当我们在买消费股，我们到底在买什么？ --徐春 长江家电研究团队
2017-02-20 08:29阅读：
当我们在买消费股，我们到底在买什么？
原创 2017-02-20 徐春 长江家电研究团队
山水之间
许嵩 - 不如吃茶去
最近三地路演，市场对消费品关注度明显提升，尤其是类似家电这种稳健成长且估值相对不高的优质消费蓝筹，不过经常跟投资者在探讨家电行业逻辑后就转向对消费品核心驱动因素的探讨，所以最近一直也在思考一个问题，就是能否有一个共通的研究框架，能将消费股的投资逻辑以最简单的投资思路展现在市场面前，或者说能否用最简单也最容易理解的语言，让投资者清楚自己在买消费股的同时到底是在买什么。当然，本篇随笔也仅是本人的一点浅见，且对于耐用消费品行业研究的意义或更为明显，如果有啥不对或者逻辑并不缜密的地方，还望大家多多海涵并欢迎私信或留言探讨，不甚感谢。
那么问题来了，当我们在买消费股的时候，我们到底买的是什么？我觉得答案应该是两点：第一是行业空间，行业空间保障的是消费品公司收入端的稳健增长；第二则是竞争格局，竞争格局保障的是消费品公司盈利能力的维持甚至持续提升，而且在很大程度上来说，对于竞争格局的研究比行业空间的研究更有意义，且在企业经营中来看，所有基于成本端及价格端的研究均是竞争格局研究的附属品，在行业竞争格局出现较大波动的同时，简单的研究成本端及价格端的变动只会带来错误的投资结论。很多时候消费品盈利能力提升的背后逻辑都是竞争格局的优化，而竞争格局优化在很多时候微观层面的体现则又是集中度提升的结果。当然，除了以上两者之外，如果非要再加一点的话，那么我们建议重点关注品牌壁垒，实际上从一定程度上来说，品牌壁垒也是竞争格局背后的结果。
在开始本文之前，我想跟大家先分享下我们对于未来几年消费品行业趋势的两点浅薄看法：
第一点是行业层面的：我们认为未来几年国内农村市场的消费品购买潜力或远超我们预期，在此背景下中端消费升级趋势或更为显著。这一点实际上过去几年已有明显显现，例如自主品牌汽车在农村需求释放背景下表现超预期，以及在家电层面农村购置需求也在持续提升，例如春节回乡部分农村家庭安装了四台甚至更多空调。过去十年的农民工进城，实质上是国内一二元社
会加速融合的十年，这在农村居民生活习惯上已有明显体现，例如农村微信、电商甚至滴滴普及速度均远超预期。我们前期在中部省份如湖北、江西及安徽等地渠道调研，反馈的情况是当地农村超过60%的人口平时都是生活在城市（据统计局数据，国内农民工占农村居民总比例也在50%左右），而该部分农村人口一方面具有了城镇的生活习惯，另一方面也是农村里面最有购买力的一部分人群（过去几年农村居民人均纯收入增速持续大于城镇居民可支配收入增速，如果考虑上房价因素的话，实际上过去几年农村居民购买力提升幅度远超城镇居民），所以这部分人群未来的消费趋势或将在较大程度上影响国内消费品市场的竞争格局或者说为部分消费品打开新的成长空间，例如，过去十年农村居民家庭中变化最大的两个地方：厨房和卫生间。
第二点是资本市场层面的：我们认为未来三年有望成为优质消费品投资的黄金时代，实际上从去年开始这个趋势在A股市场已经有明显显现。在过去几年尤其是创业板牛市的大背景下，当期国内消费品估值呈现持续下行趋势，而随着市场预期收益率回落以及稳健资金在A股市场占比的逐渐增加（如即将入市的养老金、保险资金占比提升等），市场将逐步对稳健成长的消费品公司尤其是具有品牌壁垒的优质消费品公司逐步给予估值溢价而非估值折价，所以我们在未来几年的消费品研究中一定要跳出过去几年的估值体系，未来几年我们看到的大概率是优质消费品公司估值逐步提升的过程，16年茅台估值的持续上行或许只是优质消费品估值提升的开始，尤其是在中长期无风险利率呈持续下行的大背景下，具有优质类债属性的消费品公司估值提升预期或更为确定。作为家电研究员在这里做个设想，年内会不会出现12、13倍估值的格力电器，15倍估值的美的集团呢？拭目以待吧！
接下来我们进入正题，首先我们来谈谈前面提及的行业空间，A股市场过去一直有个特点，习惯给予一些新兴事物极高的成长预期，相反却持续的低估优质消费品的成长空间。我们之前也已经强调，我们研究消费品行业空间的目的在于确信其收入端的稳健增长，当然市场也更喜欢收入驱动型公司而非盈利能力驱动型，所以在过去A股的投资逻辑下，实际上原本具有较好成长能力的优质消费品公司但是由于市场对行业成长空间的持续担忧一直承受着与其增速并不匹配或者说明显低估的估值。所以我们换个维度来看，重新审视或者研究消费品行业空间实际上更能提升市场对于优质消费品的估值重构预期。
