生的后果(以及它们的可能性)。对于这些事物,比其他人有更深见解的人可能会成为卓越的投资者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所述:只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定地预测支配未来事件的概率分布,并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在的风险补偿收益。换言之,为了成就卓越的业绩,投资者必须(通过某些规则)发现不对称:上升潜力超过下跌风险的事件。这就是成功投资的全部。依照多元化结果进行思考,未来事件的不确定性会带来投资风险。当然,如果我们知道将会发生的一切,那么就不会有任何风险。股票回报将会是今天的股价与其未来会产生的现金流(收益及销售收入)之间的关系函数。未来现金流则会是公司基本面表现与其股票基于该表现所定的价格的函数。我们以有关这些事物的预期为基础进行投资。亦即是说,如果公司的盈利和这些盈利的估值符合我们的目标,回报将会符合预期。因此,投资风险来自其中一个或全部两个因素将低于我们预想水平的可能性。
简单地说,对既定公司进行投资的投资者可能预期,如果发生A,则会导致B的发生,以及如果C和D也发生,则结果将会是E。因素A可能是新产品找到受众的速度。这会决定因素B,销售的增长。如果A是正的,则B应该也是正的。那么,如果C(原材料成本)符合目标,盈利增长应如预期增长,而如果D(投资者对盈利的估值)也符合预期,则结果应是股价上升,为我们带来所追求的回报(E)。
我们可能大概知道左右未来发展的概率分布,因此会对从A到E每项发展的可能结果有大致了解。问题是,其中每一项发展,所得到的结果可以是多种多样的,而不是我们所考虑的最有可能的结果。产生不如我们所预期那么好的结果的可能性正是风险的来源。这让我引出我的第二个重要观点,如伦敦商学院的埃尔罗伊-迪姆森(ElroyDimson)所言:“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”这句话言简意赅,包含着无穷的智慧。
重度依赖预测的人似乎认为只有一种可能性,即他们只要能够找出那种可能性,风险就能消除。其余像我们这样的人都知道,现在存在大量可能性,到底会发生哪种可能性是不可知的。此外,事物是会变化发展的,也就是说明天将会有新的可能性。这种对于会发生哪种可能性的不确定性是投资风险的来源。
我一直强调将未来看成概率分布而非单一既定结果的重要性。我们仍须谨记第三个重要观点:知道概率不代表你知道会发生什么事情。例如,所有优秀的双陆棋手都知道两枚骰子所掷出的点数的概率分布。他们知道可能的结果有36种,其中六种加起来等于7(1-6、2-5、3-4、4-3、5-2和6-1)。因此任意投掷掷出7点的概率是36分之6或16.7%。这一点是毋庸置疑的。但即使我们知道每个数字的概率,我们远不知某次摇动投掷会得到什么数字。
除非对手摇出12点,否则双陆棋手通常会为走出能让他们获胜的一步而感到非常高兴,因为只有一种骰子组合会产生12点:6-6。因此,摇出12点的概率只是36分之1或不足3%。不过,12点的确时有发生,而变为输家的人最后会抱怨做了“对的”事情却输了。正如我的朋友BruceNewberg所说:“概率和结果之间存在巨大的不同。”往往,不大可能的事情发生了,而可能的事情却没有发生。概率是可能性,与确定性之间存在非常大的差距。
与掷骰子一样,这也适用于投资,而且对于表达风险的实质来说是个不错的开端。请再次考虑上文埃尔罗伊-迪姆森(ElroyDimson)的话:“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”我发现,将迪姆森的观察转化为第四个重要观点非常有帮助:即便许多事件可能会发生,但只有一个事件会发生。
