贵州茅台：加速的报表，进击的市值
2017-04-25 09:02阅读：
贵州茅台（600519）：加速的报表，进击的市值----杨勇胜、董广阳
2017-04-25 杨勇胜、董广阳等 招商食品饮料
我们近期报告中提到“茅台大量现金积累尚未转化到利润表，春节经销商排队打款尚未在报表体现”，这些看似乐观、实则客观的判断，都在最新一季报中得到验证。一季报收入业绩增速，均超越公司指引及市场预期，预收账款及现金回款同比明显增加，若季度打款政策未修改，两项指标将更超预期。现金的累计、加速的报表、未竟的提价，都将成为茅台加速进击6000亿市值的助推器，我们上调17-18年EPS至17.05、22.46元，维持一年目标价500元，对应18年报表业绩22倍，6000亿市值目标渐行渐近，继续强烈推荐。
摘要
17Q1收入增长35.73%，业绩增长25.24%，超越公司指引及市场预期。公司17Q1实现主营收入133.09亿元，营业利润87.90亿元，净利润61.23亿元，分别同比增长33.24%，22.04%、25.24%。增速超公司前期预告数据，也大幅超越市场预期，真实反应公司强劲基本面，再次验证我们之前的判断。
预收款及现金回款同比增加，月度打款政策下仍创新高，真实情况更超预期。公司一季度末预收账款189.9亿，同比增长122.2%，再创公司历史最高水平，销售商品收到现金173.9亿，同比增长12.3%，应收票据11.8亿，基本持平，回款总量及回款质量再次提升，这与草根调研经销商排队打款状况相符。现金流增速较慢，我们推测系公司采取按月打款，即3月份只能打4月份款，不能隔月打款，故经销商真实需求情况较去年同期更好（16年Q2允许一次性打完季度款），若季度打款政策不改，预收账款及现金回款增速将更快。
费用率环比维持高位，系列酒加码投入，同比翻番增长。17Q1销售费用率6.1%，同比增加4.4%，单季度销售费用率保持16Q4的高位水平。我们推测16Q4较高的销售费用率，系公司在全国范围启动系列酒招商政策，同时增加终端营销人员，销售费用有大幅投入，此推测在一季报附注中得到验证，“公司扎实推进“133”品牌战略及酱香
系列酒“5
5”市场策略，市场投入增加”，一季度系列酒实现收入9.35亿销售，预计与去年同期相比实现翻番增长，成效明显。营业税金及附加19.73亿，税金率14.2%，虽同比增加2.7%，但环比明显下降，与我们之前报告判断相符，14%以上的上升空间有限。
Q1末完成发货7700吨，报表增速真实反应发货情况。17年Q1真实收入126.82亿，若不考虑系列酒，对应7700吨发货量，与去年Q1真实发货近5000吨相比，由于今年春节前公司做了充足的准备，春节前还紧急空运，向渠道投放一批货，故春节期间并未出现断货情况。春节后进入3月底发货节奏逐渐放缓，但对一季报影响不大，且去年同期淡季后批价明显回落，经销商进货意愿显著下降，公司发货更少，故3月份发货量同比仍有增长。
媒体报道茅台投放量恢复正常，有助市场价格降温。今日有媒体报道，由于公司成熟基酒陆续到临界点，公司自4月24日起，日均发货恢复至70余吨，同时增加商超、电商等直接面向消费者渠道供货。我们认为，公司发货节奏恢复，间接验证基酒紧张的判断，恢复正常有助于价格降温，缓解茅台投资需求及经销商囤货，同时增加直供渠道，有助于真正的消费者以合理价格购买到茅台。
报表超越预期，基本面仍在加速，继续强烈推荐。我们在近期年报点评里提到，大量现金积累尚未转化到利润表，春节经销商排队打款尚未在报表体现，这些对茅台看似乐观、实则客观的判断，都在最新Q1报表中得到验证。超越市场预期的季报，将再次上调整体市场对茅台，乃至白酒板块的增速预期，茅台将在加速冲刺6000亿市值中，继续引领整个白酒板块。上调17-18年EPS17.05、22.46元，在尚未涨价、业绩确定的背景下，我们按照18年报表业绩22倍，维持目标价500元，继续强烈推荐。
风险提示：经济恶化导致需求下滑，供给不足导致价格失控。
精彩内容
再次建议阅读我们通过母公司成本模，型对茅台真实销售和报表差异的解读，由此可以推断估计公司的未来业绩及可能策略，屡试不爽！
我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。
