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为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒

2017-04-08 23:05阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1249424622

为什么从估值角度来看谷歌一点不贵
原创 2017-04-07 谷闷恒 港股那点事

今年一月份的时候，曾经扬言“绝不碰”科技股的巴菲特重仓增持了苹果。
　　从年初到现在三个月内，苹果增长了23%。
　　这时候大家都开始赞美老巴这么大岁数了还能不断更新自己，自己说过的话也愿意“打脸”改正。
　　 为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒
　　写这篇文章不是为了放马后炮，罗列出一系列证据，然后说苹果是如何如何的好我们要去买，千言万语说的再多也不如一句“巴菲特买了”来得实在。
　　不过这倒是提醒了我们认清一个现实：不要让一尘不变的观点影响我们。
　　大脑里面根深蒂固的既有观念往往让我们失去了很多机会，而事实究竟如何还是得自己去探索。
　　在这种观念的指引下，我更新了一下自己对另外一家高市值的大白马——谷歌的认识。
　　2015年谷歌重组，成立Alphabet（GOOG:US）母公司时发布的股东信中有一句话，给出了谷歌的核心定位：

　　‘Google is not a conventional company. We donot intend to become one’
　　“谷歌不是一家传统公司。我们也不打算发展成那样。”
　　在大家的眼中，谷歌跟苹果一样，股价高、看不穿、摸不透、太迷幻，这所有的标签让谷歌这家不太传统的公司成为了“不被考虑”的那一类公司。而这也太不公平了。
　　▌谷歌值得再拥有一次机会
　　谷歌重组之后改为 AlphabetInc.，代码是 GOOGL:US或 GOOG:US。虽然Alphabet这个名字有些陌生，但是谷歌是做什么的大家都知道。
　　这个星球上每个人都跟谷歌的产品有联系（特定区域排除在外），无论是Google搜索引擎，还是Chrome浏览器，YouTube视频，谷歌地图，还是Google Play、Gmai等等。这些产品的月活用户数量都在10亿人以上。市面上流传的介绍文章不计其数，谷歌历年财报、股东信上也有披露，介绍的话我就不在这儿多说了。
　　谷歌的故事有足够的戏剧性，产品传播量也很广泛，但是在被当作投资标的来考虑时，谷歌的吸引力甚至还比不过苹果。
　　这是为什么呢？市场上存在的一些主要担忧：
　　谷歌是一家科技公司，所有收入全靠广告支撑起来；谷歌的点击费用（costs-per-click）在持续下降；谷歌在很多高科技领域不断砸钱，不好好做引擎说不准那天就被更好的搜索引擎取代了；公司CFO是个创新杀手，一捆一捆的闲置现金留着也不愿意去投资；谷歌的双层股权结构也不太美好……。
　　总而言之，谷歌就像个神秘的黑匣子一样，大家看能数出很多缺点，但是优点却不太确定，谷歌自然而然地被归到“难以研究”的那一类公司当中。
　　而我认为市场对谷歌的偏见有点太大了。有些偏见本身就是错误的，根本没有数据事实支撑。
　　接下来我想展示一下谷歌的历史数据。
　　下表是过去十年谷歌（Alphabet）的业绩表现，及其5年、10年复合年增长率。能保持这么高的年复合增长率是很难得的。
　　 为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒
　　虽然从2011至2016年，谷歌的营收增长在逐渐放缓，但是不得不说19%的5年复合增长率，和24%的10年复合增长率还是让我惊讶了一翻。
　　在非CAAP准则下，谷歌的经营性利润增长情况不佳，反倒有所下降，从2007年的36%下降到了2016年的34%，这个情况由于公司几年前出台了更为“慷慨”的股权补偿政策而加重。但整体来看，在GAAP准则下，谷歌的经营性利润率的5年复合增长率为15%，10年为21%。