投资表现(与一般生活无异)在很多方面与在一大碗彩票中抽出一名赢家相似。抽取获奖彩票的过程可能会受到物理过程的影响,也可能受到随机性的影响。然而,除了从众多彩票中选出的一张彩票外,其余彩票均一无是处。卓越投资者对于碗里的东西有更好的认知,因此对于是否值得购买彩票也有很好的认知,但即使他们不确定哪一个会被选中。稍逊的投资者对于概率分布和赢得大奖的可能性能否补偿损失彩票成本的风险的认知较少。
如我在《风险》(2006年2月)中所述,在实际情况出现之前,以及一项投资撤离之后,投资风险大多是看不见的,除非人们可能有不寻常的洞察力。因此,我们所见到的很多巨大金融灾难无法预见,也无法管理其风险。这其中的几个原因包括:
风险只在未来出现,并且我们不可能确切地知道未来会发生什么。人们总是以过去已发生的事件为基础作出预期,但对于过去的事件必须抱着极大的怀疑态度。回顾过往,并没有明显不明确的地方。只有已经发生的事情才会发生。但这种确定性并不代表带来该结果的过程是清晰明了且可以信赖的。在过去某特定时间可能会发生很多事件,而仅有一个事件最终发生的事实却掩盖了发生其他事件的可能性。我想说是塔勒布(Taleb)的《随机致富的傻瓜》(Fooled By Randomness)启发,已发生的历史只是可能会发生的事件的其中一个版本。如果你接受这一点,那么历史与未来的关联性就会比很多人认为的情况更有限。[除了以上所述,伯恩斯坦在他2001年11月的时事通讯中写道:“我们喜欢依赖历史来为我们长期的预测提供支持,但历史一次又一次地告诉我们,出乎意料和不可思议才是正常的,而并非异常。这才是真正的历史教训。”]
是否承担风险的决策是根据预测未来将会按照往复出现的正常模式发展之后作出的,而很多时候未来确实是如此发展。然而有时候却会发生非常不一样的事情。或者如我的朋友里克-凯恩所说的,“大部分金融历史事件都在两个标准差内发生,但所有有趣的事情都发生在两个标准差之外。”2007年所发生的事情就是如此。那个夏天我们一直听到有人说这是“五个标准差的事件”或者“十个西格玛的事件”,即每一百或者一千或者一万年才会出现一次的事件。那么这样的事件怎么会在8月的一个星期内全部发生呢?答案就是不会发生这种事情的可能性被低估了。
我们听到很多关于“最差情况”的预测,但结果通常都不是特别差。预测师指的是“不好情况的预测”。我讲一下我父亲经常讲的关于经常输钱的赌徒的故事。有一天他听说一场比赛里只有一匹马,所以他拿租金来下注。结果那匹马沿着赛道跑了半圈之后跳出围栏跑了。很明显的事情可能变得比人们预期的更差。也许“最差情况”指的是“我们过去所见到的最差的情况”。但这并不意味着事情不会在将来变得更差。2007年发生的事情超出了很多人的最差假设。
人们高估了他们测量风险的能力,以及对他们以前从未实际见过的机制的理解能力。理论上,区分人类和其他物种的一点就是我们可以在没有经历之前探索出某些事情的危险性。我们不需要让自己烫伤之后才知道不应该坐在热火炉上。然而在看涨行情中,人们往往不会运用这种能力。相比提前确认风险而言,他们倾向于高估自己理解新金融创新工具运行的能力。
最后也是重要的是,多数人认为冒险是赚钱的主要方式。承担的风险越高一般产生的收益也越高。市场需要设立某些东西让人相信就是这样子,否则人们不会进行风险投资。然而这并不能经常起作用,否则风险投资就没有风险了。如果承担风险的行为不能产生收益,真的不起作用,那么人们就会记得什么是风险。
虽然我认为波动性和风险不是同义词,但毫无疑问的是,波动性确实带来风险。如果你在某种情况下被迫在错误的时间卖出波动的投资,你可能会将向下波动转化为一项永久亏损。此外,就算没有流动性需要,波动性也会损害投资者的情绪,从而降低他们正确行事的概率。短期而言,要区分向下波动和永久亏损是十分困难的。区分它们通常确实只能通过历史回顾完成。因此,十分清楚的是,专业投资者可能仅因为临时向下波动与永久亏损相似而不得不承担临时向下波动带来的后果。当你压力重重时,“波动性”和“亏损”之间的区别似乎只存在于语义之上。正如我先前所说,波动性并非投资风险的“最佳”定义,但也并非毫不相干。
