【答尔闻】科技巨头们的变现之路——美股一季报回顾
2017-05-16 08:30阅读：
【答尔闻】科技巨头们的变现之路——美股一季报回顾
原创 2017-05-16 云锋金融 云锋金融
今年以来，美股牛市的结构化特点愈发明显。
尽管论指数涨幅，美股依然引领全球市场，纳斯达克指数涨幅更是超过10%。
注：数据截止至5月12日
资料来源：Wind，云锋金融整理
但如果拆分看个股的话，标普500成份股中跑赢指数的只有242支，而2016年全年跑赢指数的成份股足足有297支。
此外，今年标普500成份股平均涨幅比指数涨幅低0.2%，而去年的时候，成份股的平均政府比指数涨幅要高5.4%。
注：数据截止至5月12日
资料来源：Wind，云锋金融整理
这些数字都意味着，今年美股投资的难度实际上是加大的。没有选对个股的话，跑输指数的可能性大大提高。
而今年选择个股的重要条件几乎只有一个——选龙头。
“二八”效应
按市值大小将标普500成分股分档并进行统计，我们可以看到非常明显的“二八效应”。
从下图可以看出，2016年时，个股市值与涨跌幅并没有明显相关性，甚至市值最大的个股明显跑输市场。
但2017年截至目前，市值最大的前五位个股与市值最小的后100位成分股，表现有了天壤之别。
注：数据截止至5月12日
资料来源：Wind，云锋金融整理
也就是说，如果投资者买的是标普500成分股中的小型股，很抱歉，不但与牛市无关，还得亏钱。
从不同指数的表现对比中，也可以得到类似的结论。
纳斯达克100表现>标普500表现>罗素2
000表现——后者作为美国市场小企业的指数代表，今年的收益率只有可怜的2%。
注：黄线代表纳斯达克100指数ETF，白线代表标普500指数ETF，紫线代表罗素2000指数ETF，数据截止至5月12日
资料来源：Wind，云锋金融整理
从估值驱动到业绩驱动
为什么会出现这样的表现分化？背后是股价驱动因素的切换。
虽然今年标普500上涨了将近7%，但如果看估值水平，P/E反而从去年底的23.6倍下降至23倍。这意味着与去年几乎完全依赖估值扩张不同，今年市场的上涨背后，驱动力来自盈利增长。
资料来源：云锋金融整理
事实上，这也与宏观层面美国经济从复苏期走向扩张期，而货币政策边际趋紧的大方向吻合。前者会带来企业部门盈利的上升，而后者则会压制市场整体的估值水平。
而在盈利增长超预期方面，龙头股强者恒强。
美股业绩有多牛
美股一季报发布已经到了尾声。
截止5月12日，标普500成份股中共有454家公布业绩，市值占比达93%。
整体来说，一季度标普500 EPS同比增速达到13%，创下2011年三季度以来的最高记录。
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
不仅如此，有50%的成份股企业盈利增速超出市场一致预期（Market
Consensus）一个标准差以上，整体超预期幅度达到5%。而低于市场一致预期一个标准差以上的比例仅为11%。
注：除1Q17外，其他四个季度为报告季整体数据；橙线代表长期历史平均数据（46%）
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
这也是2015年一季度以来，美股连续第9个季度整体盈利超预期。
事实上，全球范围内的公司盈利都在回暖。从2017年一季报来看，全球主要股指成分股的业绩超预期比例都大幅好于历史平均水平。
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
谁最牛？
如果拆分行业来看，信息技术和金融行业的一季度业绩，对美股整体盈利正向贡献最大。
作为标普500中占比最大的两个板块，信息技术和金融的权重分别达到了23%和14%，且一季度的业绩都表现可圈可点。不仅同比增速达到双位数，而且将市场预期甩在了身后。
注：能源行业2016年一季度业绩基数为负，不具有可比性。
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
在这两个行业中，龙头股“撑起了半边天”。
科技龙头的变现之路
科技股五大巨头“FAGMA”
（FB脸书、AAPL苹果、GOOGL谷歌、MSFT微软、AMZN亚马逊），市值占整个信息技术板块的50%，美股总市值的10%以上。
这五巨头的一季度业绩增速，均不同程度的超预期。
资料来源：云锋金融整理
从上表中可以看出，科技巨头们的营收超预期比例其实不大，业绩超预期的关键在于利润率的提升。
利润率提升的关键原因在于业务模式。从各家公司的季报亮点来看，广告业务和云服务贡献了最主要的业绩增长，而这两项业务都是高毛利业务，且受益于龙头平台扩张到一定阶段之后，边际成本下降，流量变现能力增强。
无独有偶，在国内，以腾讯、阿里、京东为首的互联网龙头也纷纷交出了靓丽的季报成绩单。