　　跟其他科技公司一样，谷歌一路以来也在不断发行新股，所以它的稀释后EPS，股权偿还前稀释后EPS5年复合增长率为13-14%。这个数字确实不算高，但是在金融危机之后能保持这个水平已经很不错了。
　　很多人可能会说，跟苹果对比的话，谷歌5-10年的复合利润增长不算高，然而它的P/E却比苹果高了不少。截至目前，谷歌的股价是849.48美金，P/E是30倍，苹果的P/E是17倍。这样一对比，很多无法承担高风险的投资者肯定觉得谷歌P/E太高了，直接把谷歌从考虑名单上剔除了。但是谁都知道，单纯从P/E来看简直太粗心了。
　　与其死死抓住Alphabet母公司的疑团不放手，只要从会计记账上入手，做个小调整，将庞大的Alphabet分为三个板块，独立分析，再把三个板块组合起来更切实际地了解Alphabet。
　　▌一、数不清的现金和投资
　　很多投资者都会低估现金的作用，高估负债的好处。事实是只有当公司有足够的自由现金流时才能有强劲且长期的增长。相反，过度负债的公司往往不久就会遇到天花板。
　　当然有足够的现金也并不是说100%就是好的，如果公司把现金闲置起来做公司的安全垫，或者进行了很多不符合逻辑并且有损价值的并购或投资，那么有这些现金也没意义。
　　我觉得现金得不到充分利用的情况对于谷歌而言是不存在的风险。
　　就内部投资而言，谷歌本身的战绩已经硕果累累了。要知道当年Larry Page和Sergey Brin是凭空把一个普通的网页建立成了现在的搜索和广告巨头啊。
　　现在的谷歌是一家疯狂收购机，从诞生到现在，谷歌共完成了200多项收购案，可谓战果累累。谷歌绝大多数是在人才,技术和知识产权上进行投资，以支撑企业关联业务的扩张。谷歌的收购不是以被收购公司的现有收益为导向的。
　　回顾一下谷歌过去几年比较大的几项收购，个个大名鼎鼎，十分划算。2005年以5000万美金收购安卓，2006年以16.5亿美金收购YouTube，2007年以31亿美金收购DoubleClick， 2009年以7.5亿美金收购AdMob等等。
　　很多人说谷歌四处收购，挥洒了太多现金。但是，据我观察，谷歌的每项收购都是恰到好处，都对自己的庞大体系带来了竞争优势。
　　谷歌最大的一项收购案是2011年以125亿美金收购摩托罗拉，这项收购案就是大家口中所说的谷歌最大“失败收购案例”。然而，事实并非如此。收购时，摩托罗拉有30亿美金的现金，摩托罗拉之家以24亿美金的价格售出，摩托罗拉移动业务以29亿美金售出。并且，摩托罗拉的递延税资产超过了其临时性经营亏损，所以谷歌实际上是以低于35亿美金的价格收购了摩托罗拉所有的专利组合，成功捍卫了安卓生态系统，也就是这个时候安卓智能手机开始占据了主导地位。相比之下，苹果/微软/ RIM收购Nortel的专利组合花了45亿美元。
　　谷歌会继续在并购投资的道路上走下去，当前它的收购投资以增加自身价值为目的。谷歌目前的收购策略确实需要做逐步调整，比如将有盈利能力、用户等的这类规模更大或上市企业作为对象。当然我觉得以谷歌现在的现金增长速度来看，即便是投入的某些独角兽公司最终没有迎来好的发展也不会产生太大影响。
　　总的来说谷歌拥有庞大的现金池，并且历史记录证明谷歌的投资能力很强。
　　除了并购投资，现金的另外一个好去处自然是返还给股东。在目前的情况下，我觉得谷歌很有可能将现金用作给股东派发股息。谷歌在向控股公司结构的过渡中会更加注重资本配置。虽然现在谷歌还没有明确表示派发股息，但是在2015至2016年间，谷歌完成了首次50亿美金的回购，最近又通过了最新的70亿美金的回购计划。
　　遣返费用也可能是一个催化剂，谷歌目前在海外再次投资了520亿美元现金。实际上，15%或更高税率会抵消遣返费用，当然公司也可以直接采用递增税。不过无论采取哪种方式，税收都只不过是谷歌几个月的自由现金流，并无大碍。
　　对于科技公司而言现在是一个新的时代，积极的投资者们对大市值科技公司也已经整装以待，一旦公司派发股息、拆分、或者回购股权、甚至新增负债都会吸引这些投资者的兴趣。
　　谷歌目前的现金及现金等价物计算如下：
　　谷歌目前有130亿现金，以及730亿证券，包括国债、股权债券和机构债券。
　　除此之外，还有以下各项：
　　1），谷歌拥有60亿美金的投资-其中有50亿美金的未记录重估收益来抵抗波动性、或应对流动性不足。