从过去传统消费品研究框架来看，市场判断绝大部分消费品行业空间所采取的大都是海外比较或者国内保有量空间等维度，实际上这也是最简单也是最有效的研究方法。绝大部分消费品可以分为两类，第一类是家庭必需的耐用消费品，这类行业从保有量空间做预测基本可得出初步的结论，以冰箱、洗衣机为例，大概率每户一台，以国内4.5亿户家庭为例，如果给予10年左右更新周期，那么基本上饱和更新量应该在4500万台左右，再拿当前的销量跟饱和更新量做简单对比就能看出行业未来成长空间。但另一类则是家庭必须的快速消费品或者可选消费品，这类行业更多还是基于海外比较等研究思路。但是我们也要注意一点，由于生活习惯或者饮食习惯等差别，实际上很多行业我们简单的做海外比较很容易得出错误的结论，例如我们拿海外的打蛋器保有量来测算国内的市场空间，或者说以阿根廷的人均牛头消耗量预测未来国内的牛肉消耗量，那最后的结果必然是错误的。
当然，即便是行业成长空间较大的部分消费品行业，也并不能确保其在每个时点行业均保持不错的增长，实际上在各个时点行业增速均会因各种原因出现小周期的波动，例如家电因地产等因素带来的扰动，啤酒因天气等因素带来的扰动等，但对于部分消费品公司尤其是中长期成长空间确定的耐用消费品公司来说，很多时候基于短期情绪因素带来的估值下行更是中长期布局的较好时机。当然，我们也要关注驱动因素变化对行业需求的积极影响，例如地产需求向好对于地产产业链相关消费的拉动，以及短期消费刺激政策对需求端带来的积极影响，例如前期家电及汽车持续推出的消费刺激政策使得当期行业增速均出现明显提升。
讲到这里，我觉得有一点必须要穿插下，那就是市场一直纠结的空调行业成长空间。实际上在五六年前，市场就开始纠结空调行业的成长问题，尤其是在过去两年空调去库存带来企业出货端负增长背景下更强化了市场此种认知，但实际上我们也多次解释过，过去两年的行业出货端下滑实质上解决的还是08-13年行业高速增长带来的遗留问题，具体可详见我们去年年初发布的深度研究报告《黎明前的曙光已渐渐浮现——这个时点我们再论空调行业去库存》。而随着这波去库存结束，未来行业大概率会步入稳步增长，而做出这个推断的核心也在于对行业空间的判断，实际上目前国内空调销量仅等同于国内冰箱内销高点，且目前百户保有量远低于日本及台湾等周边国家水平（据统计局数据，目前国内城镇空调百户保有量仅在120左右，农村则在40出头，但日本目前空调百户保有量为280，台湾则在230左右），未来随着城镇保有量逐步提升以及农村空调购置需求释放（目前这个趋势非常明显），我们认为空调行业还有一倍以上成长空间。当然，我们做出这个判断还没有考虑国内多联机占比逐步提升的大趋势，如果考虑这个趋势带来的均价提升因素，国内空调行业的成长空间或更为显著（关于这个问题，下次有机会专门写个专题详细探讨下）。
除行业自身成长空间研究外，基于行业集中度提升带来的成长空间也值得重视，此外消费品集中度的稳步提升也是行业竞争格局持续优化的结果。不过消费品的集中度提升趋势跟消费品属性有很大的关系，例如消费品的渠道结构及消费品的使用属性等，例如销售渠道越复杂的产品，其集中度越难以集中，同时标准越不统一的产品也是如此。我们研究发现，实际上很多消费品的集中度跟价格带有很大的关系，一般来说销售价格带越宽的产品其集中度越难提升，相反价格带越窄的消费品其集中度提升越容易。我们以空调行业为例，同样1.5匹的空调，其价格带差距仅在一倍左右，而对于厨电行业来说，其价格带差距接近10倍，所以我们看到的结果一定是空调的集中度会明显高于厨电，或者从逻辑上来讲，我们虽然持续看好厨电集中度提升，但在可预见的短期内，厨电的集中度都不可能达到空调的集中度水平。当然，实际上消费品价格带差距背后的逻辑又跟前面分析的渠道结构、使用属性以及标准化程度等因素直接相关。