风险和波动性相关(即价格偏离可能的内在价值)的一个例子是基差风险。套利者惯常做多一项资产,同时做空一项相关资产。那两项资产预期会大致平行地移动,只是稍为便宜的那项资产应在长期内为投资者创造的收益超过另一资产带来的亏损,从而以极小的风险产生少量的净收益。因为这些交易被视为风险极低,因此其杠杆通常极高。但有时候,两项资产的价格会偏离到令人意想不到的程度,而在交易中投资的股权将会缩水。意外的偏离是一种基差风险,而这正是1998年发生在长期资本管理公司的事情,这是有史以来最着名的一次崩盘。正如长期资本管理公司董事长约翰.梅里韦瑟(John Meriwether)当时所言,“基金因预期趋同而增加持仓,但是…交易产生了重大的偏离。”这种听似温和的解释是针对某些人认为能拖垮全球金融体系的崩盘所做出的。
长期资本管理公司的倒闭还可归咎于模型风险。决策可能会交给数量专家或金融工程师,而他们(a)错误地认为可以就一个非系统性的过程建模,或(b)采用错误模型。金融危机期间,模型通常假设事件会依据“正态分布”而发生,但极端的“尾部事件”发生频率远远高于正态分布的预测。不但极端事件超过模型的假设,而且对模型功效的过分相信还可能诱导人们承担他们根据定性判断绝不会承担的风险。他们经常失望地发现,自己过分相信在统计学上可靠的事件。
造成投资失败的原因多种多样。其中两个主要的是基本面风险(与公司或资产在现实世界中的表现有关)和估值风险(与市场如何定价那种表现有关)。多年来,投资者、受托人和规则制定者一直奉行这种信念:买入优质资产是安全的,而买入低质资产是危险的。然而,在1968年到1973年间,许多买入“漂亮五十”(NiftyFifty)(美国50家增长最快且最优质的公司的股票)股票的投资者都遭受了80-90%的资金亏损。从此以后,市场的态度有所改变,如今人们不太会假定投资于优质股票即能防止基本面风险,而且也不会仅仅只专注于质量本身而进行投资。
另一方面,投资者对价格所起的关键作用更为敏感。从根本上来说,风险最大的事情是以过高价格买入一项资产(不论其质量如何),而降低风险最好的方法是以低至不合理的价格买入资产(同样不论其质量如何)。低价提供了一个“安全边际”,而安全边际就是合理控险风险进行投资的全部。估值风险应能被轻松地应对,因为它很大程度上在投资者的掌控之内。你所需要做的,只是在基于基本面的基础上拒绝买入价格过高的资产。你可能会问“谁不会这样做呢?”请试想一下那些在技术泡沫时买入资产的人们。
基本面风险和估值风险给某项单个证券或资产带来损失资金的风险,但这远不是全部。相关性是让难题更加错综复杂的重要附加因素。相关性是指资产价格跟随其他因素变动的程度。在所有其他因素相同的情况下,其组成部分之间的相关性越高,投资组合的有效多元化就越少,当投资发展遭遇不测时,其承担的损失就越大。
资产本身不具备“相关性”。相反,它和每项其他资产的相关性都不同。一只债券和一只股票有一定相关性。一只股票与另一只股票有一定相关性(且不同于与第三只股票的相关性)。某类股票(如新兴市场股票、高科技股票或大市值股票)很可能和所在类别中的其他股票有着高度的相关性,但它们与其他类别股票之间的相关性则可高可低。其实质是:估计一项既定资产的风险已经很困难,但很多时候,估计该资产与投资组合中的所有其他资产的相关性会更加困难,因此更难估计将该资产加入投资组合所带来的影响。这是一门真正的艺术。
最后,我想提一下我偶有听说的一个新概念:表现过好的风险。我们有时会听预测者说“风险在于表现过好”。乍一听,这似乎并没有多少合理性,但这可以是涉及这一可能的情况:经济可能过火且表现好于预期,盈利可能高于市场预期,或股票市场的升幅可能大于人们的预想。因为这些事件都是正面的,因此其所附带的风险在于人们没有对其进行足够投资。为了尽可能地了解全貌,我希望对风险作出一些贯穿整体的评论。
1)风险和直觉是相反的。在这个世界上,风险最大的事莫过于普遍认为没有风险存在。
对市场充满风险的恐惧(并导致谨慎投资者的行为)能够使你处于十分安全的位置。·当资产价格下跌,让人们认为资产风险增大时,资产的风险变小(其他所有条件都相同)。·当资产上升,让人们更加高看该资产时,资产的风险加大。只持有一个类别的“安全”资产可使投资组合的多元化不足,并使投资组合容易遭受单一冲击的影响。·向安全资产的投资组合加入一些“风险”资产,可以通过增加多元化使投资组合更加安全。指出这一点是威廉-夏普(WilliamSharpe)教授的伟大贡献之一。