　　2），谷歌拥有14亿美金的联想期票，截至日在10月份，目前联想的资产负债表和现金流量表都表现正常，并无潜在违约风险。
　　3），谷歌最近宣布斥资8亿美元用于获得Verily（谷歌旗下以健康为重心的子公司）的非控股股权。
　　4），谷歌每月产生的自由现金流为22亿美金，所以我们给整年自由现金流合理增加50亿美金。
　　所以谷歌目前的现金流+其它投资为：
　　129亿美金现金+734亿美金的可交易证券+59亿投资+14亿联想期票+0.8美金的Temasek投资+53亿美金全年自由现金流=997亿美金现金&投资
　　那么谷歌的每股现金和其它投资达到了145美金。
　　▌二、“其它投资” – 独角兽公司可当做免费期权
　　谷歌的财报里有一部分叫做other Bets，说白了就是谷歌投资的一些独角兽公司。
　　很多人挤破头想买红杉资本，Benchmark，联合广场创投公司的首发基金，但是想投资这些公司十分困难，并且大多数情况下是买不到的。
　　为什么不考虑一下谷歌呢？毕竟谷歌也拥有自己的独角兽群，换一种说法，谷歌也是“天使投资人”。
　　母公司Alphabet成立之后，把谷歌原本投资的独角兽公司都归归为一篮子，称作“其它投注”，这其中包含了Nest， Google Fiber，Calico， Capital G，还有之前提到的Verily等等。这些公司都是各个前端领域的新型公司，要么是拥有高端技术专利，要么是拥有广阔的前景市场。
　　本质上说，寻找独角兽其实是去搜寻以下三个方面的特质：公司团队智力超群、拥有热情，或是拥有经验丰富的管理层和员工；寻找存在最大市场和广阔人口基数的领域；寻找能盈利的商业模式。
　　从Alphabet目前的投资和价值创造记录来看，它拥有挖掘独角兽的能力。谷歌吸引了世界上最聪慧的人力和最先进的技术，它也挖掘出了地球上存在巨大潜力的市场。
　　在我看来，谷歌本身就是一个巨型的独角兽工厂。
　　谷歌对于这些独角兽公司的投资方式是直接收购，在过去谷歌的收购方式是“土豪”式的，不在乎成本，但是这些收购成本是巨大的。如果你投资了天使基金，那么这其实在你自己的资产负债表中会增加一项资产，如果谷歌是通过向外投资公司或者天使基金，那么这笔cost也会记作资产。
　　但是谷歌的做法是直接把独角兽公司收购过来，由于会计记账的要求，这直接导致了谷歌税前损益的增加，去年谷歌的税前损益是36亿美金。会计上的“死规矩”，让谷歌看似在独角兽投资领域白砸了很多钱，但收益却不佳。比如早年间，谷歌这些独角兽群所产生的总收入还不及谷歌母公司Alphabet的1%，收益跟成本形成了巨大的差额，让人对谷歌的投资能力感到怀疑。从会计记账上来，过去5年谷歌的在独角兽公司上的“其它投资”成果如下：
　　 为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒
　　从上表可见，谷歌在独角兽上的投资Operating Income为负数，过去三年的operating income为负95亿美金。这容易给人误导，让人觉得谷歌在这些投资上获得的回报太少，亏损太多了，这也是导致谷歌收益率下降、收益缩减的罪魁祸首。
　　谷歌现在已经对投资进行了缩紧和严格控制，但是因为谷歌还会不断挖掘新的独角兽，所以短期来看成本并不会降低。
　　但是说实在的，投资谷歌并不会让投资者直接面临上述95亿美金营收损失的风险。因为这些损失已经全部支出了，不需要投资者掏腰包，更何况谷歌看好的这些独角兽都极具潜力，投资者完全可以把“其他投资”看作一个能带来潜在增长的“免费期权”。
　　如果未来继续出现operating income的亏损，这些亏损也应当被看作是投资——也就是说可以看作是投资在天使基金的资产项。
　　并且这个投资的财务风险是有限的，谷歌有庞大的现金池，而它只是谷歌大额自由现金流的一小部分，一旦这些独角兽公司能在未来的3-5年内发展良好，通过分拆、卖出，对于投资者而言何尝不是好事。
　　这里有一个很典型的例子。刚刚上市不久的Snapchat就曾是这样的独角兽。此前Snapchat也并未实现大面积盈利，过去一年营收为4亿美金，但是上市后的估值达到了240亿美金。
