董宝珍：驳《目前看好银行的都是伪价值投资者》
2018-12-24 11:13阅读：
不久前，互联网上出现了一位市场人士写的文章《目前看好银行的都是伪价值投资者》。该文首先给“什么是价值投资”做了定义。该文章给“什么是价值投资”的定义，说以实业投资思维在股市买股后长期持有就是价值投资。接着反复强调在中小企业、科创企业、民营经济推动发展的新阶段，中国银行业已经没有继续发展下去的条件了，从而中国银行业没有长期的成长性，因此不具有长期投资价值！该文以此为理由最后宣布，以低PE、低PB、高分红率买入银行的人是伪价值投资者。浏览过这篇文章之后，觉得论证和数据严重不足，观点显然错误。以下是我的思考：
文章作者没有搞清楚什么是价值投资。价值投资之父格雷厄姆所给定的价值投资定义是：以低于内在价值的价格买入有安全边际的股票就是价值投资。价值投资着眼于安全边际，安全边际是企业内在价值与价格的偏差，是价格大幅低于内在价值，安全边际本质是市场对企业基本面的内在价值定价错误。由企业基本面构成和决定的内在价值只是构成安全边际的一个要素。就像一个受精卵在形成过程中，卵子是构成受精卵孕育新生命的一个重要的不可缺少的要素，但卵子本身并不是受精卵。《目前看好银行的都是伪价值投资者》没有搞清楚什么是价值投资，错误的定义了什么是价值投资。以实业投资思维在股市买股后长期持有是价值投资的一种方式。这种方式就是我们所熟悉的成长投资，这种成长投资是建立在格雷厄姆安全边际基础上的价值投资新方式，其思想本质仍旧是安全边际，变化的只是形式。
安全边际作为价值投资的本质是一分钱一分货，是以比内在价值低得多的价格买入公司。这种思想跟中国古代的人弃我取，人取我予，贵出如粪土，贱取如珠玉的思想完全一样。随着价值投资不断发展，在保持安全边际作为其精神本质的基础上，价值投资的形式出现了多样性，费雪、芒格、巴菲特（后期）发展出完全以实业投资的思维买入优秀公司长期几十年不卖这种成长投资的模式，这种完全站在企业经营者的角度思考问题，长期持有，只是价值投资大家族的一个新形式。但是价值投资的本质是追求安全边际的思想，永远包含着低价买入高价卖方式。该文章在宣布看好银行都是伪价值投资者的时候，自己没有搞清楚什么是价值投资！
该文章作者认为中国金融体制是以银行的间接融资为
主的，社会融资80%的企业资金来自于银行，20%来自于非银行，这样的融资模式阻碍了新经济的发展。因为新经济没有大量的实物资产作抵押物，从而得不到银行的信贷支持。于是社会融资靠银行的模式妨碍了科创企业、中小企业乃至民营企业的发展，从而已经阻挡了中国社会经济的发展。这个话在抽象的逻辑范畴有一点正确性，但在中国的现实经济社会环境中是错的，甚至是有害的。
过去几年，中国社会出现了金融乱象，大量的网贷、P2P的崩盘跑路，各种披着理财外衣的所谓的金融创新出现了严重的问题，最后不得不由相关监管部门进行搜查。
我们看过去十年中中国银行业放贷占社会总融资规模的比例图：
从90%最低跌到70%以下，最近3至4年又开始缓慢回升。银行业放贷占社会总融资的比例为什么先下降又回升？比例下降的原因是金融脱媒，金融脱媒是资金供给绕开商业银行体系，直接输送给需求方和融资者，资金不靠银行业的中介在资金供给方和需求方直接循环。其表现形式是网贷、P2P、民间贷款、理财产品等。过去一段时间中国大力推动金融脱媒，以便让小企业、科创企业方便得到资金，这一过程导致银行信贷在社会融资比例下降。为什么后来银行信贷的比例再次回升？答案是金融乱象！过去几年P2P频现爆雷潮，光上海地区P2P违约规模已超2000亿，全国范围的情况不比上海差。在这种情况下，如火如荼发展起来的新型的非银行融资方式无以为继，社会融资不得已再次回到银行。事实证明，在中国新型的非银行融资方式不能解决中小企业、科创企业的融资的问题，它自己也成为引发严重的社会问题的问题，最后不得不又回到依赖银行的模式上。