在谈行业成长空间之后，我想再附带谈谈市场容量的概念，市场容量其实更是驱动消费品公司成为行业大市值巨头的必要条件。我们举一个简单的例子，为何家电企业中品牌优势积累最早的是海尔，但现在我们看到的结果却是格力与美的的收入及市值均远高于海尔，我们并非是说海尔不够优秀，相反海尔在冰洗上更有其核心竞争力，但从所处行业市场容量来看，空调行业市场容量远大于冰洗，这也是造成目前海尔与其他两者之间规模差距的核心因素。所以从消费品研究的角度来看，我们不仅要关注行业基于自身的成长空间，我们也要关注行业的最终市场容量有多大，多大的池塘才可以养多大的鱼，全球最大的番茄酱巨头亨氏番茄酱收入规模也才60亿美元，但一家汽车制造企业则可以轻松的超过这个收入规模。当然在这里举这个例子并不是说我们应该简单的去买大市场容量的公司，相反其最终的目的也是为了在同等规模水平下寻找未来增速最好的行业。
那么问题来了，从现在这个时点往后看，哪个家电子行业未来更能出现大市值公司？我们的判断还是我们一直看好的厨电，如果各位朋友最近装修的话可以发现，其实花在厨电上的钱很容易超过花在冰箱及洗衣机上的钱，或者我们拿数据说话，以中怡康零售监测的均价数据为例，目前“油烟机+燃气灶+消毒柜”三件套的均价已经差不多超过“冰箱+洗衣机”均价，当然这还没有考虑到厨电的品类扩张效应，那么从行业市场容量角度来看，厨电的预期市场容量应该不低于冰洗，但目前厨电龙头的收入规模及市值预期均远低于冰洗龙头，所以从这个角度来看，目前这个时点投资厨电依旧是个非常不错的选择，这也是我们为什么一直强调厨电行业是“大行业小公司”的重要原因。
总的来说，如果一个公司基于研究可以判断其未来的行业空间仍然能够支撑其收入端的稳健增长，那么其短期基于情绪影响带来的股价回落从中长期看都是买入的绝佳时机，这点在老板电器过去四年的股价上表现的淋漓尽致，当我们回过头去看，每次买入老板电器最佳的时点均是在市场基于地产担忧使得估值下行的时候，当然这次也不例外，我们在去年国庆地产调控密集出台期间特地写了篇文章，叫做《是什么成就了老板电器？》，最后的结论就是说如果市场基于地产层面担忧使得估值下行，那么也许会给想买入老板电器并持有的投资者创造更好的买入机会。当然，最新交易日老板股价再次创了历史新高，从这点来看，研究还是非常有意义的。
接下来我们再来谈谈竞争格局，实际上我们在去年《是什么成就了老板电器？》一文中，就多次阐述了竞争格局对于消费品研究的重要意义。那么竞争格局到底有多重要呢？举几个简单的例子大家应该就能理解，第一个例子是白电龙头的例子，在00-06年白电竞争格局还未清晰时代，格力美的净利率均处在偏低水平，当时格力净利率也仅在3个点左右，但自07年之后白电龙头盈利能力持续提升，表象因素确实是成本价格因素，但背后深层次逻辑则在于竞争格局的持续优化。另一个反面例子，15年黑电面板价格大幅下降，从逻辑上来说其有利于行业盈利能力提升，但我们从上市公司报表层面没有得到太多印证，而使得其出现偏差的核心逻辑则在于竞争格局的扰动，随着互联网企业进入，使得黑电行业稳态竞争格局打破，从而使得成本端红利并未体现到上市公司报表层面，相反转化成为消费者红利。
最后我们再举个例子，过去两年大家都知道空调行业在去库存，从消费品去库存角度看，绝大部分消费品在去库存的同时都会伴随价格战、规模效应缺失，从而使得盈利能力下行，但最后我们看到的结果确是跟大家预期的相反，无论是格力还是美的，其盈利能力都在持续提升并创历史新高从而驱动业绩保持稳健增长，这就是竞争格局研究的意义。所以我们一直强调，中国家电行业尤其是具有较好竞争格局的龙头在一定程度上赚的就是竞争格局的钱，从全球制造业来看，我们统计了全球100亿美元及以上规模且属性相近的制造业公司，其平均净利率不到4%，高于目前格力内销净利率的基本没有，且海外白电龙头整体盈利能力也明显低于国内白电龙头。当然也正是由于其如此优秀的竞争格局带来的超额利润，使得目前白电龙头在多元化转型层面均具有更大挑战，尤其是在多元化业务盈利能力考量层面。
所以我们一直认为，买消费品很多时候更多是买竞争格局，如果稳态的竞争格局打破且在下一轮稳态格局并未有形成趋势之前，大概率都不是买入股票的绝佳时机，所以市场上有种观点我们一直认为是错误的，例如部分投资者不看好格力认为格力会倒下，所以买入美的，或者说认为美的会倒下，所以买入格力，实际上，在任何一家倒下的同时，行业整体盈利能力都会受到巨大的影响，即便短期内某一家市占率实现持续提升，但其短期内业绩表现大概率也会在盈利能力下行背景下收到巨大影响。对于厨电行业也是如此，我们此前就已经在报告中阐明，老板电器目前的最大风险并不在于市场所纠结的地产下行，更在于高端厨电行业稳态竞争格局的维持，当然我们目前并未看到能打破这种稳态格局的任何迹象。