　　所以谷歌对于独角兽公司的投资不应当不考虑为亏损，估值的时候也不应当把独角兽公司的资产考虑进去。
　　▌三、谷歌：现金制造机
　　前面两部分，我们分别说了谷歌的现金及现金等价物；谈论了谷歌最为人担忧的独角兽投资，可以把这类投资看成有潜力的天使投资，当作免费期权；在最后这个部分，我想谈谈谷歌的现金制造能力，并对对谷歌的核心业务进行估值。
　　在剥离谷歌的现金+投资，剥离掉独角兽公司之后，我们对谷歌的核心业务做一个“最纯粹”的估值。在这部分，我们还是要对谷歌做出小小调整，在会计记账上做一个关键性调整。
　　首先看一下谷歌的过去5年：
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　　谷歌广告营收，及广告营收之外的其它营收表
　　 为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒
　　谷歌总营收状况
　　尽管在向移动端转型的过程中，谷歌的单次点击费用呈年度下降趋势，但是从第一张表可以看到，谷歌的核心资产搜索引擎和YouTube产生的广告收入， 5年年复合增长率达到了20%，增长依旧是强劲的。
　　相对比较拉后腿的是来自谷歌外部的网络会员资产的广告收益，如AdSense/AdMob/DoubleClick等，这部分的广告收入增长同样也面临着单次点击费用下降的困扰。5年年复合增长率只有8%。
　　但是这部分的增长空缺被其它收益补回来了，这部分的收益来自Google Play，硬件销售收入，谷歌云系统等，5年年复合增长率高达49%。
　　总体而言，谷歌的营收5年复合增长率为19%，基本上覆盖了22%的货币增长率。由于股权偿还普遍增加，谷歌的5年年复合营业收入增长幅度略微降低至18％。在过去几年中，谷歌的GAAP下经营利润率稳定在31％。
　　根据谷歌的历史盈利数据，我们可以预测2017年谷歌的盈利能力。
　　需要在会计记账上做个小调整：到底是看GAAP下的经营性利润还是非GAAP（排除股权偿SBC还影响）的经营性利润。由于SBC属于非现金支出，几年后还会作废，同时SBC可能取决于具体的业绩和股价目标，所以SBC在华尔街看来是可以忽略的，华尔街一般会看非GAAP。
　　我注意到以下几点：
　　 为什么从估值角度来看谷歌一点不贵----谷闷恒
　　注：假设所有无形资产支出都是与收购相关的，因此在上表中忽略无形资产这个部分。
　　由于谷歌的实际资本支出大大超过目前的折旧摊销费用 - 所以尽管没有SBC现金成本，但在过去5年中，Alphabet的FCF仅略高于GAAP的平均净收入。虽然我们预计这个差距可能随着时间的推移而缩短，但谨慎点来说用GAAP下的31%的经营性利润率比较好。
　　谷歌的收入有明显的季节性，每季度逐渐上涨，到第四季度达到顶峰，第四季度营收占全年营收的29%。考虑到第四季度22%的实际货币增长率和24%持续货币增长率，我们采用23%的平均营收增长率，然后对半分得到11.5%的保守营收增长率。使用31%的经营性利润率，19%的（三年平均）有效税率，最后得到下表：
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　　通过以上数据，可以预测谷歌2017年的营收是997亿美金，净利润预计是246亿美金，这个时候，不算上现金，谷歌的P/E为20倍。（注意，这里是算了股权偿还之后的）
　　由于谷歌是一个有大量无形资产的企业，所以我们现在来处理一下无形资产的记账问题。经过几个世纪的纯粹有形资产和价值创造的会计计算，现在的会计准则仍然拒绝正确地理解无形资产在过去50-100年来对于经济与企业的不断扩大所创造价值。
　　绝大多数的研究机构还是把无形资产支出费用化，而不是资产化。这其中有利有弊。
　　投资者往往会把大部分公司的无形资产费用化，也正是如此，所以很多知识产权公司，比如技术类的，媒体类的，药品类的公司的利润相对较低，跟市场上其它公司相比它们有很高的P/E。
　　对于谷歌这类技术大咖来说，我们可以把公司用于相关领域并购产生的无形资产开支算1/2做资产，进行合理的摊销，而不是全部费用化，这样算出的利润会更合理。