2)风险规避让市场保持安全和理智。当投资者具有风险意识,他们会要求充分的风险溢价来补偿其承担的风险。因此,风险/回报直线将会是一条陡峭的斜线(已知风险的每单位上升所带来的预期回报的单位升幅将会很大),而市场应会如理论所主张地对承担风险提供回报。但当人们忘记风险意识且不要求对承担风险进行补偿,则即使风险溢价不足,他们也会作出极具风险的投资。直线的倾斜度将会变平,而承担风险极可能到最后遭受惩罚而非获得回报。当风险规避加剧时,投资者将会进行大量的尽职调查、作出保守的假设、采取怀疑态度并拒绝将资产投入高风险的项目。但当风险容忍转为普遍现象,这些事情就会停止,而各种交易将会完成,从而为后来的亏损埋下伏笔。简言之,在风险规避和风险意识高涨时,风险较低;当风险规避和风险意识降低时,风险较高。
3)风险通常具有隐蔽性,因此具有欺骗性。当风险(亏损的可能性)与负面事件碰撞时,就会亏损。因此,一项投资的风险只有在经受负面环境考验时显现。只要环境仍然有利,投资可能有风险,但不会显示出亏损。如果一项投资会受到某种罕见的严重负面发展(我称之为“不大可能的灾难”)影响,则这项投资会显得比其实际情况更为安全。因此,在若干年的良好环境后,一项高风险投资可能会被轻易地认为是安全的。这就是沃伦-巴菲特提出其着名言论“…你只会在潮退的时候看到谁在裸泳”的原因所在。
4)风险具有多面性且难以对付。此备忘录中,我提到了24种不同形式的风险:损失资金风险、未达目标的风险、错失机会风险、害怕错过机会的风险、信贷风险、流动性不足风险、集中风险、杠杆风险、融资风险、管理人风险、过度多元化风险、与波动性有关的风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、新闻标题风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利率风险、购买力风险以及表现过好风险。当然,我肯定遗漏了一些风险。很多时候,这些风险是相互重叠的、截然不同的,且难以同时控制。实际上,无法通过一个单一的公式来同时最大限度地降低所有风险,而这种无能为力使得投资成为既有吸引力又具挑战性的追逐。
5)管理风险的工作不应交由指派的风险管理人负责。我确信,没有参与基本投资流程的人无法对相关资产有足够的了解,无法对每项资产作出适当的决策。他们所能做的只是应用统计模型和基准。但这些模型对于相关资产来说可能是错误的(或存在明显的缺陷),而且少有证据证明这些模型会让价值增加。特别是,风险管理人可能试图估计相关性,并告知你投资在并入投资组合时会如何表现。但他们可能无法充分地预测到贯穿各投资组合的“分界线”。不管如何,古语有云:“危急时刻,所有相关性终将变成1”,一切都会齐声而倒。
6)尽管风险应被不断地监控,但投资者通常只是偶尔尝试关心风险。由于风险只在坏事情发生时转变为亏损,因此这会导致投资者只在未来似乎变得不利时运用风险控制。而在其他时间,投资者可能因预期事情会好转而选择积累风险。然而,由于我们无法预测未来,我们从未真正得知什么时候需要进行风险控制。在亏损没有发生的时间,风险控制是不必要的,但这并不意味进行风险控制是错误的。最恰当的比喻是火灾保险:在房子没有被烧毁的情况下,你会认为每年支付保费是错误的吗?
总之,这六项观察结果让我坚信查理-芒格对一般投资的精辟言论——“投资本来就不简单。认为投资是易事的都是愚蠢的。”——极适用于风险管理。进行有效的风险管理需要有深刻的见解和灵敏的触觉。风险管理必须以清楚地认识会左右未来事件的概率分布为基础。要清楚地了解这一点,必须能很好地判断什么是关键的变动部分、什么将对它们造成影响、可能的结果是什么以及每个部分有多大可能性。按照查理的理念,认为风险控制是易事可能成为投资中最大的陷阱,因为过度坚信风险已经得到控制可以使投资者作出极为危险的事情来。
谨以此文献给——拥有过人才华的彼得.L.伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)(1919年1月22日——2009年6月5日)