[转载]2021巴菲特致股东信全文
2021-03-09 22:06阅读：
2021巴菲特致股东信全文
来源：华尔街见闻
根据美国通用会计原则（GAAP），伯克希尔在2020年赚得净利润425亿美元。其中，经营利润219亿美元，持股中已实现的资本收益为49亿美元，来自持股浮盈的未实现净资本收益为267亿美元，部分子公司及关联公司拖累公司减记110亿美元。所有这些都是税后数据。
经营利润是最重要的，即使它不是我们GAAP利润中占比最大的分项。伯克希尔将重点聚焦在增加这部分收入，以及收购大型的、处在有利位置的业务，但去年，我们这两个目标都没有实现：伯克希尔没有进行大规模收购，经营利润减少了9%。不过，通过留存收益和回购大约5%
的股票，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。
与资本利得或损失（无论已实现还是未实现）相关的两个GAAP收益组成部分每年都在反复波动，它们反映了股市的震荡。无论现在的数据怎么样，我和我的长期合作伙伴查理·芒格都坚信，随着时间的推移，伯克希尔源于投资的资本收益将是可观的。
正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的大量上市公司股票（截止到去年底价值2810亿美元）视为一个企业集合。我们并不掌控这些公司的日常运营，但我们确实按某一比例分享了它们股票的长期增长。不过，在会计处理层面上，那部分收益并没有计算在伯克希尔的收益中，只有这些投资标的支付给我们的股息才会被记录在账。根据GAAP，我们投资所得的巨额浮盈都没有反映出来。
但是，看不见不应该代表不存在，那些未被记录在账本中的收益往往正为伯克希尔创造价值——非常多的价值。被投资的企业利用留存资金扩大业务、展开收购、偿还债务，通常还会回购股票（这一行为增加了我们在他们未来收益中所占的份额)。正如我们去年在股东信中指出的那样，留存收益在历史上推动了许多美国企业的发展，当年对卡内基和洛克菲勒起作用的方法，多年来对数百万股东也起到了神奇的作用。
当然，一些我们投资的企业也会令人失望，它们利用留存收益的方式几乎不会使公司价值得到增加；但也有一些企业会超额完成任务，其中少部分企业表现得非常出色。总而言之，我们预计自己在伯克希尔非控股公司（即我们的股票投资组合）留存的巨额收益中所占的份额，最终会给我们带来等量或者更多的资本利得。过去56年来，这一愿景不断地实现了。
GAAP数据的最后一个组成部分——那笔难看的110亿美元减记——几乎完全量化了我在2016年犯下的一个错误——那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司（Precision
Castparts），我为这家公司付出了过多代价。
没有人以任何方式误导过我，我只是对精密铸件公司的名义盈利潜力过于乐观了。去年，整个航空工业的不利发展暴露了我的错误判断，航空工业是他们最重要的客户来源。
精密铸件公司其实是一家很好的公司，是其相关领域中的佼佼者。这家公司的首席执行官Mark
Donegan是一位充满激情的管理者，和被我们收购之前一样，他一如既往地投入了大量精力，有他管理公司，我们感到很幸运。
到现在我都依然坚信，当年自己的判断是正确的，即随着时间推移，精密铸件公司将在其投入的净有形资产中获得丰厚的回报。但是，我在判断它未来的平均收益上出错了，因而也就错误地计算了合理的收购价格。
精密铸件公司绝不是我所犯的第一个类似错误，但是个很严重的错误。
01牵引我们这条船的两根绳索
伯克希尔经常被贴上“大型联合企业”的标签。这是一个消极的词汇，用于指拥有大量业务不相干的公司。为了说明我们与“大型联合企业”有何不同，让我带您回顾一下我们的历史。
长时间以来，大型联合企业常常谋求整体收购一家企业。但这种策略带来了两个显著问题。
首先，大多数真正伟大的企业没有兴趣让任何人接管它们。因此，大型联合企业只能将收购重点放在不太重要、缺乏持久竞争优势的公司上，因而，“收购池”里充斥着平庸的企业，不是一个适合钓肥鱼的池塘。
然后，当企业集团想要在这个池子里捕猎的时候，往往需要支付惊人的溢价。有抱负的企业集团想出了解决方法：他们先自己制造一只价值高估的股票，然后用股票替代货币去完成高价收购。（“用我两只价值5000美元的猫买你价值10000美元的狗。”）
通常，推高股票估值的方法包括营销手段和“富有想象力”的财务报表操纵技巧，程度轻的时候这些只是骗人的把戏，程度重的时候则会演绎成成为欺诈。
当这些伎俩成功后，企业集团将自己的股价推到了3倍于其商业价值，用来收购股价2倍于其价值的公司。
这种盛世幻象可以持续很长时间。华尔街要从交易中抽佣，新闻界也喜欢公司提供的五彩缤纷的故事。甚至可以说，一只股票被推高的价格可以让幻象变成现实。
当然，潮水最终褪去的时候，我们会发现许多商业“皇帝”在裸泳。回顾金融史，许多著名的企业集团在最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们最终却成了商业垃圾。企业集团的声誉因此变得很糟糕。
查理和我希望伯克希尔是一个多元化集团，各个业务（或者部分业务）良好运转、拥有优秀的管理者。（只要能做到这一点），伯克希尔是否控制了这些业务，对我们来说并不重要。