　　当然有些无形资产确实是没有价值的，有的只能维持1-2年的价值，有的能在未来几十年持续有价值，所以我们保守估计摊销时间为：2-3年。
　　我们可以保守把谷歌20%的经营性开支当作无形资产，就是139亿美金。假设摊销三年，第一年摊销费用是139亿美金×1/3，余下的2/3加回到经营性净利润中，得到下表：
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　　我们得到调整之后谷歌核心业务的经营性利率是40%，而调整后的净利润是321亿美金，比调整前多了75亿美金，调整后的P/E是15.5倍。
　　谷歌的核心业务占了Alphabet母公司总营收99%，在固定汇率下谷歌核心业务过去5年的年复合增长率达到了22%，并且核心业务未来的盈利潜力很大，这样来看15倍的估值确实不高。
　　最后我们把前面三部分结合起来，为谷歌的fair value做一个大致计算。
　　谷歌过去5年的经营性利润年复合增长率是18%。调整后的经营性利润率是40%，那么市销率在5倍是比较合适的。随着谷歌越来越成熟，它能的负债能力也会相应提高，而这部分的在估值时应该考虑进来。为了更好的反映谷歌的真实现金流，我们用GAAP下的31%的经营性利润率：谷歌能够添加910亿美金的负债，并且保持6.7倍的利息覆盖率（假设长期利率水平是5%）
　　为了保守起见，我们将这个负债水平对半分，同时减去目前39亿美金的未偿还负债，最后得到调整后的负债水平是420亿美金。
　　最后得到：
　　$99.7现金和现金等价物 + $ 0“其它投资”+ ($997亿预测营收× 5倍 市销率 + $417亿债务调整+ $321亿调整后净利润 ×20倍市盈率) / 2 = $6910亿 / 6.88亿股=$1,003.87每股公允价值
　　每股公允价值1,004美金，上涨空间 16%。
　　说了这么多话最后得出一个16%的上涨空间，你可能觉得我有点吃力不讨好。具体的计算过程前面都写出来了，并且所有数字都是保守估计，我想强调的是谷歌真正重要的还是强劲的年复合增长率以及持续增长的能力。
　　▌结尾：宽度深度同在的护城河
　　谷歌的搜索引擎市场份额为81%，没有垄断的那19%大家都知道在什么地方。谷歌在手机端的搜索引擎市场份额高达96%。在全球浏览器市场，谷歌旗下的Chrome电脑端占有率是59%，安卓手机端占有率是67%。
　　从这样的市场占有率来看，一个能够打败谷歌的新兴搜索引擎公司并未出现，这样的公司也很难出现。
　　一个新兴的团队就算碰巧能从谷歌挖来最顶尖的人才，它也很难拔地而起，即便它最终能做起来，做到媲美谷歌100多种语言设置的搜索引擎，媲美谷歌庞大的数据库，这个时间又要花上多少年呢？
　　谷歌的核心业务是搜索引擎，而人类对于搜索的需求是不会减少的。人口的增长，互联网的全面普及，纸媒电视行业的衰落，人类向互联网的迁徙，移动设备盛行，人类社交的泛滥，都是谷歌核心业务的红利。
　　在我们探讨谷歌的核心业务时，Alphabet集团下的独角兽公司更是加深加宽了这到护城河。Alphabet旗下的人工智能、机器学习、虚拟现实无疑是这个时代最前沿的技术。Alphabet的独角兽篮子涵盖了从自动驾驶、生命健康科学、智能家庭等各个领域，它对整个人类的影响都将是巨大的。最出名的例子是DeepMind，Alpha Go， Master在棋类领域打败人类最优质选手后，又在向医疗，游戏领域进发。
　　巴菲特曾经提出过一个问题：如果我给你100亿美金，甚至是1000亿美金，你能再造出一个搜索引擎把现在的搜索引起老大Google挤下去嘛？
　　我深信这很难做到。
　　查理芒格曾经说过：投资就是找到一些伟大的公司，然后用屁股赚钱。
　　谷歌就是一家这样护城河很宽很深的伟大公司。
　　利益声明：本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有该公司股票，作者提供的信息和分析仅供投资者参考，据此入市，风险自担！
【作者简介】
谷闷恒 | 格隆汇·专栏作者
美股研究员
关注TMT行业、注重公司成长性
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