为什么会这样？答案是，如果一个社会经济的融资模式转向了非银行的直接融资，必须在法律制度、媒体监督、集体诉讼、投资者保护、公司治理、投资者的机构化，乃至金融意识、投资文化等方面有系统的变化。正像文章的作者所说，美国80%的资金来自于非银行，在美国的市场体系中，经过几百年的发展，法律制度比较完善，媒体监督非常发达，集体诉讼、投资人保护都很完善，投资主体以机构为主，海外的投资主体是养老金、大学和社会财团的资金、保险基金等等，个人投资者微不足道。中国过去几年尝试直接融资过程中出现的金融乱象是因为中国社会目前没有完善的金融法律系统，缺少投资者保护立法，人们的证券文化投资理念也不成熟，所有的人都是炒一把，市场主体中没有那么多的大型机构，养老基金、保险基金等。这就是为什么出现金融乱象，尤其出现2015创业板泡沫和乐视网风波的原因。
按照《目前看好银行的都是伪价值投资者》作者的说法，科创企业、民营企业的发展必须大力发展资本市场，加强直接融资。创业板的设立就是试图支持科创和中小企业，方向是对的，但是为什么创业板15年出现了人类金融史上最严重的泡沫，出现了乐视网这个极其惨烈的案例？乐视网这家公司在运作过程中，挪用资金、承诺的事情不兑现，管理团队忽悠出资人，用毫无现实性的PPT大规模圈钱。假设乐视网在美国他是圈不到钱的。发展直接融资绝不是无条件的，需要复杂的社会环境和条件的保障和跟进，是一个非常复杂的社会系统工程，这个系统工程没有几十年根本建立不起来，《目前看好银行的都是伪价值投资者》作者只是认识到需要发展直接融资，不知道在直接融资的制度下，出资人买了股票，出资人的钱就不属于自己的了，变成公司财产了，公司财产的控制权是归管理层的，如何约束管理层？管理层和公司股东有了矛盾，谁来解决？谁来监督这个公司？这些系统工程复杂而艰巨，如果主观的认为科创企业的发展需要直接融资，就运动式发展直接融资，就会出现P2P危机，创业板先泡沫后崩溃。发展直接融资没有错，但要协调推进，不能搞运动，过去几年的金融乱象和创业板危机已经证明，没有几十年的系统推进，想建立起以直接融资为主的金融投资是不可能的，如果硬要强行跑步实现直接融资为主，必然出现严重的金融风险和危机！
另外，也并不是以银行为主的间接融资方式，就一定对经济发展有害。其实在德国、日本、韩国这三个发达经济体，也和中国一样，有80%社会融资是银行支持的，也是银行为主的金融体系，德、日、韩都是这样的，这几个国家在经济质量、人均GDP上都是世界领先的。所以也不能教条的说，以银行为主的间接融资模式就一定不行。德、日两个发达经济体跟中国都是社会融资80%来自银行证明，以银行为主的间接融资模式不必然对科创企业的发展有害。
更进一步的，作者还有一个严重的错误，他认为中国发展直接融资与银行业的间接融资是矛盾的，是此消彼长的，如果中国发展直接融资，那么银行受损，如果中国资本市场无限发达，银行业就会被弱化而受损，其实这个就有严重的片面性。因为直接融资发展后，意味着企业的自有资金比例上升了，企业的资本金上升了，这样企业的还债能力提升了，企业的抗风险能力提升了，从而银行贷款的风险下降了。所以在一定程度上，比如说把直接融资比例提到30~40%的情况下，对银行的贷款的安全性有好处，银行的坏账率会下降，这是最简单的常识。不是发展了直接融资，马上把间接融资的份额抢走了，所以银行受损。两个融资模式，它们的关系不是简单的一个跷跷板的敌对的关系，是互相支持，互相促进的。适当的增加资本性融资，有利于提升企业的偿债能力，提升了企业的资本安全性。
这篇文章中所列的那些论据，我都一一的进行了回应。可以看得出，核心论据都站不住脚，都没有事实依据，所以它是不正确的。而且我自己在茅台博弈的过程中，我跟专家做过论战，大家可能都记得在13年的时候，我跟白酒专家W先生论战，他是全面看空茅台的，甚至认为茅台酒的价格能跌到650。我跟行业内的很多看空茅台的专家都论战，论战的过程中，我就发现这些专家的写的那些观点的风格是有个特点，很少论证。就是主观判断，感性色彩特别浓，他没有列出数据，也没有列出一个大家能够接受的逻辑脉络，就是感性色彩非常浓。这个专家由于行业地位影响力非常大，所以他观点没有论证，也大规模流行。因为当时人们都恐惧，所以负面观点容易在恐惧的状态下流行。我当时跟其论战的过程中，我就知道他们不应该这样说话，专家就是靠专业水平发表观点，事后的事实证明该专家是完全的错误。今天市场大V所写的《目前看好银行的都是伪价值投资者》的文风跟13年白酒博弈的时候，看空白酒的专家的文风是非常一样的，口气非常大，好像是站得高，看得远，但基本上没有论证，或者他稍作论证的那些论点、论据根本经不起事实的检验。
我的研究认为银行股被错误定价，银行股处于罕见的安全边际中！