为什么全球科技巨头们都在此时此刻发生业绩蜕变？个性的原因暂且不论，我们认为共性的原因是智能手机和移动支付的普及，配合消费者信心回升带来的消费能力提振。
只有在智能手机普及的当下，信息流广告才能成为客户精准营销的最新法宝，而流量最大的平台受益也最多。
也只有在移动支付如此便捷的当下，流量才能毫无阻碍的变现。消费者对龙头平台的信赖，促使他们毫无顾忌的输入支付密码。
资产回国预期
除了业绩支撑之外，特朗普税改方案中的资产回国政策（Repatriation）也是投资者持续买入科技股的重要原因。
美国采用的是全球纳税制度（Worldwide Tax System），相比于属地纳税制度（TerritorialTax
System），美国税法之前要求公民及公司在把海外收入转移回国时需要缴纳35%的所得税。
因此一旦美国给予那些重新投资回国的资产以优惠政策，在海外拥有大量现金的科技公司如苹果和谷歌，就很可能愿意将海外资产回笼，并进行股票回购、分红等投资者喜闻乐见的行为。
投资者纷纷提前布局。根据EPFR的数据，今年以来美股科技类基金累积吸纳了超过65亿美元的资金，创下有史以来最高纪录。如此大体量的资金源源不断涌入，龙头公司股价根本停不下来。
资料来源：有鱼股票APP，数据截止至5月12日
金融公司走出低谷
除了信息技术板块之外，金融行业同样是龙头称霸。
美国四大银行（JPM摩根大通、BAC美银、WFC富国、C花旗）占金融板块的40%，美股总市值的5%以上。而从业绩以及超预期程度来看，同样可圈可点。
资料来源：Bloomberg，云锋金融整理
今年以来金融行业股价表现不佳，主要原因是一季度的信贷需求疲软、通胀预期回落、经济增长放缓等。此外，去年特朗普当选总统后市场对金融行业预期过高，大幅上涨后股价也有回调压力。
但向前看，美国的经济增长步入正轨，弱势美元和股市上涨共同营造了较为宽松的货币环境，这为金融行业的发展创造了有利条件。同时，美联储加快了加息步伐，也有利于银行业的息差（NIM）扩张。从信贷需求来看，今年已有触底回升的迹象。
资料来源：BCA
那么接下来，金融业会不会接棒信息技术行业，成为下一个领涨板块呢？
总结：美股从估值牛走向业绩牛
世纪初的互联网泡沫令很多投资者感受到了切肤之痛，因此当这轮美股牛市持续了八年之后，“泡沫化”的说法不绝于耳。
尤其是今年以来，以FAMGA为代表的巨头们市值迅速膨胀，美股牛市呈现出更为剧烈的结构化特征。这让部分主动型基金经理欢呼雀跃的同时，也让很多投资者无所适从甚至隐隐不安。
那么，这些科技巨头的股价真的又出现了类似2000年时的泡沫么？
先从涨幅拆分来看。如果对标普500指数的表现进行拆解，本轮牛市高达200%的累计涨幅中，150%左右来自盈利增长贡献，仅有50%是估值扩张贡献。
这一比例在纳斯达克100指数中更为悬殊。355%的累计涨幅，估值仅从2009年初的19.6倍上升到目前的26.5倍，提升了35.3%，贡献比例约为1/10。
再从公司业务来看。相比2000年互联网泡沫时代的概念和口号满天飞，现在的科技巨头们有了更庞大的流动资产，更多的变现渠道，和更持续的增长动力。
以电子商务龙头亚马逊为例，当年贝佐斯描述网上购物的美好愿景时，其销售额还不足沃尔玛的5%，时至如今，亚马逊的营业额已经达到沃尔玛的1/3。同时，前者还在以每年20%的速度增长，后者的增速却几乎为0。
如果将亚马逊和阿里巴巴的销售额加总，现在已经占到了全球GDP的1%。互联网“泡沫”，已然变成了互联网“现实”。
资料来源：高盛
更“可怕”的是，曾经以为遥遥无期的“规模效应”，就这样出现在了科技巨头的报表中。
不仅亚马逊的利润开始以翻倍的速度增长，连国内的京东，一季报利润都超过了去年全年的利润总和——当盈亏平衡点被突破后，前方就是一马平川。这怎能不让投资者为之雀跃呢？
这种“规模效应”产生的原因，正是我们之前解析过的——流量变现的能力加强 带来流量的边际成本下降。
因此，在亮眼的一季报面前，我们尚未看到美股长期牛市终结的信号。
风险在哪？
天下没有不散的筵席。美股牛市也是如此。
尽管美国的经济在上一轮危机中彻底出清，目前的复苏看起来根基扎实，但并非每一个国家都是如此。而高歌猛进的科技龙头们，正是最受益于全球化和经济一体化的代表。一旦海外市场出现剧烈动荡，将直接影响到这些公司的业务发展。
以苹果为例，其营收有60%来自海外，其未来业务的发展，也高度仰仗于全球经济的稳定与增长。
资料来源：Apple，云锋金融整理
因此，就像我们在前期《美股牛市还能持续多久？——有7个关键问题》里强调的：美股的潜在风险之一，不是估值太高——因为业绩增长可以缓解估值问题，而是在外部——特别是，如果全球其他重要经济体出现经济危机并引发连锁反应，那么美国科技龙头的增长故事可能就要讲到头了。
在此之前，美股中的那些明星公司，还会在质疑声中，继续它们的表演。
注：封面图片来自经济学人。
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