如图1，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现10-11年行业高景气时，公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值，该数在0以下显示在蓄水）；而从12年2季度起行业开始不景气，公司母公司主营成本有多次低于合并成本，显示12年到14年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。而到15年，公司开始持续蓄水，15Q4蓄水力度继续加大，Q4有近32亿收入未确认，全年真实收入比报表收入高51亿元。
16年，公司蓄水幅度加大，蓄水动作主要集中在下半年。16年Q1，公司余量充足，且受断货影响，Q1真实发货量少于报表对应量，真实收入相比报表减少19亿。16年Q2真实收入81.34亿元，与报表收入81.84亿元基本匹配，对应近5000吨发货量，与我们7月12日报告《Q2发货超预期，下半年计划量偏紧》中的分析完全一致。Q3真实收入95.67亿元，高于报表84.59亿水平，真实收入增速14.2%，对应发货5850吨，验证我们在8月27日中报点评《预收首破百亿，确定性买入》中提到的“我们预计Q3发货量高于Q2，或达到6000吨”，真实情况稍低于我们的预期，系公司截止9月底已完成发货计划1.9万吨，继续坚持7月份政策，按月度计划打款，不允许提前执行计划，且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量，价格以1:1比例按819/999元配给。Q4真实收入189.8亿，较报表收入超出67.5亿，前三季度有蓄水有放水，全年蓄水额度，基本上都在Q4实现。
17年Q1，公司真实收入与报表收入基本持平，真实收入126.8亿，报表真实反应公司发货及终端需求增长。
再看图2，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可以发现：
10-11年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但2季度都是被预收释放抬高了报表收入；
12-13年期间，从12年Q2行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长，4季度达到发货最高点，有30亿收入未确认，由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入。Q2控货价格回升激发经销商热情，所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金，20亿元未确认，到4季度确认了10亿；
14年Q1末仍留了7亿元没有确认（14Q1真实收入同比增16.7%），而Q2真实收入也仅55亿元（同比仅增长10%），较去年Q2报表还有14亿差距，因此一是确认了Q1末的7亿，二是多确认了预收款6亿，从而使报表同比微降。Q3真实收入其实有87亿（其中8亿来自经销商票据融资），但报表收入仅74亿，13亿中6亿已用于填补Q2，还剩7亿需要留给Q4以填补去年Q4的高基数。但Q4的真实收入仍只有83亿元，除了确认Q3的预留外，我们发现公司还是提前确认了15年Q1的7亿左右收入，即14年底的真实预收款其实不止那么多。
公司15年前三季度真实收入已到250亿左右，Q3预收款中有18亿是未确认收入。由于4季度经销商为完成计划加大打款，以及16年春节提前使经销商集中在12月打春节货款，公司Q4真实收入应该为126.8亿元，全年为378亿元，全年真实收入增长是23%，全年真实净利润为179.5亿元，增长20%，真实EPS14.29元。而12月底手上就有82.6亿可待1季度确认的现金在手，公司也自然有底气在1月20号开始要求停止打款和发货。
16年一季度真实收入80.9亿元，较报表收入低18.99亿，系公司将Q4部分已打款且发货的量确认收入，约合1150吨，一季度真实发货约5000吨。15Q4预收款中51亿已发货但未确认收入的部分下降至32亿，但未发货的预收款增加至53.5亿元。我们推测，一季度发货下降的主要原因，是公司15年底已经有82.6亿可待确认，余量充足，另外春节旺季期间断货，少发了十余天，每天包装产能极限110吨，共少发1000余吨，数据刚好对上。据此计算，公司Q1末纳入今年的发货量已达8000多吨（15Q4已发的3000多吨