即便从消费品提价的角度来看，研究竞争格局也是非常有意义的。从经济学常识来讲，商品涨价的核心逻辑在于供求格局的变化，但实际上对于消费品来说，基本不存在供求矛盾的出现（真正具有供求矛盾的消费品还是非常稀缺的，例如茅台），因为消费品的需求端总体稳定，但轻资产属性则决定了其供给端弹性极其显著。所以我们归纳下来，消费品涨价无外乎三个原因：第一也是最低级的原因，基于成本端上行而带来的被动涨价，例如大宗原材料涨价导致相关产品涨价等；第二则是基于产品结构升级带来的涨价，例如空调由定频向变频升级；第三种也是最高级的，基于竞争格局优化带来的主动涨价，过去几年空调行业在成本端持续下行大背景下盈利能力持续提升的另一方面因素则是出厂均价的持续提升。前面两种提价从中长期逻辑来看很难提升销售毛利率，尤其是第一种，但是第三种提价则是提升毛利率最好的驱动因素，且从另一维度看，前两种提价的实质效果也需要竞争格局作为背后保障。
那么在哪些情况下消费品的竞争格局会被打破呢？实际上在行业稳态竞争格局形成之后，如果行业没有大的技术变革或者盈利模式创新，稳态竞争格局被打破的概率并不高，因为其中的既得利益者也并不想破坏基于现有竞争格局带来的超额利润，这点在空调去库存层面表现的较为显著——即便在行业去库存的同时，两家空调龙头并未发起实质性价格战，所以我们最终看到的结果是两家巨头在去库存的同时，盈利能力仍保持着稳步提升，甚至业绩也都保持着不错的正增长。所以从历史回溯来看，竞争格局变化很多时候都是基于外部新的进入者进入带来的变化，这一点在技术变革或者盈利模式创新较快的行业中表现的较为明显，例如过去十年全球智能手机行业的竞争格局以及过去几年国内黑电行业的竞争格局，基本都是由新的参与者带来的格局变动。不过绝大部分消费品实际上并没有太多变革预期（当然部分快消品以及服装等行业基于需求端变化，其也会带来变相的变革预期），所以其积攒的品牌、规模以及资金渠道等壁垒使得其优势效应逐步放大并使得新进入者进入难度加大。
说到这不得不提到消费品的品牌问题，在最前面其实已经提及，如果在行业空间及竞争格局之外，对于消费品研究还需要关注的就是品牌效应，这一点在行业变化并不显著的传统消费品行业表现的尤其突出，龙头效应极其明显。实际上过去几年市场忽视了优质消费品品牌价值带来的业绩确定性，甚至出现同等增速的公司，优质品牌公司估值不及代工公司估值的情况。以家电行业为例，我们会发现两个较为明显的现象：第一、过去十年龙头公司业绩确定性明显优于二线，且竞争优势持续增强；第二、过去十年虽然各大家电品牌多元化及多品牌化持续推出，但并未有新的强势家电品牌出现，唯一能值得提及的仅有海尔旗下的“卡萨帝”品牌，但其目前收入规模依旧偏低。所以说，消费品的品牌并不仅仅是个简单的标签，其代表的是过去消费者投票的结果，也是获取新消费者信任的最佳方式，更是某些消费品公司最强的护城河。最后又回到我们之前关于资本市场层面的预判，未来市场会逐步给予具有品牌壁垒的优质消费品公司估值溢价而非折价，我们看到的大概率是优质消费品公司估值逐步提升的过程。
总的来说，消费品行业研究相较其他行业来说并不复杂，核心我们认为还是写在前文的观点：我们买消费股，买的就是两点：第一是行业空间，行业空间保障的是收入端的稳健增长；第二则是竞争格局，竞争格局保障的是盈利能力的维持以及提升，而且在很大程度上来说，对于竞争格局的研究比行业空间的研究更有意义。当然，不同的消费品子行业必然有不同的研究思路，但核心应该还是共通的，道以生术，术为道生。最后的最后，还是要阐述下我们对家电板块的整体看法，我们认为目前时点正在买入家电板块的较好时机，具体逻辑我们在近期报告以及文中已经做了深入的阐述，且从行业比较的角度来看，家电板块目前从业绩增速及估值匹配的角度来看也非常有吸引力。当然家电板块能赚钱的公司很多，目前时点我们依旧最为看好空调及厨电子行业（文中已经阐述详细逻辑），继续坚定推荐家电板块中的五朵价值金花。