与100%控股一家边缘企业相比，成为一家优秀企业的少数股东的盈利前景更丰厚，更令人愉快，也更省事儿。我花了一段时间才领悟到这一点。
基于这些原因，伯克希尔只对部分业务拥有控制权，对部分业务则不具备控制权。
查理和我将评估公司的长期竞争优势、管理能力和特长以及价格，把您的资金投入到我们认为最有意义的领域。
如果收购业务只需要占用我们很少的精力或者根本不需要我们的努力，那就更好了。商业活动和跳水比赛不一样，不需要表演高难度动作来得分。
正如罗纳德·里根（Ronald
Reagan）所说：“经常有人说，放心努力工作吧，不会导致死亡，但我要说的是，为什么要冒险呢？”
02控股企业及其业务
在A1页，我们列出了伯克希尔的几家子公司，这是一系列企业构成的组合，年底共有36万名员工。您可以在本报告后面的10-K页中阅读更多具体信息。本报告第7页列出了我们拥有少量股权，但不控股的公司，我们的业务组合是非常庞大且多样化的。
然而，伯克希尔的大部分价值来自四家公司，其中三家是控股公司，另一家只有5.4%的控股。这四家我们都视作珍宝。
价值最大的是我们的财产/意外保险业务，在53年来这一直是伯克希尔的核心业务。我们的保险公司集团在保险领域是独一无二的。它的经理Ajit
Jain也是如此，他于1986年加入伯克希尔。
总的来说，伯克希尔保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司都不可取的重股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，我们的竞争对手只能将重点放在投资债券上。
但是，现在债券也不是个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率（年末收益率为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？在某些重要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着暗淡的未来。
一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图转向购买由高风险借款人的债务来获取回报。然而，投资高风险贷款并不是低利率下的正确做法。三十年前，一度强大的储蓄和贷款行业毁灭了自己，部分原因是忽视了这条格言。
伯克希尔现在拥有1380亿美元的保险浮存金，这些资金不属于我们，但仍然是我们可以配置的，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金与银行存款有一些相似之处：保险公司的现金流每天进出，而保险公司持有的现金总量变化很小。伯克希尔持有的巨额资金可能会在多年内保持在目前的水平附近，而且从累积的角度来看，对我们来说是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但是，随着时间的推移，我喜欢我们现在拥有的胜算。
我在每年给你们的信中反复地解释了我们的保险业务，有些人可能会说没完没了。因此，今年我将希望更多人能了解我们的保险业务和浮存金，新股东可以阅读2019年报告的相关部分，该报告刊载于A-2页。了解我们保险活动中存在的风险和机遇是很重要的。
我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对BNSF的100%控股（按货运量衡量，BNSF是美国最大的铁路公司），以及我们对苹果公司5.4%的所有权。排在第四位的是我们对伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）91%的所有权。这是一个不同寻常的公用事业企业，在我们拥有21年的时间里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。
关于BNSF和BHE，我将在这封信的后面有更多的话要说。不过，现在我想重点谈谈伯克希尔定期使用的一种做法，以提高您对“四大控股企业”以及伯克希尔拥有的其他资产的兴趣。
去年，我们回购了相当于80998股的评级为A的股票，在回购过程中花费了247亿美元，这表明了我们对伯克希尔的热情。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。
按照查理·芒格和我长期以来的标准，我们进行了这些回购，因为我们相信，这些回购既能提高股东的每股内在价值，又能为伯克希尔公司可能遇到的任何机会或问题是提供充足的资金。
我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的首席执行官们有一个尴尬的记录，那就是当股价上涨时，他们将更多的公司资金用于回购，而不是当股价下跌时，但我们的做法恰恰相反。
伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年末开始购买苹果股票，到2018年7月初，持有苹果股票略多于10亿股（经拆股调整）。这么说我指的是伯克希尔普通账户中持有的投资，不包括后来出售的一笔非常小的单独管理的苹果股票。当我们在