16Q1的5000吨），已收款未发货的还有3000吨。节后公司虽按月度发货，但仍要求经销商按季度打款，且发货按照打款顺序，经销商补库存积极打款，未发货的预收款大幅增加至53.5亿元，渠道信心充足。
二季度新增预收款29.4亿元，另外新增应收票据18.8亿，对应二季度收到经销商新增打款且未发货部分约为3000吨。若考虑现金流，Q2同期收入84.9亿，预收款29.4亿，合计114.3亿，与Q2收到现金102.6亿基本匹配（差异可能来自系列酒及定制酒）。二季度末，预收账款114.8亿元，其中包括一季度末的预收账款85.4亿元（其中已收款未发货部分为53.5亿元，已收款且已发货部分31.9亿），加上上述分析二季度新增量，Q2末预计有经销商打款且未发货部分6000吨（53.5亿的Q1递延存量
29.4亿新增预收账款
18.8亿新增应收票据）。若假设全年计划量22000吨，全年发货量已经达到13000吨（15Q4已发的3000多吨
16Q1的5000吨
16Q2的5000吨），且有6000吨在手订单，下半年可供经销商打款余量仅剩3000吨，超公司自身预期，且超市场预期。故公司7月份起重新严格执行年初计划，不允许经销商提前执行次月计划，必须按照月度计划打款提货。
三季度公司不再接受承兑汇票打款，改为现金打款，Q3末预收账款173.9亿，新增59.1亿元。Q3真实收入95.7亿，对应5850吨，较报表高11.1亿，与去年同期相比真实增速14.2%，增速远高于前两季度。截止9月底，公司实际完成全年发货计划19000吨（15Q4的3000多吨
16Q1的5000吨 16Q2的5000吨
16Q3的5850吨），距年初制定计划量21000吨仅剩2000吨余量，若考虑经销商已打款未发货部分，料全年打款计划已超额完成，故公司在9月份针对提前完成计划的经销商进行小范围增量，价格以1:1比例按819/999元配给，我们预计，11月初，公司就会把全年计划量2.1万吨全部发完，届时将会对市场进行增量，否则按照当前经销商备货热情，必将出现断货涨价情况。
Q4真实收入189.8亿，较报表收入超出67.5亿，超预期主要有发货多、吨价升两个原因，10-11月份发货量偏多，批价曾回调至1050以下，部分地区甚至接近1000元，另外吨价也有上升，有部分经销商按照999价格打款提计划外货，加上定制、生肖等高单价产品放量，预计Q4发货1万吨左右，超越市场最乐观预期。
17年Q1真实收入126.82亿，对应7700吨发货量，与去年Q1真实发货近5000吨相比，由于今年春节前公司做了充足的准备，春节前还紧急空运投放了一批货，故春节期间并未出现断货情况。春节后进入3月底发货节奏逐渐放缓，但对一季报影响不大，且去年同期发货更少，3月份发货量同比仍有增长。
参考报告：
【公司报告类】
1、20170420 贵州茅台（600519.SH）：崇本守道，匠心名品
2、20170328 糖酒会见闻系列之二：贵州茅台(600519)：站上全球酒业市值之巅
3、20170305 贵州茅台（600519.SH）：靓丽序幕已拉开，正向循环再加速
4、20170222 贵州茅台（600519.SH）：预告给出指引，全年目标不变
5、20161230 贵州茅台（600519.SH）：顶级的品牌，更好的明年
6、20161031 贵州茅台（600519.SH）：5000亿市值不是梦
【行业观点类】
1、20170424【招商食品饮料】周观点—此时花开尤未满，静待花开最艳时
2、20170410【招商食品饮料】周观点：茅台供需紧张难解，年报季报催化来临
3、20170328 一季报预览：高端品加速延续，大众品关注提价
4、20170315 【招商食品】春糖会前论白酒——回归品牌驱动，开启新黄金时代
5、20170313 春糖再迎强催化，白酒笃定大行情！
6、20170306 逻辑清晰趋势向上，继续坚定持有白酒
7、20170214 食品饮料行业观点重要更新—高端继续引领，次高端爆发亮眼
作者风采
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
